公允價值分層披露、內部控制與價值相關性

呂易

關鍵詞：公允價值;分層披露;價值相關性;內部控制

摘 要：為了正確計量金融工具提升資本市場定價效率和防范金融危機，中國于2014年頒布《企業會計準則第39號—公允價值計量》（CAS39），強制要求公允價值資產和負債分層披露。選擇2010—2018年A股金融業上市公司為樣本，以準則頒布為外生沖擊事件，采用DID研究方法，檢驗不同層次公允價值信息的價值相關性。同時分析各個層次公允價值資產和負債價值相關性的異同以及研究內部控制對分層公允價值計量價值相關性的調節作用。結果表明：（1）CAS39的實施提高了公允價值資產和負債的價值相關性;（2）分層研究發現，除一層公允價值負債以外，各層公允價值信息均產生有效信息供給;（3）高質量的內部控制增加投資者對公允價值定價反應系數。研究結論為公允價值分層披露與價值相關性提供了理論解釋和經驗證據，為規范和完善金融業公允價值準則的實施提供了參考。

中圖分類號：F234文獻標志碼：A文章編號：1001-2435（2021）03-0145-13

Hierarchical Measurement of Fair Value，Internal Control and Value Relevance

LV Yi （School of Economics and Management，Anhui Normal University，Wuhu Anhui 241002，China）

Key words：fair value;hierarchical measurement;value relevance;internal control

Abstract：In order to correctly measure financial instruments，improve the efficiency of capital market pricing and prevent financial crises，China issued Accounting Standards for Business Enterprises No. 39 - Fair Value Measurement （CAS39） in 2014，hierarchical information of fair-value assets and liabilities are forced to disclose. Regarding the promulgation as an entry point，using DID method，this paper uses Chinese financial companies data listed in Shanghai from 2010 to 2018，investigates the relation between hierarchical fair-value information and stock price firstly;then tests the similarities and differences between the value of fair value assets and liabilities at all levels;finally，analyzes the effect of internal control on hierarchical fair value. The study finds that （1） the implementation of CAS39 significantly improves the value relevance;（2） The hierarchical study finds that，except for the one level of fair value liabilities，all levels of fair value information provide effective information supply;（3） High-quality internal control increases investors response coefficient to fair value pricing. The study provides both theoretical explanation and empirical evidence for the hierarchical fair value disclosure and value relevance and offers guidance for the implementation of fair value standards in the financial industry.

一、引 言

為保障我國金融市場不斷發展，正確計量金融工具、合理估測風險對引導投資者定價，合理配置經濟資源，防范金融危機具有重大意義。公允價值計量較之傳統歷史成本而言，價值相關性更強，更能及時反映證券盈余波動，缺點是可靠性不足，難以被投資者核實，面對世通、安然財務丑聞以及2007—2008年美國股市崩盤，公允價值計量金融工具可靠性不足、流動性定價問題飽受市場譴責。[1]美國會計準則委員會（FASB）、國際會計準則委員會（IASB）等準則制定者接連更新公允價值準則，提出分層披露的思想。我國財政部于2014年緊隨其后頒布《企業會計準則第39號—公允價值計量》（CAS39），定義了三個層次公允價值計量，規定了適用范圍、使用順序、披露原則，旨在進一步增強可靠性并提高價值相關性，是對我國公允價值準則系統性的修訂。

然而，CAS39的實施是否真實地提高了價值相關性，有待市場的檢驗，尤其是對其相關性和可靠性的檢驗。同時，各層次的公允價值計量又是如何影響投資者定價決策的？進一步考慮到我國有待完善的財務信息環境，管理層難免迫于代理沖突和契約剛性的約束[3]，利用公允價值計量進行盈余操縱。內部控制作為一套完整的內部信息控制與管理體系，能有效抑制自利行為，那么高質量的內部控制水平是否能優化分層披露信息環境，進一步影響投資者對公允價值的定價決策？這些問題迫切需要理論分析和實踐檢驗。

