注冊制下風險因素信息披露改善了嗎？
——基于首批25家科創(chuàng)板上市企業(yè)的分析

詹雷 韓金石

一、引言

從2018年11月科創(chuàng)板的名字第一次在黃浦江畔響起，到2019年6月31日科創(chuàng)板正式宣布開板，再到2019年7月22日首批25家科創(chuàng)板企業(yè)集中掛牌交易，短短200多天，不僅見證了中國資本市場迎來一個全新板塊，更標志著注冊制試點的落地。國務院副總理劉鶴在科創(chuàng)板開板儀式上提出要“落實好以信息披露為核心的注冊制改革”，建立更加全面、深入和精準的信息披露制度體系。招股說明書是申請首次公開發(fā)行股票并在科創(chuàng)板上市的必備法律文件，企業(yè)在其中披露的信息對于投資者決策至關(guān)重要。2019年3月1日，證監(jiān)會發(fā)布了《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準則第41號——科創(chuàng)板公司招股說明書》（以下簡稱準則）的公告，為招股說明書信息披露制定了最低要求。風險因素在招股說明書正文的十三節(jié)中位居第四節(jié)，足見其重要性。

如果說信息披露是科創(chuàng)板的核心內(nèi)容，那么以信息披露為核心的審核問詢，則是在科創(chuàng)板試行注冊制改革的靈魂。科創(chuàng)板企業(yè)具有研發(fā)投入大、經(jīng)營風險高、業(yè)績不穩(wěn)定、退市風險高等特點，投資者面臨較大的市場風險。一些科創(chuàng)板企業(yè)在上市時盈利很小甚至尚未盈利，投資者就需要憑借信息披露內(nèi)容做投資，更加強調(diào)信息披露的真實、準確、完整（方星海，2019）。鑒于此，科創(chuàng)板在監(jiān)管上進一步強化了行業(yè)信息、核心技術(shù)、經(jīng)營風險、公司治理、業(yè)績波動等事項的信息披露。

在科創(chuàng)板注冊制下，監(jiān)管者對發(fā)行上市申請文件進行審核，通過提出問題、回答問題等多種方式，督促發(fā)行人及其保薦人、證券服務機構(gòu)完善信息披露，真實、準確、完整地披露信息，提高信息披露質(zhì)量。監(jiān)管者各司其職：交易所是法定的發(fā)行審核主體，上交所為科創(chuàng)板設(shè)立專門的審核中心，負責數(shù)輪問詢并出具初步審核意見；科創(chuàng)板上市委員會（以下簡稱上市委）負責對審核意見進行審議，發(fā)揮把關(guān)和監(jiān)督職能；經(jīng)上市委審議會議出具同意發(fā)行上市審議意見的企業(yè)還需要向證監(jiān)會提交注冊，證監(jiān)會側(cè)重于對上交所審核工作的質(zhì)量控制，重點關(guān)注發(fā)行人在發(fā)行條件和信息披露要求的重大方面是否符合規(guī)定，以督促發(fā)行人進一步完善信息披露內(nèi)容。而上述審核過程、審核意見也向社會公開，接受社會監(jiān)督，每一版本的招股說明書均公開對外披露，為我們考察招股說明書風險因素信披在每個監(jiān)管問詢、反饋環(huán)節(jié)所進行的修改、補充，以及檢驗發(fā)審過程中監(jiān)管的角色和效果提供了契機。

本文以首批25家上市發(fā)行并掛牌交易的科創(chuàng)板企業(yè)為樣本，以不同發(fā)審環(huán)節(jié)上公開披露的招股說明書不同版本為研究對象，聚焦于風險因素的信息披露，對風險因素信披的篇幅、項目數(shù)量、風險因素類別及具體內(nèi)容中體現(xiàn)出的質(zhì)量特征進行分析，檢驗發(fā)審至注冊的全過程中，監(jiān)管是否能夠以及如何改進風險因素信披。

