創新流動性便利工具對中國信用創造的影響

凌若愚

摘要：本文從信用創造角度討論2008年全球金融危機后中國創新流動性便利工具的效果。金融市場結構變化和長期低利率政策為流動性從過剩迅速轉為不足提供基礎，金融機構的流動性不足可能通過兩種機制迅速傳染為市場的流動性沖擊。從2013年起，中國人民銀行在汲取發達經濟體中央銀行經驗和教訓的基礎上，同時順應中國經濟結構調整的需求，創設了多類型、多期限的流動性便利工具。流動性便利工具可在短期內通過資產價格渠道、利率渠道、資產負債表渠道擴大信用創造規模，但影子銀行發展和監管缺位可能導致長期信用創造不可控。因此，央行應保持宏觀審慎視角，觀察流動性便利工具對信用創造的長期影響。

關鍵詞：貨幣政策工具 信用創造 流動性沖擊

一、引言

2008年爆發的全球性金融危機讓主流經濟學意識到之前長期忽視了貨幣與信用對宏觀經濟的作用，于是各國央行賦予貨幣政策空前的重要地位來刺激經濟復蘇。易憲容和王國剛（2010）認為此次全球性金融危機本質是信用無限擴張造成的流動性沖擊[1]，金融市場從流動性過剩到流動性短缺的急劇轉換導致傳統貨幣政策操作空間極為有限，因此流動性便利工具成為央行非常規貨幣政策的重要組成部分。世界各經濟體及中國都根據自身情況推出了一系列流動性便利工具以刺激經濟復蘇。

傳統貨幣政策工具通常創造結構性流動性短缺，使央行掌握流動性管理的主動權。在危機背景下誕生的流動性便利工具則相反，其目的在于主動構建結構性流動性過剩，從而降低實體經濟融資成本。彭興韻（2009）認為大量流動性便利工具的創設從短期來看對市場有積極作用，但學者對中長期內該類工具對經濟的影響存在分歧[2]。從信用創造視角來看，流動性便利工具可在短期內支撐資產價格以避免資產負債表衰退，緩解銀行部門資金緊張的局面，滿足經濟運行對貨幣資金的需要;但長期來看，過低的利率會助長風險偏好，與過剩的流動性一起助長資產價格泡沫的膨脹，推動杠桿率上升，導致新一輪危機的累積循環。另外，沒有配套改革的貨幣寬松導致金融領域中出現自我循環的信用創造，進一步加劇貧富分化，出現寬貨幣無法傳導至寬信用的現象。

經過三輪量化寬松后，2014年9月，美國聯邦公開市場委員會（FOMC）發布貨幣政策正常化原則及計劃，并于當年10月停止大規模購買資產，從2017年10月開始縮表和加息。我國則是從2013年起不斷創新流動性便利工具，對貨幣政策傳導機制進行改革。然而，美聯儲在實際操作中縮表規模未達預期，已提前結束加息周期。2019年全球近30家央行降息，新一輪全球貨幣寬松開啟。2020年初新冠疫情對全球經濟市場造成巨大沖擊，各國更是以史無前例的規模推出創新貨幣政策工具以保證市場流動性。我國貨幣政策最終目標是保持貨幣幣值的穩定，并以此促進經濟的增長。在經濟增長不確定性上升，全球利率仍將保持低位的情況下，有必要從信用創造角度考察流動性便利工具的政策效果，從而提高貨幣政策實施效率，更好地實現貨幣政策目標。

二、流動性沖擊：從流動性過剩到流動性不足

在經濟發展正常時期，中央銀行通常會使用常規貨幣政策工具，使事前準備金的需求大于供給，從而創造結構性流動性短缺，使央行處于貸方的有利地位，掌握流動性管理主動權。但是，隨著金融體系規模不斷擴大，金融功能不斷增強，信貸規模也逐漸擴大，市場中的流動性不斷增強。當經濟逐步進入繁榮周期，金融機構和實體經濟的信心都明顯增強，飛速發展的影子銀行體系創造大量流動性資產，社會流動性越來越高。當順周期的閥門都被打開，資產價格上漲刺激更多的資產進行證券化，更多的資產的證券化需要更多的高流動性金融資產，最后形成倒金字塔的金融資產結構不斷膨脹。那些膨脹最厲害的部分正是壓垮整個金融體系的最后一棵稻草。而一旦到達明斯基時刻，一切逆轉過來。信心的喪失導致對流動性的囤積，流動性的囤積導致資產價格的下降，資產價格的下降導致更多的流動性的“兌現”，形成資產追逐貨幣的高潮。

流動性過剩的另一個重要原因是金融創新產品和金融結構的變化。以銀行為基礎的金融中介體系逐漸轉變為以資本市場為基礎的金融體系。銀行對于資產負債表中的資產由原先的“發起-持有”策略轉變為“貸款-證券化”策略。以抵押貸款為例，在“發起-持有”策略中，發起機構會謹慎對待承銷風險，嚴格執行風控環節;但在“貸款-證券化”策略中，即使對手方違約，發起機構最多是名譽受損，其資產負債表不會受到任何影響。在這個過程中，投資者認為自己持有的高評級債券能帶來高收益，銀行認為自己將風險最高的貸款移出了賬面，監管者看到公司盈利增加而借款成本減少，但沒有一方對風險負責。