為實證分析以上問題，手工收集金融行業A股上市公司2010—2018年分層公允價值信息。首先，基于CAS39準則變遷的自然實驗，采用DID研究方法對公允價值計量的整體價值相關性進行了檢驗;然后，針對準則規定的三個層次公允價值資產和負債，分層檢驗了公允價值對投資者定價決策的影響;進一步，在信息不對稱的環境下，檢驗內部控制對公允價值相關性的調節作用。得出如下結論：（1）作為外生沖擊事件，準則的頒布顯著地提高了公允價值的價值相關性。（2）分層研究發現，除一層公允價值負債以外，各層公允價值計量均產生有效信息供給，能夠指導投資者定價。（3）高質量內部控制水平增加投資者對公允價值信息的定價反應系數。（4）進一步研究發現分層信息披露價值相關性受企業內外部環境的影響，當公司內部信息透明度較好或所受外部監督較強時，內部控制對投資者公允價值定價反應系數的影響更顯著。

可能的研究貢獻體現在以下幾個方面：（1）細化資產和負債三個層次公允價值信息，梳理與比較不同層次公允價值計量對投資者定價作用的異同;（2）從內部控制視角闡述了內部控制在分層公允價值對價值影響中的調節作用，并提供了經驗證據;文章結論具有一定政策意義，為會計準則制定機構進一步完善金融業會計信息披露提供了參考。

二、文獻回顧

（一）公允價值分層披露價值相關性研究

各國會計準則制定者都希冀會計信息能及時、可靠反映公司價值，以幫助投資者完成定價決策，實現資源有效配置。決策有用性之計量觀主張在不削弱可靠性的前提下，財務報告更多地采用公允價值計量，提高決策有用性。[1-2]剩余收益理論和實證檢驗均證實財務報表信息可以實現對企業價值的估測[2]，當資產負債表更多的采用公允價值計量時，投資者在預測企業價值時準確度大大提高。[4-6]葛家澍認為公允價值計量提供的財務信息與財務報表使用者的決策需要更為接近。[6]也有文獻得出不同結論，鄧傳洲基于1997—2004年B股上市公司樣本，發現公允價值計量資本利得或損失對公司價值解釋能力較弱。[7]

以上研究主要從整體上檢驗公允價值計量是否具有價值相關性。然而，分層公允價值信息是公允價值計量的重要組成部分，且各層公允價值計量適用條件、估值技術、披露范圍存在顯著差異，公允價值計量的價值相關性本質上取決于各層信息對投資者定價決策的影響，很多學者的研究也表明不同層次計量的價值相關性有所差異。Kolev發現美國各層公允價值凈資產均具有價值相關性，但第三層級相關性顯著低于第一、二層級;[5]Song等也得出了相似的結論。[8] Beng Goh等從投資者關注度視角對金融業價值相關性進行解釋，認為投資者更偏好使用第一層級公允價值信息，對第二、三層級較少關注。[9]上述針對美國金融市場開展的研究，一致得出了不同層級公允價值信息均具有價值相關性，但顯著性存在差異的結論。我國學者主要針對A股上市公司展開公允價值信息相關性的研究[10-16]，毛志宏、劉寶瑩等認為一層公允價值可靠性較高，隨著公允價值層級升高，信息不對稱程度增加;資產方面公允價值僅一層信息具有價值相關性，負債方面一二層價值相關性更強。[14]郝振平等認為第三層公允價值之所以相關性較弱，是因為其通過管理層估價得到，可靠性較差。[12]國內學者的研究主要以剔除金融業的A股上市公司為樣本，較少學者對金融業展開研究，然而金融業上市公司受公允價值影響最大，樣本選擇差異導致對研究結果可靠性的質疑。[17]因此有必要進一步研究金融業公允價值分層計量對其價值的影響。