二、文獻回顧

近年來，隨著企業(yè)所處環(huán)境的風險因素越來越多、不確定性越來越大，風險信披也得到監(jiān)管方和投資者越來越多的關(guān)注，2007-2009年的金融危機更是推動了對高質(zhì)量風險信披的需求(Brown et al., 2018) 。但企業(yè)的風險因素信息披露質(zhì)量被詬病已久，業(yè)界認為缺乏有用的風險信披(Kravet and Muslu, 2013) ，批評風險信披的監(jiān)管要求過于主觀、開放和模糊，同時風險因素披露往往是樣板文件，缺乏具體的細節(jié)(Johnson 2010)，提倡特異性風險信披，并呼吁企業(yè)提供“經(jīng)過深思熟慮的、分析性的，有助于告知股東潛在風險”的風險信披(Shumsky, 2016)。

Campbell et al. (2014)的研究顯示，風險信披所傳遞的信息能預測未來的系統(tǒng)性風險和特異性風險，說明風險信披對投資者是有用的，從而為風險信披的強制性監(jiān)管提供了實證支持。美國SEC定期發(fā)布意見函，其中風險因素意見函主要針對風險因素信披不清晰、不完整，企業(yè)必須通過說明、修改，以及改變未來信披等方式回應監(jiān)管機構(gòu)。Brown et al.(2018)研究了風險因素意見函的溢出效應，發(fā)現(xiàn)意見函在直接的監(jiān)管效應之外，還具有間接監(jiān)管效應。

與Ding(2016)，以及姚頤和趙梅（2016）基于招股說明書中風險因素信披的研究類似，本文基于科創(chuàng)板首批上市企業(yè)招股說明書風險信披的研究，預期能夠豐富風險因素信披及監(jiān)管后果的研究，尤其是為注冊制下發(fā)審、注冊環(huán)節(jié)的監(jiān)管實踐積累實證證據(jù)，為監(jiān)管政策的完善提供線索和依據(jù)。此外，還可望為擬上市企業(yè)、保薦人和證券服務機構(gòu)提供借鑒。

三、注冊稿與申報稿的對比分析

在發(fā)行審核的整個過程中，企業(yè)招股說明書數(shù)易其稿，從而產(chǎn)生問詢之前的申報稿、經(jīng)問詢回復后的上會稿、經(jīng)落實上市委審議意見反饋后提交證監(jiān)會的注冊稿（以下簡稱注冊稿1）、經(jīng)落實發(fā)行注冊環(huán)節(jié)意見反饋后證監(jiān)會最終同意注冊的注冊稿（以下簡稱注冊稿2），共四份招股說明書。我們通過對這些不同版本所披露的風險因素項數(shù)、頁數(shù)、具體內(nèi)容的不同，分析發(fā)行審核的各個監(jiān)管環(huán)節(jié)為風險因素信披帶來的改進。

（一）風險因素項數(shù)變化

根據(jù)表1，25家首批注冊發(fā)行的科創(chuàng)板企業(yè)招股說明書申報稿中共披露了483項風險，平均每家披露19.32項。

表1 申報稿、上會稿及注冊稿風險因素披露類別及項數(shù)統(tǒng)計

落實上交所審核中心的問詢和審核意見后，除南微醫(yī)學外，每家企業(yè)的風險因素項均有增加。與申報稿相比，上會稿的風險披露共增加86項，平均每家企業(yè)增加3.44項。這充分反映了數(shù)輪問詢的監(jiān)管效果。此外，注冊稿1共有8家企業(yè)增加了13項風險因素披露，注冊稿2又有8家企業(yè)共增加10項風險因素披露，體現(xiàn)了上市委和證監(jiān)會層面的監(jiān)管效果。將問詢、上會、注冊三個環(huán)節(jié)中的風險因素披露項數(shù)在上一稿基礎(chǔ)上的增項，以申報稿為基數(shù)進行標準化，三個環(huán)節(jié)的增幅平均為17.8%、2.5%和2.1%。不難發(fā)現(xiàn)，大部分的風險因素披露項增加發(fā)生在前期交易所問詢環(huán)節(jié)，上市委和證監(jiān)會把關(guān)下的增加相對較少。

經(jīng)過以上各輪改進，這25家企業(yè)在最終的注冊稿中共披露了591項風險因素，與申報稿相比共增加108項風險因素，平均每家增加4.32項，增幅達22.4%。

