PB-ROE:基于不確定性定價(jià)的價(jià)值投資策略

上海財(cái)經(jīng)大學(xué) 徐海創(chuàng)

一、背景介紹

ROE，即凈資產(chǎn)收益率，是公司稅后利潤(rùn)除以?xún)糍Y產(chǎn)的百分比，反映了股東權(quán)益的收益水平。ROE可以拆解成杜邦方程式，杜邦方程式可以看作是財(cái)務(wù)報(bào)表的精華濃縮版。提高ROE的方法有三種：一是提高企業(yè)的凈利潤(rùn)率，一般可以通過(guò)高價(jià)格或成本優(yōu)化來(lái)實(shí)現(xiàn)；二是通過(guò)提升銷(xiāo)量來(lái)改善產(chǎn)品周轉(zhuǎn)率；三是通過(guò)更多債務(wù)融資來(lái)提高杠桿率。

市盈率（PE）和市凈率(PB)指標(biāo)是對(duì)公司進(jìn)行估值。PB側(cè)重于資產(chǎn)本身的價(jià)值，衡量企業(yè)貴不貴；PE側(cè)重于企業(yè)的利潤(rùn)，衡量企業(yè)帶來(lái)的收益。凈資產(chǎn)收益率（ROE）=凈利潤(rùn)/凈資產(chǎn)，用來(lái)衡量企業(yè)的賺錢(qián)能力。衡量公司股票價(jià)格是否便宜用市凈率（PB）；衡量公司是否具有賺錢(qián)能力則用凈資產(chǎn)收益率（ROE）。

二、ROE選股模型/投資策略

選股主要涉及兩個(gè)方面，一是公司分析，包括財(cái)務(wù)狀況、發(fā)展?jié)摿统砷L(zhǎng)性等，這方面是俗稱(chēng)的基本面分析，可以參考的資料比較多；

二是股票分析，股票分析主要包括三個(gè)方面：（1）如何判斷一只股票是否具有投資價(jià)值？（2）怎么從股票池中選出自認(rèn)為有價(jià)值的股票？（3）在選出合適的股票后，怎么構(gòu)建投資組合并進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整？

可根據(jù)股票基本面指標(biāo)進(jìn)行排序，通過(guò)設(shè)置參數(shù)和過(guò)濾值篩選投資標(biāo)的，具體指標(biāo)包括市凈率、市盈率、每股收益、總市值、利潤(rùn)同比、毛利率、流通股本、凈利潤(rùn)率等。

（一）什么是PB-ROE策略？

選股策略“PB-ROE策略”，歷史悠久，最早出現(xiàn)在上世紀(jì)80年代國(guó)外金融行業(yè)，它本身是很簡(jiǎn)單的，拆開(kāi)來(lái)看，可以看作2個(gè)因子的組合：一個(gè)PB，一個(gè)ROE。

PB市凈率這個(gè)量化指標(biāo)，比較多的投資者會(huì)選擇單獨(dú)使用，類(lèi)似單獨(dú)使用PE市盈率，這有一定參考價(jià)值，但是對(duì)于有能力的投資者來(lái)說(shuō)，他們會(huì)選擇多個(gè)量化指標(biāo)的組合來(lái)進(jìn)行選股，比如PB-ROE，其就是一個(gè)只有2個(gè)條件、相對(duì)簡(jiǎn)單的的選股策略，或者可以稱(chēng)為模型。

而ROE凈資產(chǎn)收益率，這個(gè)綜合量化指標(biāo)如果單獨(dú)使用，是相對(duì)有價(jià)值的，因?yàn)槠涫且粋€(gè)很“綜合”的財(cái)務(wù)量化模型，其中有一個(gè)受用很廣泛的模型叫“杜邦分析法”。

PB-ROE模型是一個(gè)在投資實(shí)戰(zhàn)運(yùn)用中備受爭(zhēng)議的模型，部分人覺(jué)得它很有用，而另外也有人認(rèn)為其作用不大；前者是認(rèn)為二因子擇股模型不僅可以平衡風(fēng)險(xiǎn)與收益，而且價(jià)值投資的過(guò)程簡(jiǎn)單明了；后者則認(rèn)為在投資過(guò)程中如果僅僅將企業(yè)在某時(shí)間點(diǎn)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和估值作為模型的衡量標(biāo)準(zhǔn)并不嚴(yán)謹(jǐn)，且在動(dòng)態(tài)預(yù)測(cè)的過(guò)程會(huì)夾夾雜的個(gè)人主觀性因素。

但是在大量的回測(cè)中，我們發(fā)現(xiàn)PB-ROE模型與基準(zhǔn)相比，一般都會(huì)獲得較多的收益，這說(shuō)明在一定意義上，模型依然是有效的。