（二）內部控制與財務信息價值相關性研究

內部控制作為一套綜合的內部控制與管理體系，由內部環境、風險評估、控制活動、信息與溝通、內部監督五要素組成，是保證企業內部治理有效性的重要機制。各國政府積極制定完善的內部控制制度，改善公司治理環境，提升財務信息的價值相關性。我國財政部、證監會等政府機構致力于推進及完善企業內部控制體系的建設，先后頒布《企業內部控制基本規范》《企業內部控制配套指引》，旨在提高財務報告信息質量，強化經營風險披露及防控，確保企業經營效率和財報信息可靠性。已有研究主要從盈余管理[18-19]、投資效率[13，20]、融資成本[21-23]、并購績效[24-25]及企業創新[26]等視角對內部控制治理效果展開研究。現有文獻表明內部控制能抑制管理層自利行為[18-19，40-41]，減少經營風險[21-23，42]，促進投資效率[13，20，47]，激勵企業創新[26]。既有文獻表明內部控制作為一套完整的公司內部治理機制，能有效緩解代理沖突，減少信息不對稱。

內部控制目標之一是提高財報信息可靠性以保障投資者利益。信息質量及內部控制水平是投資者定價決策的首要參考因素。在有效資本市場中，股票價格包含了所有的信息，盈余公告包含了企業未來收益分布及概率的變化，會引起投資者決策行為的改變。[27]Kasznik和McNichols認為投資者關注財務報告中關于未來現金流的信息，并據此估計增量現金流。[28]財務信息質量越高，財報信息所包含的未來現金流的不確定性越小，投資者估計越準確。[29]《企業內部控制基本規范》致力于規范企業財務信息披露，較多學者對內部控制與財務信息質量尤其是盈余質量之間的關系進行了研究。Doyle和Ashbaugh等學者認為低質量內部控制增加了管理層有意或無意盈余操縱的可能性，證實了內部控制缺陷的公司具有較低的應計盈余質量。[17，30]宋常指出有效、健全的內部控制體系為會計信息真實可靠提供了有力保障。[31]陳漢文等研究證實內部控制質量與財報信息可靠性成正比，與盈余信息準確性成正比。[32]

豐富的研究成果拓展了公允價值層級理論，同時為我國公允價值分層披露的運用提供了堅實的理論依據和實踐經驗。但是仍然存在進一步可拓展之處：第一，公允價值分層信息如何作用于股價尚未得到研究和發現，結合我國特殊制度背景和并非充分完備的資本市場，對金融業分層信息價值相關性的論證，對規范市場環境，提高財務信息治理效率和緩解代理成本具有重要意義;第二，較少有學者比較與分析各個層次公允價值計量對投資者定價影響的異同。整體公允價值計量價值相關性取決于各個層次公允價值計量相關性的支持力度。因此，有必要鑒別不同層級間的異同，進一步規范和完善我國會計準則的制定;第三，對于內部控制影響分層公允價值信息價值相關性的研究文獻較少，內部控制作為重要的內部治理機制是否能增加公允價值計量的價值相關性，有待進一步檢驗與證實。

三、理論分析與研究假設

（一）強制公允價值分層披露與價值相關性

理論上，如果會計信息能夠與權益市值存在顯著相關關系，或者會計信息能夠幫助投資者預測未來權益市場價值，那么會計信息具有價值相關性。相關性作為最重要的財務信息質量特征，引導會計準則制定機構關注相關性更強的一系列準則的制定，以指導投資者證券定價決策，促進資本市場發揮高效定價職能，實現更優資源配置。

相比于歷史成本計量模式，公允價值計量將公司未來盈余波動及時地反映在當期財務報告中，為投資者提供與當期公司價值更為接近的財報信息[33];而公司價值主要體現在證券價格上，所以公允價值計量與公司價值更為密切，具有更強的價值相關性。[34]Ohlsen剩余收益理論和實證檢驗均證實資產負債表更多的采用公允價值計量，投資者能更好地預測企業價值。[2]公允價值信息提高了財務報告的價值相關性。[4-6]

公允價值計量在實踐中存在障礙，即可靠性不足，實證檢驗亦未得到一致的結論。如果沒有可靠的信息環境，管理人員將對其行為承擔更少的責任，公司的經營效率就會降低，或者直接獲取私人利益，這兩者都會損害公司的價值，體現在投資者定價決策中，投資者對公允價值認可度不高。

