從恒大違約看不良資產市場機遇

不良資產市場的投資基本邏輯就是逆周期，在市場低迷的時候積極參與，主動捕捉機會。恒大的違約事件既是房地產行業變革的信號，也為不良資產行業帶來了新一輪的機遇。

2021年初國家在地產行業實施“三條紅線”政策以來，開發商在降杠桿過程中承受的壓力日益加大。據人民法院公告網，截止6月30日，今年遞交破產文書的開發商累計已達203家，絕大多數為地方性小房企。而A股近50家已披露半年業績預告的上市房企中，近半預告虧損。

隨著市場環境逐步收緊，部分大型開發商也出現了流動性危機。 7月19日，一紙無錫市中級人民法院裁定書顯示，中國恒大遭到銀行申請財產凍結，這起事件揭開了恒大資金鏈緊張的蓋子，導致后續一系列違約事件的發生。

穗甬融信資產管理股份有限公司（以下簡稱“穗甬融信”）總裁郝光輝是國內第一批從事不良資產行業的資深人士，20多年前從北大光華管理學院畢業后，即加入建行海南分行工作，1999年在中國四大AMC成立之際，也從建行轉入信達海南分公司工作。在面對最近的一系列開發商違約事件時他頗有感觸。

融資機構面臨的多重難題

第一、不少開發商在違約事件發生時，確實還有不少位于發達城市甚至核心地區的優質資產，然而大部分債權人并沒有對這些資產背后對應的融資狀況去做審慎盡調，這些資產對應的融資總額往往已經高于資產總額，即傳統的“資不抵債”。

開發商在多年的發展中，往往利用高杠桿來實現其利益最大化。實際操作中，通常第一輪先將資產抵押給金融機構獲得融資，然后通過明股實債的方式進行第二輪融資，最后再通過表外信用債的方式進行第三輪融資。在發生違約事件后，打開資產負債表往往發現開發商的自有資金占比極低，整個項目的負債總額已經大于資產總額。

第二、在開發商的融資過程中，金融機構從業人員在審批項目時通常只關注于底層資產的物理要素，而忽略了抵押資產的運行狀況是否良好，甚至沒有完善的投后監控流程。從過往經驗看，開發商私自銷售房產，銷售資金不進入金融機構的監管賬戶是經常發生的事情。

福建某地一樓盤已經抵押給某金融機構以獲取開發融資，然而最近該金融機構發覺該樓盤的銷售收入并未進入監管賬戶，個人購房者在低價促銷的噱頭下并沒有通過正式的網簽流程來購買，其購房款也沒有進入監管賬戶，而是直接進入了當地銷售公司人員指定的賬戶。在現在的法律環境下，大概率未來法院的裁決會偏向個人購房者，從而導致金融機構或者投資人遭受進一步的損失。金融機構工作人員應當秉承“勤勉盡責”的職業準則積極主動介入這些事件，避免未來的債務糾紛陷入更加復雜的困境。

第三＼部分開發商在出現流動性危機時采取打折銷售的模式力圖盡快回籠資金。相當多的樓盤其售價已經低于開發成本，導致母公司承受巨額虧損，進一步侵蝕股東的利益。

回顧歷史，1999年財政部作為四大行的股東，通過發行特種金融債券籌措了1.2萬億人民幣，并將四大行的不良資產剝離至四大AMC。時過境遷，在四大行已經紛紛實現了股改并在公開市場上市，股本結構已經從原有的財政部持有轉變為多樣化的股本結構。而本次恒大違約事件中市場上所流傳的債務總額已經達到1.97萬億人民幣，而這僅僅是恒大一家的體量，因此金融機構無法期望以政策性注資的方式來剝離不良資產，唯有通過市場化的方式來逐步消化不良。金融機構需要對違約標的的處置難度有清醒的認識，在解決方案上也要對打折認賠或者債轉股等各種可能性作出完善的分析。

恒大事件預示的市場新機會

隨著恒大違約事件的影響被市場逐步消化，其導致的行業變革也是有深遠意義的。穗甬融信自2016年成立以來，憑借其專業能力對不良資產行業的幾次趨勢性發展都做出了較好的預判。

首先，每一次的債務違約既是危機也是不良資產行業投資的機遇。跟隨巴菲特的名言“在市場恐懼的時候我貪婪”。在恒大出現違約事件后，各大金融機構都紛紛調整政策，收緊風險敞口時，往往是不良資產行業逢低投資，儲備資產的好時機。

其次，堅持“房住不炒”的政策導向，在未來投資方向上注重于工地用地以及一二線城市的住宅類項目，回避三線以下城市的商業項目。

國家倡導經濟“脫虛向實”的政策已經有較長的一段時間，而發達地區的工業用地長期以來一直是稀缺資源。甚至有不少企業由于缺乏工業用地不得不將廠房從發達地區轉向非發達地區。穗甬融信在長期的投資與處置中積累了較為豐富的經驗，也正在根據形勢的變化積極布局，儲備優質投資項目。

再次，積極關注新生不良資產領域機遇。近年來金融創新疊加宏觀環境長期L形走勢，催生了新生不良資產的機遇。其中影子銀行帶來的信托貸款、非標類券商資管、基金子公司、融資租賃和財富管理公司等各類非銀不良首當其沖。資本市場中違約公司債、二級市場股票質押、定增中都出現了較多的不良資產。穗甬融信作為專業不良資產投資機構也一直在積極關注此類機會，透過錯綜復雜的金融工具，穿透底層尋找真正有價值的投資機會。

最后，選擇具有較強投資管理能力的投資管理人。我們關注到即使在一些一二線城市，由于投資管理人缺乏主動管理與資產處置、盤活、重整以及持續運營的能力，導致部分商業物業閑置或者運營狀況不佳，從而間接導致投資人投資收益率下降。

國內的不良資產行業經過多年的發展以及兩個完整的周期，以其成功的經驗吸引了市場上跨周期的長期資金共同發展。而該行業的投資基本邏輯就是逆周期，在市場低迷的時候積極參與，主動捕捉機會，恒大的違約事件既是房地產行業的變革的信號，也為不良資產行業帶來了新一輪的機遇。