（二）PB-ROE關(guān)系的金融推導(dǎo)

定義：ROE凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率，b為再投資率，E1為下一年盈利，r為風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率，B0為期初凈資產(chǎn)價(jià)值。

g=ROE×b為可持續(xù)增長(zhǎng)率。

由E1=B0×ROE，

和Gordon增長(zhǎng)模型

P=D1/（r-g）

我們可以推導(dǎo)出合理的PB：

P=D1/（r-g）=EPS1×（1-b）/(r-g)=B0×ROE×（1-b）/(r-g)

兩邊同除以B0,可以得出：合理的市凈率

PB=(ROE-g)/(r-g)

從這個(gè)公式中，我們可以得出關(guān)于市凈率的三個(gè)結(jié)論：（1）其他條件都相等，PB隨著ROE的增加而增加——與企業(yè)盈利能力正相關(guān)；（2）其他條件相等，貼現(xiàn)率k越低，市凈率越高。——K由無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)構(gòu)成，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率降低，風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度降低（牛市），市凈率越高；（3）其他條件相等，永續(xù)增長(zhǎng)率越高，市凈率越高。

正確使用該公式的前提是，要能夠分析企業(yè)的盈余質(zhì)量和資產(chǎn)質(zhì)量（這一點(diǎn)非常重要），還要能對(duì)企業(yè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)情況是邊際向好或向壞，有一個(gè)準(zhǔn)確的判斷。

在復(fù)利和盈利再投資的作用下，高ROE和PB的組忽略在長(zhǎng)期會(huì)取得更高的收益。如果一家公司可以長(zhǎng)期保持15%以上的ROE，股東財(cái)富將在時(shí)間的作用下迅速的增長(zhǎng)。

（三）為什么把PB-ROE作為經(jīng)典的選股模型？

通常來(lái)說(shuō)，一個(gè)能夠?qū)⒐蓛r(jià)和基本面變量很好的擬合在一起的模型會(huì)有助于：（1）公司經(jīng)營(yíng)者可以通過(guò)模型里的變量關(guān)系，來(lái)提高公司的估值；（2）基本面分析者可以利用模型對(duì)企業(yè)管理進(jìn)行評(píng)價(jià)，并通過(guò)企業(yè)戰(zhàn)略決策來(lái)預(yù)測(cè)未來(lái)股價(jià)的影響趨勢(shì)；（3）可以給股票定價(jià)，即在基于公司基本面情況和所處宏觀狀態(tài)的條件下，得出股票的均衡價(jià)格；（4）幫助主動(dòng)投資者利用當(dāng)前價(jià)格和均衡價(jià)格之間的差異，從而獲得超額收益。

PB-ROE策略的核心，是尋找當(dāng)前估值較低、同時(shí)具有成長(zhǎng)性，或估值能夠與成長(zhǎng)相匹配的股票。

（四）PB-ROE模型下四大區(qū)域的投資機(jī)遇和風(fēng)險(xiǎn)

根據(jù)PB-ROE模型，以?xún)糍Y產(chǎn)收益率和市凈率的高低可以劃分出四個(gè)區(qū)域，分別為低ROE低PB區(qū)域、低ROE高PB區(qū)域、高ROE低PB區(qū)域和高ROE高PB區(qū)域，如圖1。

圖1 PB-ROE模型四象限圖

各個(gè)領(lǐng)域?qū)?yīng)的投資機(jī)會(huì)與風(fēng)險(xiǎn)如下：

1.高ROE、低PB：“優(yōu)質(zhì)投資區(qū)”，警惕周期陷阱

首先是高ROE、低PB象限，這就是傳統(tǒng)認(rèn)識(shí)中所謂的“優(yōu)質(zhì)投資區(qū)”，但是需要警惕周期陷阱。

在PB-ROE模型的經(jīng)典運(yùn)用中，個(gè)股越處于右下方，則被錯(cuò)誤定價(jià)的可能性越大。因此，高ROE低PB區(qū)域被認(rèn)為是值得被投資的企業(yè)，即傳統(tǒng)意義上相對(duì)便宜的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。但是，需要警惕的是盈利水平增加勢(shì)必會(huì)導(dǎo)致企業(yè)估值的上漲，但市凈率對(duì)于市場(chǎng)環(huán)境和宏觀經(jīng)濟(jì)變化更加敏感，凈資產(chǎn)收益率作為歷史會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)通常滯后于市凈率。高盈利水平卻對(duì)應(yīng)低估值，很有可能是企業(yè)未來(lái)預(yù)期進(jìn)入下行而凈資產(chǎn)收益率尚未發(fā)生變化。