為了在不損害信息可靠性的同時最大限度使用公允價值，提高財務報告價值相關性，我國財政部于2014年頒布39號會計準則—公允價值計量準則，對公允價值計量體系進行了一次系統性的修訂。CAS39首先是價值相關的，它定義了三個層次的公允價值資產和負債，分別根據計量技術認定條件的不同，從市場、類似項目和管理層推斷三個來源估計公允價值資產和負債;在信息披露方面，要求公司披露三個層級的公允價值信息，并對各個層級公允價值計量技術，包括使用的估值技術、數據選取方式、估值流程以及變更原因進行詳細披露。高信息含量的公允價值披露產生有效的信息供給，幫助投資者高效地識別公司價值，增進了公允價值相關性。同時CAS39要求的公允價值信息是相對可靠的，較之此前的CAS22—金融工具確認與計量準則，CAS39界定了三個層次輸入值使用規則，尤其是使用順序，同時要求公司詳細披露估值技術以及變更理由等的規定進一步限制了管理層機會主義行為，減少盈余操縱空間，增強計量結果的可靠性。基于以上分析，提出假設1。

假設1：CAS39的實施增加了公允價值計量的價值相關性。

（二）不同層次公允價值信息的價值相關性

CAS39強制要求上市公司分層披露公允價值信息，并對每個層次輸入值進行了劃分。第一層次的資產或負債存在活躍市場報價時，以該報價作為公允價值唯一輸入值;第二層次是依據資產負債表日活躍市場上類似資產或負債的報價;第三層次是根據計量主體對估值假設、模型、輸入值判斷的結果。

由此可見，不同層級公允價值計量估值技術、輸入值選取方式存在顯著差異。第一層次以活躍市場報價作為輸入值時，信息可觀察性最強，管理層與信息使用者之間信息不對稱最低;第二層級公允價值信息可直接或間接被觀察到，可經市場檢驗;而第三層次依據管理層對市場參與者所用的假設估計得出，雖然CAS39要求對公允價值計量詳細披露估值技術及變更，但相對于一層公允價值信息，第三層公允價值計量大多采用內部信息，難以被市場檢驗，盈余管理空間增大[36]，管理層可能在初始確認時可選擇不同金融工具分類方式，后續計量時選擇重分類時間點以及利用減值確認進行盈余操縱等行為。可見，隨著公允價值層次的升高，三個層次公允價值信息不對稱程度逐層提高，可靠性逐層降低。

有效市場假設市場中存在大量理性交易者，理性交易者能識別各層公允價值計量所提供的會計信息，并體現在定價決策中。三個層次信息可靠性隨層次升高而遞減，管理層盈余操縱空間逐漸變大，投資者在定價決策中會降低對可靠性較低層的公允價值計量的重視程度。Maines和Beng Goh等均對投資者權益定價進行了檢驗，發現投資者傾向于降低對可靠性較低的第三層次公允價值信息的參考比重。[9，37]因此，提出假設2。

假設2：第一層次公允價值計量價值相關性較高，第二、三層次較低。

（三）內部控制對公允價值相關性的進一步影響

由于市場監管不成熟、政策不確定等原因，中國資本市場尚欠成熟和規范[38-39]，財務信息質量仍處于較低水平。內部控制作為企業內部管理和控制活動，為企業財務報告的可靠性、相關法律的遵循性提供合理保證。研究表明，內部控制能有效抑制管理層自利行為[40-41]，降低經營風險[21-23，42]，改善信息環境，提高財務信息質量，緩解代理沖突和信息不對稱。

CAS39要求對企業公允價值計量分層披露，從一層到三層，管理層盈余管理空間逐漸加大，財務信息可靠性逐層降低。真實的信息是投資者定價的基礎和依據。信息質量是影響投資者定價效率的重要因素之一。[44]