在過度的信用膨脹中，流動性可能在短期內由過剩到不足。由上分析可知，信用擴張伴隨著金融系統的復雜度增加，金融機構資產重復抵押、互持債權的情況普遍存在，因而單一事件引發的流動性缺口容易傳染至多個金融機構甚至整個金融市場。第一種情況是由單一金融機構流動性危機引發的流動性危機傳染。一旦市場中出現關于某機構基本面的不利傳言，該金融機構可能在很短時間內遭遇擠兌，同時面臨保證金標準提高和抵押品要求增加，使該機構資金基本面確實惡化。市場還會關注與關聯機構的財務狀況和清償能力。在擠兌時，該機構不得不以很低的折扣價格出售資產以應付存款提取，導致資產價格下跌，侵蝕其股本基礎，償付能力下降，傳言變為現實。僅僅一個機構的擠兌或破產就能讓市場恐慌達到頂峰，資產良好的金融機構開始拒絕交易，逃離市場，由此在短期內產生流動性黑洞。第二種情況是眾多金融機構在同一時點產生流動性需求引發的金融市場流動性危機。當市場中“黑天鵝事件”的不利傳聞與外匯占款減少、假期現金需求、稅收集中清繳等因素疊加時，各個金融機構可能選擇窖藏流動性，投資者也因為信心下降迅速轉變資金流量和流向。不斷透明的信息披露機制和類似的金融風險模型使羊群效應加強，市場出現流動性需求急劇上升但流動性供給以幾何級數下降的情形，在短期內由流動性過剩轉變為流動性不足。此時，如果作為最后貸款人的中央銀行沒有及時介入，市場可能會陷于長期的混亂而無法自動從流動性危機中恢復正常。

三、流動性便利工具對信用創造的影響

在汲取美歐等發達經濟體中央銀行經驗和教訓的基礎上，同時也為滿足中國經濟結構調整的需求，中國人民銀行從2013年起創設短期流動性調節工具、常備借貸便利、中期借貸便利和定向中期借貸便利等多個流動性便利工具，以對沖外匯占款渠道供給流動性減少的影響，從而使貨幣政策調控由被動型向主動型調控轉變，引導經濟結構調整，促進市場平穩運行和防范金融風險。

需要注意的是，在流動性危機引發金融危機的同時，其自身也會受到金融危機帶來的強烈沖擊。流動性便利工具的作用在于提供流動性的同時降低對金融市場的干擾，保證貨幣政策傳導渠道暢通。因此，流動性便利工具是對常規貨幣工具的有效補充，通過資產價格渠道、利率渠道、資產負債表渠道影響信用創造，弱化市場沖擊的同時實現貨幣政策目標。但同時也要注意到，如果缺乏相應的配套政策及有效監管，流動性便利工具可能會催化影子銀行的發展，為之后的金融危機留下隱患。

（一）短期內擴大信用創造規模

在短期內，流動性便利工具可利用資產負債表的資產方，通過資產價格渠道、利率渠道、資產負債表渠道擴大信用創造規模。當信貸市場利差較大，存在功能性障礙時，流動性工具比傳統貨幣工具可以更加普遍和針對性地改善私人信貸市場的作用。

1.資產價格渠道。央行通過流動性便利工具大量購買市場中現有的資產，實質上扮演“最終購買人”角色，對整個市場提供信用背書，從而降低無風險利率、流動性溢價和期限溢價，從整體上降低收益率曲線。購買長期資產可以使其資產收益率下降，從而在長期內保持對信用擴張的刺激作用。

2.利率渠道。央行流動性便利工具通過影響貨幣市場利率影響實體經濟。流動性便利工具的使用引起貨幣市場短期利率整體下行，通過資產組合調整效應，引起資產價格重估，即央行購買的資產價格上漲收益下降，迫使投資者調整投資組合，增加對其他資產的投資，支撐其他資產價格。張克菲等（2018）的研究發現中長期創新貨幣政策工具強化了貨幣政策對債券收益率曲線的影響[3]。但目前這些創新型貨幣政策工具對利率的貢獻度總體上還較弱，還需要進一步加強和完善我國的利率傳導渠道。

3.資產負債表渠道。金融危機的爆發，常常伴隨著某種金融資產價格的大幅下降。事實上，上世紀90年代的日本經濟崩潰和2008年國際金融危機正是分別由日本和美國的房地產泡沫破裂作為開端。由于資產價格暴跌，負債和所有者權益保持不變，原本平衡的資產負債表就會出現資不抵債的情況，即辜朝明所說的“資產負債表衰退”。為了極力避免或盡快擺脫這種衰退，行為人不得不減少消費，使實體經濟難以復蘇。因此，央行流動性便利工具將對各類資產形成價格支持，有助于修復全社會的資產負債表。