2.高ROE，高PB：頂部特征，謹(jǐn)慎成長(zhǎng)投資

高ROE、高PB，在這個(gè)象限的股票往往呈現(xiàn)出頂部特征，尤其謹(jǐn)慎成長(zhǎng)投資。如果公司位于高ROE高PB區(qū)域，說(shuō)明企業(yè)盈利水平盡管很高，但其估值相對(duì)來(lái)說(shuō)也處于高位，在傳統(tǒng)投資中通常被認(rèn)為是不適合進(jìn)行投資的。高凈資產(chǎn)收益率不代表企業(yè)就會(huì)有較高的盈利預(yù)期，企業(yè)盈利到達(dá)頂點(diǎn)后預(yù)期下降風(fēng)險(xiǎn)反而大大增加。這個(gè)區(qū)域的投資需要謹(jǐn)慎對(duì)待，若非企業(yè)預(yù)期盈利能力仍具有較大上升空間，可靜待下一輪周期。

例如，高ROE高PB且具有較高PE通常是成長(zhǎng)股達(dá)到頂部的特征。針對(duì)成長(zhǎng)股的投資通常需要結(jié)合市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好來(lái)看，這類(lèi)股的盈利能力不確定性較大，而凈資產(chǎn)收益率只能反映收益的多少而不能反映收益的可持續(xù)性，可能會(huì)對(duì)投資者造成誤導(dǎo)。

典型如2010年上半年到2011年初的醫(yī)藥行業(yè)（出現(xiàn)頂部特征）。

3.低ROE，低PB：發(fā)掘業(yè)績(jī)復(fù)蘇企業(yè)

在市場(chǎng)不怎么偏好的低ROE、低PB區(qū)域，其實(shí)存在業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)可能，重點(diǎn)在于發(fā)掘業(yè)績(jī)復(fù)蘇企業(yè)。依據(jù)區(qū)域劃分標(biāo)準(zhǔn)，位于該區(qū)域的企業(yè)凈資產(chǎn)收益率很低，公司可能處于虧損或微利的狀態(tài)中，盡管市凈率估值不高但由于凈資產(chǎn)收益率為負(fù)或者很低，因此市盈率很大而在這個(gè)領(lǐng)域，一方面存在一部分盈利不高但穩(wěn)定，可利用安全邊際穩(wěn)定獲利的投資機(jī)遇。例如高速公路、公用事業(yè)等行業(yè)。另外一方面，通常周期底部的周期企業(yè)和陷入經(jīng)營(yíng)困境的企業(yè)會(huì)位于這個(gè)區(qū)域。這些企業(yè)當(dāng)前盈利能力不高，相對(duì)估值也較低，若能夠把握經(jīng)濟(jì)周期或發(fā)掘預(yù)期能夠擺脫困境實(shí)現(xiàn)盈利能力增長(zhǎng)優(yōu)質(zhì)企業(yè)，在股價(jià)低估時(shí)投資亦可獲得可觀回報(bào)。

典型如2019年初的券商行業(yè)（出現(xiàn)業(yè)績(jī)探底回升）。

4.低ROE，高PB：把握優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)股

在低ROE、高PB區(qū)域，也就是市場(chǎng)重點(diǎn)關(guān)注的成長(zhǎng)股投資大本營(yíng)，我們認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)遇并存。傳統(tǒng)價(jià)值投資認(rèn)為盈利能力差，同時(shí)股價(jià)又貴的企業(yè)是不值得投資的，即在理性市場(chǎng)中企業(yè)股價(jià)應(yīng)與其盈利能力呈正相關(guān)。但靜態(tài)PBROE模型中的凈資產(chǎn)收益率只是暫時(shí)的指標(biāo)，不能真實(shí)體現(xiàn)企業(yè)內(nèi)在價(jià)值和預(yù)期發(fā)展能力。因此，不少受投資者追捧的成長(zhǎng)股就位于此區(qū)域中。

三、總結(jié)

PB-ROE策略并非完美，目前國(guó)內(nèi)的個(gè)股，很多都因?yàn)檫^(guò)去不夠健全的監(jiān)管制度，造成數(shù)據(jù)失真，從而極大影響測(cè)試結(jié)果。另外，對(duì)于不同行業(yè)的PB估值也同樣存在差異，如何判斷一個(gè)企業(yè)是否低估也是一門(mén)學(xué)問(wèn)。例如在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)和重資產(chǎn)的制造業(yè)中，PB估值就沒(méi)有可比性。

在經(jīng)濟(jì)學(xué)上PB和ROE存在著一個(gè)定量的關(guān)系，結(jié)合行業(yè)和公司基本面的分析，可以幫助我們判斷企業(yè)當(dāng)前的股價(jià)，是高估還是低估，現(xiàn)價(jià)在估值上是否存在安全邊際。