內部控制通過一套完整的信息披露制度，要求企業及時、合規地披露真實財務狀況及經營成果。高質量內部控制體系的建立有利于減少管理層有意或無意的會計差錯[30，45]，能有效緩解公允價值信息披露可靠性降低所帶來的缺陷，減少管理層盈余操縱空間[41，46]，公允價值信息得以及時、真實和完整地披露，使得投資者更為有效地識別公允價值信息，提高對公允價值的信息認可度。

同時，未來盈余信息或現金流變動的不確定性，導致投資者關于增量現金流的認知偏差。[27，35]投資者和管理層之間信息不對稱越高，增量現金流估計不確定性越高[29，43]，投資者定價決策中越有可能降低對盈余信息的重視程度。高質量的內部控制提高財務信息質量，降低企業經營風險，緩解信息不對稱，使得盈余信息中未來經營現金流量的不確定性降低。財務信息質量越高，投資者對未來增量現金流的估計越準確。由此提出假設3。

假設3：高水平的內部控制質量增加投資者對公允價值信息的定價反應系數。

四、研究設計

（一）樣本選取與數據來源

選擇2010—2018年A股市場上行業分類為金融業的上市公司為研究樣本，我國金融行業的上市公司金融工具持有較多，公允價值資產和負債表中的資金規模比較大，以該行業為研究對象具有一定的代表性;另一方面，金融業承擔著資本中介的作用，受到嚴格的監管，也吸引了投資者大量的關注，金融類公司會投資相似的金融產品，可消除樣本之間差異，使研究結論更加可靠。剔除未公布或未完整公布公允價值層次信息的公司，共取得金融業樣本公司84家。其中總股數，股票市價、分析師預測、機構投資者持股等數據來源國泰安CSMAR和Wind數據庫，內部控制質量來源于DIB內部控制與風險管理數據庫，公允價值層次信息通過手工整理上市公司年報獲得。

樣本的分布如表1所示，可以看出，2014年《企業會計準則第39號—公允價值計量》（簡稱CAS39）的實施，披露有關層次信息的上市企業明顯增多。在具體行業中，證券業和銀行業披露信息的企業數量較多，而銀行類企業披露公允價值層次信息的時間明顯早于其他行業。

（二）變量定義與模型設計

首先，借助CAS39強制要求企業進行公允價值分層信息披露這一外生事件沖擊，采用準自然實驗的方法，構建雙重差分（DID）模型，同時考慮公允價值順周期效應，宏觀經濟環境勢必對公允價值確認與計量產生重大影響[48]，參考梅波[49]等學者的做法，加入GDP增長率[（G_GDP）]、通貨膨脹增長率[（G_CPI）]和風險[（Beta）]等控制變量。檢驗假設1，構建如下DID模型（1）和（2）：

[Pt+1=α0+α1Fva+α2Treated+α3Fva×Treated+α4Post+α5Fva×Post+α6Treated×Post+α7Fva×Treated×Post+α8Nfva+α9TL+αiControls+ε] （1）

[Pt+1=β0+β1Fvl+β2Treated+β3Fvl×Treated+β4Post+β5Fvl×Post+β6Treated×Post+β7Fvl×Treated×Post+β8Nfvl+β9TA+βiControls+ε] （2）

其中以公司在t+1年度年報公布日后五個交易日平均收盤價格[Pt+1]作為被解釋變量;[Fva]，[Fvl]分別表示公司t年末每股公允價值計量的資產和負債;[TA]、[TL]表示每股總資產和每股總負債;[Nfva]、[Nfvl]表示非公允價值資產和非公允價值負債;[Controls]表示控制變量，包括凈資產收益率[（Roe）]、資產負債率（[Lev]）;Beta表示風險系數;[G_GDP 、G_CPI]分別表示[GDP]和通貨膨脹增長率。2014年CAS39頒布以后，各細分行業分層披露公允價值信息的企業大幅增加（表1），頒布之前，大多數企業僅從整體上公布了公允價值信息，披露時間上的差別提供了對比的條件。[Treated]賦值為1記做實驗組，表明政策實施后才開始分層披露公允價值信息的企業;而在2014年之前主動披露分層信息的企業，[Treated]取值0，作為對照組;[Post]代表是否處于政策實施期間，2014年及以后記為1，2014年之前為0;[α7、β7]度量了CAS39實施之后，公允價值資產和負債的價值相關性是否有所變化。