（二）風險因素信披篇幅變化

表2從篇幅角度，對招股說明書從申報稿到最終注冊稿的頁數(shù)變化進行了梳理。

從表2可見，招股說明書對風險因素的信息披露越來越充分和詳實，所有企業(yè)招股說明書的最終注冊稿均比申報稿的頁數(shù)更多。平均而言，申報稿篇幅為6.72頁，上會稿增至8.6頁，注冊稿1增至8.8頁，注冊稿2增至9.04頁。以申報稿為基數(shù)，上會稿、注冊稿1和注冊稿2相比上一版的增幅分別為28%、3%和3.6%，篇幅增加最多的是上交所審核中心的問詢環(huán)節(jié)。

表2 申報稿、上會稿及注冊稿風險因素披露頁數(shù)變化統(tǒng)計

與申報稿相比，最終注冊稿平均增加2.32頁，增幅達到34.5%；而基于表1統(tǒng)計的風險因素項數(shù)的增幅為22.4%。二者之間的差異佐證了在招股說明書的每一輪修改中，不僅增加了風險因素的項目，很可能還對已有的風險因素信披進行了完善和補充，導致頁數(shù)增幅大于風險項數(shù)增幅。

（三）風險因素類別變化

表3列示了除3家（樂鑫科技、沃爾德和虹軟科技）未分類披露風險因素的企業(yè)外，剩余22家科創(chuàng)板企業(yè)招股說明書按各環(huán)節(jié)按風險類別進行的項目增減統(tǒng)計。在所有增加的94項中，經(jīng)營風險數(shù)量最多，達43項，占45.74%；其次是財務風險，達30項，占31.91%。其余增加的風險項分布在技術(shù)風險、內(nèi)控風險、法律風險和其他風險類中。進一步分析不同監(jiān)管環(huán)節(jié)風險因素增項的類別，可以看出上市委和證監(jiān)會對于風險因素的關(guān)注更加聚焦于經(jīng)營風險和財務風險，這兩個類別的風險因素構(gòu)成注冊稿1和注冊稿2中增項的80%和100%。

表3 風險因素增減的分類統(tǒng)計

（四）風險因素信披質(zhì)量變化

除增加風險披露的數(shù)量外，監(jiān)管機構(gòu)對風險因素的披露質(zhì)量也十分關(guān)注。根據(jù)2019年4月23日上交所就首輪問詢及回復情況答記者問，已受理企業(yè)的招股說明書申報稿出現(xiàn)了“目前不少招股說明書風險揭示不到位，泛泛而談、避重就輕的比較多。比如，未結(jié)合科創(chuàng)企業(yè)的特點進行風險揭示，風險因素披露缺乏針對性；未能對風險產(chǎn)生的原因和對發(fā)行人的影響程度進行充分披露，缺乏結(jié)合公司實際情況的定量分析；有的風險因素披露違反規(guī)則要求，包含發(fā)行人競爭優(yōu)勢及類似表述，風險揭示變成自我表揚等”等現(xiàn)象。在上市審核的各環(huán)節(jié)中，第一輪問詢、第二輪問詢和發(fā)行注冊環(huán)節(jié)均涉及對企業(yè)風險因素信息披露質(zhì)量的質(zhì)疑，要求嚴格按照準則第32-36條的規(guī)定進行修改。企業(yè)基本均逐一回復，按照問題要求進行了增添、刪除和修改，一定程度上提高了風險因素信息披露的質(zhì)量，使之更滿足準則規(guī)定和監(jiān)管要求。

四、與準則要求的對比分析

準則的第三十二至三十六條對風險因素信披進行了規(guī)范。以下基于其中重要規(guī)定，將科創(chuàng)板上市企業(yè)最終版招股說明書風險因素信披與之一一對比，分析與準則要求的差異。

（一）按重要性原則順序披露所有風險因素

第三十二條要求“發(fā)行人應遵循重要性原則按順序簡明易懂地披露可能直接或間接對發(fā)行人及本次發(fā)行產(chǎn)生重大不利影響的所有風險因素”，其關(guān)鍵要求包括遵循重要性原則，按順序、簡明易懂，以及全面充分披露。然而，由于風險的重要性由負面情形發(fā)生的概率高低，以及發(fā)生負面情形可能導致企業(yè)發(fā)生損失的大小共同決定，難以量化，使得按照重要性排序在實踐中較難落實。首先，對于不同類別風險，很難按照重要性原則統(tǒng)一排序，實踐中大多數(shù)企業(yè)對大類風險因素的披露遵循技術(shù)風險、經(jīng)營風險、內(nèi)控風險、財務風險的排序。其次，在同一類別的風險因素中，不同項目的重要程度判斷也較為主觀，企業(yè)擁有較大的自主權(quán)。