（二）長期流動性過剩使信用創造不可控

常規貨幣政策工具大多數作用于中央銀行和商業銀行之間，但創新流動性便利工具使中央銀行對投資銀行和其他金融機構也擔負起“最后貸款人”職責，市場中充裕的流動性也催生了影子銀行的不斷發展。這就導致了原本中央銀行已經無法通過嚴格管制銀行信貸資金流向資本市場來遏制金融機構大規模持有金融資產，信用創造由表內轉向表外，其規模可能已經無法準確度量，這就對中央銀行制定貨幣政策提出了挑戰。另外，流動性供給方的變化也會對信用創造的方式產生影響。因為銀行秉持以客戶為中心的價值文化，致力于與客戶建立長期穩定的戰略合作關系。但資產管理公司并不需要對流動性負責，其目標只在于自身的生存發展，市場風險增加。

金融市場中非銀行金融機構數量增加也為商業銀行在信用創造時逃避監管提供了更多通道。銀行可以將資產池中的貸款證券化，而不是在資產負債表中將其計作全額貸款，就可以輕而易舉地降低因擁有貸款而必須持有的監管資本。不可持續的有毒貸款可能會污染整個金融體系，使得本不該被創造的信用不僅被創造，還在整個市場中被不斷放大。

同時也要注意到，貨幣政策工具創新大多是向市場中的一級交易商提供流動性，使強者更強，弱者恒弱，金融集中度增加。金融市場具有很強的順周期性，當市場中有無數個個體參與時，個體決策的差異使綜合作用抵消產生均衡，個體行為對市場影響非常小。但當市場高度集中時，均衡狀態難以保持，主要大型機構的決策將放大信用周期效應。再疊加大型機構對中小機構和個人投資者的引領作用，導致羊群效應，市場風險急劇增加，信用創造最終將不可持續。

四、小結與討論

我國貨幣政策最終目標是保持貨幣幣值穩定，并以此促進經濟增長。因而中國人民銀行創新流動性便利工具的直接目標是暢通貨幣政策傳導渠道，最終仍需服務于貨幣政策的終極目標。

創新流動性便利工具是對傳統貨幣政策的有效補充。相對于傳統貨幣政策，其可以有效避免貨幣供應粗放投放引起的經濟過熱以及貨幣單純緊縮引發的快速緊縮與經濟震蕩。流動性便利工具創新也意味著我國由數量型貨幣政策向價格型貨幣政策轉型，由從總量型貨幣政策轉向總量與結構兼顧。但是，陶士貴和陳建宇（2016）發現流動性便利工具作用大多針對小微企業、棚戶區改造等特定領域，并不能從源頭上解決整體經濟運行中存在的結構性問題[4]。全球金融危機總是從流動性過剩開始，以資產價格崩潰或流動性迅速枯竭作為表現。金融創新產品的不斷出現和金融結構的變化使過多的流動性通過資產價格、利率渠道和資產負債表影響信用擴張。短期內，充裕的流動性可以提高信用創造的效率，定向流動性便利工具引導流動性進入實體經濟，有利于生產力提高和經濟發展。然而，長期流動性過剩和無法及時跟進的監管體系會導致信用創造失控，為下一次金融危機埋下隱患。尤其是我國現在房地產調控一直保持高壓態勢，流動性便利工具可能在傳統貨幣政策向實體經濟傳導出現失效或低效等狀況，利率無法繼續降低而出現總量政策的“流動性陷阱”時發揮作用，但是其對信用創造的刺激作用對經濟的長期影響還有待觀察。

美國和歐元區的流動性便利工具大部分只在金融危機爆發后的6個月至2年內發揮作用，隨著經濟緩慢復蘇和“貨幣政策正常化”的步伐而退出歷史舞臺。但中國人民銀行在借鑒發達國家經驗后，從2013年起不斷開創符合我國國情、適應我國經濟發展需要的一系列工具，并在發達國家逐步退出量化寬松后仍不斷創新，在事實上是使用流動性便利工具對我國的貨幣政策傳導渠道進行了漸進式的改革，從而充分利用有限寶貴的金融資源，以金融支持國民經濟的集約發展以及經濟結構的戰略性調整優化。伴隨著金融深化進程，金融市場結構不斷變化，信用創造的參與主體增加，規模擴大，傳導更為復雜，傳統的銀行信貸傳導渠道可能無法控制信用創造的實施，也就無法實現預期的貨幣政策效果。

參考文獻：

[1]易憲容，王國剛.美國次貸危機的流動性傳導機制的金融分析[J].金融研究，2010（05）：41-57.

[2]易憲容，王國剛.美國次貸危機的流動性傳導機制的金融分析[J].金融研究，2010（05）：41-57.

[3]張克菲，任小勛，吳晗.創新貨幣政策工具對資產價格的影響——來自MLF操作的經驗證據[J].證券市場導報，2018（10）：4-13.

[4]陶士貴，陳建宇.新常態下中國貨幣政策工具創新的有效性研究——基于FAVAR模型的比較分析[J].金融經濟學研究，2016，31（04）：3-14.

作者單位：東南大學經濟管理學院