其次，為了檢驗CAS39實施后各層次公允價值資產與負債的價值相關性，在Ohlson價格模型基礎上借鑒Song等[8]、鄧永勤等[15]檢驗公允價值層次信息的價值相關性差異時所用的模型，構建模型（3）如下，以檢驗假設2。

[Pt+1=λ0+λ1Fva1 +λ2Fva2 +λ3Fva3 +λ4Fvl1 +λ5Fvl2 +λ6Fvl3 +λ7Nfva +λ8Nfvl +λiControls+ε] （3）

其中，[Fva1]、[Fva2]和[Fva3]分別表示以第一二和三層次計量的每股公允價值資產;[Fvl1]、[Fvl2]、[Fvl3]表示第一、二和三層次公允價值計量的每股負債;[Nfva]、[Nfvl]表示除公允價值計量之外的每股資產和每股負債。

最后，為了檢驗假設3內部控制對分層信息披露的價值相關關系的調節作用，采用迪博數據庫構建的“中國上市公司內部控制指數”，該指標以內部控制五要素設計內部控制指數，反映中國上市公司內部控制水平及風險管控能力。同時為了避免各層公允價值資產、負債和內部控制及交乘項帶來的多重共線性，借鑒楊書懷的方法[50]分別檢驗內部控制對各個層次公允價值計量的影響，其中[Fv1]、[Fv2]、[Fv3]分別表示一、二、三層公允價值凈資產，對應模型（4）、（5）和（6）如下：

[Pt+1=γ0+γ1Fv1×IC +γ2Fv1 +γ3IC +γiControls+ε] （4）

[Pt+1=χ0+χ1Fv2×IC +χ2Fv2+χ3IC +χiControls+ε] （5）

[Pt+1=δ0+δ1Fv3×IC+δ2Fv3+δ3IC +δiControls+ε] （6）

五、實證結果分析

（一）描述性統計分析

1.公允價值分層計量占比情況

表2列示了361個樣本以公允價值計量的資產占比（[Fva/TotalAssets]）、以公允價值計量的負債占總負債比重（[Fvl/Total Liabilities]）的7.07%、1.06%，高于鄧永勤2007—2013年的統計數值3.32%和0.75%[15]，表明隨著市場的完善，公允價值信息披露制度的規范，金融上市企業增多了公允價值的使用。在公允價值資產各層次中，公允價值資產和負債都以第二層次占比最高，說明大多數金融工具的市場價格可直接或間接觀察得到。

2.各變量描述性統計

從表3中可以看出，樣本公司平均股票價格為15.16，第一、二、三層次每股公允價值資產均值分別為4.66，8.69以及2.00，每股公允價值負債逐層平均值分別為0.13、0.50及0.12。均表現為第二層次金融工具最高，第三層次最低，說明我國以公允價值計量的金融工具主要以市場上可獲得的調整后的報價為主。

（二）回歸結果分析

1.CAS39的實施對公允價值信息價值相關性的影響

由表4模型（1）估計結果可知，公允價值資產的系數為0.613，且在1%的水平上顯著，說明公允價值計量信息作為有效信息供給，能夠被投資者識別，對股價具有正向影響。交乘項[Fva×Treated×Post]在5%的水平顯著為正，表明CAS39的實施顯著提升實驗組樣本公允價值資產的價值相關性，支持假設1。

表4列3展示了模型（2）回歸結果，以檢驗假設1中政策實施對公允價值負債的影響。公允價值負債在1%的統計水平上顯著負相關，系數為-2.299，說明采用公允價值計量負債對投資者定價具有負向作用。[Fvl×Treatd×Post]參數估計值在10%水平上顯著，說明政策實施這一沖擊事件提升了負債的價值相關性。假設1得到證實，即說明投資者能識別公允價值負債提供的信息，并將其作為預測股價的一個考慮因素。

2.CAS39實施后各層次公允價值信息的價值相關性

表4模型（3）檢驗了假設2，即各個層次公允價值資產和負債的價值相關性。結果顯示：公允價值資產一層、二層、三層系數分別為1.017，0.554和0.440，且均具有統計顯著性。說明公允價值資產作為有效財務信息，對投資者定價具有正向影響。各層公允價值資產系數遞減，為了進一步分析各層系數是否具有顯著差異，進行變量系數比較檢驗，發現公允價值資產一層系數較之二層系數以及三層系數顯著不相等，說明投資者比較認可一層公允價值資產，并對其正面評價。公允價值資產二層與三層系數之間沒有顯著差異，F值為0.54，P值為0.46，說明二、三層公允價值資產價值相關性相似，部分驗證了假設2。該結果與Song等[8]對美國2008年前三季度銀行分層價值相關性檢驗結果有差異，美國各層公允價值均對股價具有正向影響，但一、二層系數并沒有顯著差異，說明投資者對美國市場二層公允價值資產認可度較趨同于一層信息。我國市場中投資者較認可第一層次的公允價值資產信息，一層公允價值資產顯著異于二、三層公允價值資產。我國公允價值準則在國際趨同過程中，必須結合中國國情，制定與我國治理環境相適應的公允價值準則。

根據模型（3），公允價值負債分層價值相關性檢驗結果顯示一層公允價值負債系數為-0.398，符號雖為負數，但統計上不顯著。聯系表3，一層公允價值負債平均而言占總負債比重為0.04%，較小的比重說明公允價值負債對價值相關性影響微弱。二、三層公允價值負債系數分別為負，且在1%水平上顯著。表5進一步檢驗了各層公允價值負債是否具有顯著差異，三層公允價值負債較之一層和二層回歸系數顯著不相等，說明投資者定價時看待三層公允價值負債是顯著異于一、二層信息的。王雷等[51]、鄧永勤等[15]對分層負債價值相關性的檢驗中也得到了相似的結論，但與王雷模型設計時加和二、三層公允價值負債、鄧永勤加和一層與二層公允價值負債的做法不同，本研究將各個層次公允價值負債獨立代入模型，研究結論更為穩健。

3.內部控制對各層級公允價值信息價值相關性的影響

基于模型（4）、模型（5）和模型（6）對假設3內部控制的調節作用進行了檢驗。以DIB內部控制指數作為內部控制度量指標，指數越大，內部控制水平越好。表6的模型（4）、（5）和（6）分別表示一層、二層和三層公允價值計量的價值相關性統計估計結果，加入內部控制變量后，交乘項[Fv×IC]在三個層次計量結果中均在1%顯著水平上正向影響股價，說明企業內部控制質量增加各層公允價值計量對股價的反應系數。Fv對股價的聯合影響取決于（[γ]1[×IC+γ]2[ ]），由表4會計結果可推斷各層公允價值計量對投資者定價決策產生正向影響，即滿足[γ]1[×IC+γ]2 >0，則[IC>-r2r1]，計算得出IC在一、二、三層公允價值計量模型中閥值分別為6.406、449和566。假設3得到了證據支持。

4.進一步研究

信息質量對投資者公允價值定價決策的調節作用主要體現在降低投資者認知偏差[36]，約束管理者利用信息輸入值進行機會主義行為。[40-42，46]因此我們預計信息的分層披露與價值相關性可能在內部信息透明程度和外部監督程度存在差異的企業中有所不同。基于上述分析，分別根據公司的內部信息透明度以及外部監督水平對樣本進行分組檢驗。

當企業的信息透明度差、監督水平低時，經營層權力受到的約束較小，盈余管理的自由裁量權范圍加大[36]，隨之帶來的高信息處理成本、投資者信任程度降低以及模糊厭惡心理，投資者可能會降低對分層公允價值信息的重視程度。[44]為此借鑒Edward[11]、吳錫皓[52]等的研究，采用分析師預測分歧度（INF）作為信息透明度代理變量，分析師預測分歧度的計算方式分別如下：I[NF = STD（Forecast ]it [） /Shareprice]it。其中，[Shareprice ]it是在t期公司i股票的收盤價格，[STD（ Forecast ]it[ ）]是t期分析師對公司i每股盈余預測的標準差。分析師預測分歧度越大，則說明企業信息越不透明。以INF中值為臨界點，分為信息透明度較好組和信息透明度較差組。度量外部監督水平時，借鑒Kim等的方法[53]將分析師跟蹤人數和投資者持股比例轉化為百分位數，再相加，數值越大表明外部監督越強，經營層的行為越能被有效約束。高于中值的企業歸為外部監督較強組，低于中值歸為外部監督薄弱組。

表7基于模型（4）、模型（5）和模型（6）對信息透明度和外部監督分組，以檢驗公允價值計量的價值相關性。回歸結果中[Fv×IC]交乘項符號均顯著為正，依然與主檢驗結果一致。將透明度較差組、較好組以及外部監督較弱組、較強組顯著性水平進行對比，交乘項在信息透明度較差組以及外部監督較弱組的顯著性水平均有所下降，表明內部信息環境較好、外部監督水平較高時，內部控制對投資者公允價值定價反應系數影響更強。

考慮到股價對分層信息價值相關性的影響，本文以同行業股價均值為參照，將全樣本分為高于均值的高股價組和低于均值的低股價組，回歸結果與主檢驗基本一致，在此不再展示。

六、穩健性檢驗

為使結論更加可信，將股票價格這一被解釋變量定義為公司自年報發布日起連續15個交易日的平均股票收盤價，以此對假設1和假設2進行穩健性檢驗。

檢驗結果如表8所示：從模型（1）和模型（2）回歸結果可知，在擴寬窗口期后，公允價值資產在1%在統計水平上顯著為正，主要關注的[Fva×Treated×Post]的系數在10%的水平上顯著為正。模型（2）的回歸結果中，[Fvl]與[Treated]及[Post]的交乘系數在10%水平通過顯著性檢驗。結論與表5一致，說明CAS39的實施顯著提升公允價值資產及負債對股價的解釋能力。

表8模型（3）對假設2的穩健性檢驗結果顯示，在擴寬窗口期后，一、二、三層資產均與股價正相關。而公允價值各層次負債均與股價負相關，其中一層結果不顯著，二三層公允價值負債均在1%水平上顯著通過檢驗，文章結論與表5無根本差異。

七、結論與啟示

基本結論：（1）CAS39實施增強了公允價值資產和負債的決策有用性;（2）分層研究發現，除一層公允價值負債以外，各層公允價值計量均產生有效信息供給，引導投資者定價。（3）高質量內部控制水平增加投資者對公允價值信息的定價反應系數。（4）進一步研究發現分層信息披露價值相關性受企業內外部環境的影響，當公司內部信息透明度較好或所受外部監督較強時，內部控制對投資者公允價值定價反應系數的影響更顯著。

政策啟示：我國企業正逐步放開使用公允價值計量方法，但不容忽視的是公允價值輸入值對信息充分透明的市場環境要求極高，而我國的市場還未達到完全活躍的狀態。此次CAS39中對公允價值及其計量做出了新的規定，提升了其可靠性，但考慮到中國獨特的制度背景，結合我國市場環境的實際發展情況，進一步規范公允價值信息的披露，補充非活躍市場的界定及涵蓋的范圍等內容，充分發揮內外部治理機制，更有意義地實施公允價值準則。金融行業的會計信息計量披露及報告體系建設需進一步完善和加強。企業需強化公司內部控制水平以及外部監督力度，公司應嚴格遵循會計政策、制度的規定，規范且詳細地披露公允價值的有關信息。

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責任編輯：孔慶洋