（二）結(jié)合科創(chuàng)板企業(yè)特點分類列示

準則第三十三條要求結(jié)合科創(chuàng)企業(yè)特點，“以方便投資者投資決策參考的原則對風險因素進行分類列示”，并列舉了技術(shù)風險、經(jīng)營風險、內(nèi)控風險、財務風險、法律風險、發(fā)行失敗風險、尚未盈利或存在累計未彌補虧損的風險、特別表決權(quán)股份或類似公司治理特殊安排的風險以及其他因素等幾大類。在最終注冊稿招股說明書中，大部分企業(yè)確實是在準則提供的分類標準基礎(chǔ)上，結(jié)合企業(yè)自身特點適當進行調(diào)整，分類披露了風險因素。經(jīng)統(tǒng)計，企業(yè)在招股說明書最終注冊稿中披露的風險因素類別平均為6.82類，與規(guī)范中的分類基本一致。但也存在樂鑫科技、沃爾德、虹軟科技等三家企業(yè)完全未進行分類，而是將所有項目依次列示的情況，這不利于投資者對企業(yè)風險建立結(jié)構(gòu)化的認識。這三家公司在以下表4的分類統(tǒng)計中被剔除。

表4 22家科創(chuàng)板公司招股說明書風險類別統(tǒng)計

表4以22家分類披露風險因素的科創(chuàng)板企業(yè)為樣本，結(jié)合準則中的分類標準進行了統(tǒng)計，對每類風險統(tǒng)計了總項數(shù)，并按照涉及和披露了此類風險的企業(yè)數(shù)量，計算該類風險的平均項數(shù)。統(tǒng)計顯示，有些企業(yè)并非完全遵照準則建議的類別進行分類，如容百科技和方邦股份均將發(fā)行失敗風險歸為其他風險；杭可科技未將訴訟敗訴風險歸為法律風險而是列入其他風險；南微醫(yī)學和天宜上佳均將稅收優(yōu)惠風險列入其他風險，而非像其他多數(shù)企業(yè)一樣列為財務風險；新光光電將技術(shù)風險列為與業(yè)務相關(guān)的風險進行披露。此外，也有對風險類別的標題進行調(diào)整的，如方邦股份將經(jīng)營風險拓展為經(jīng)營與研發(fā)風險；瀚川智能和南微醫(yī)學將內(nèi)控風險調(diào)整為風控及管理風險，或管理風險。也有的單列募投項目資金運用風險、行業(yè)及市場風險等類別。

統(tǒng)計分析一方面有助于發(fā)現(xiàn)企業(yè)在披露中可能存在的分類不當問題，另一方面也有助于揭示招股說明書信息披露準則有待完善之處。表5顯示，按照平均項數(shù)從高到低的風險類別分別為：經(jīng)營風險、財務風險、技術(shù)風險、內(nèi)控及管理風險、法律風險。披露上述風險類別的公司較多，平均項數(shù)在兩項或兩項以上，作為具有普遍意義的大類較為合適。相比而言，發(fā)行失敗風險、未盈利或存在累計未彌補虧損的風險作為風險大類似有不妥。此外諸如發(fā)行失敗風險、股價波動風險、攤薄回報風險、預測性陳述存在不確定性風險、不可抗力風險等，均屬于各企業(yè)共同面臨、具有普遍性的一般風險。如能歸為其他風險大類，并作為其下的細分風險因素項目披露，可有利于區(qū)分一般性和特異性風險因素，并突出特有風險因素。

表5 風險信披質(zhì)量指標分析統(tǒng)計

（三）定量分析

準則第三十五條要求“發(fā)行人應盡量對風險因素作定量分析，對導致風險的變動性因素作敏感性分析。無法進行定量分析的，應有針對性地做出定性描述”，鼓勵定量分析。但從實際執(zhí)行情況看，定量分析較少，定性描述居多。根據(jù)我們的統(tǒng)計，在所有25家公司披露的591項風險因素中，有288項進行了定量分析，占比為48.73%，不到一半。且在進行的定量分析中，大部分僅僅是對報告期歷史數(shù)據(jù)的簡單羅列，而真正進行敏感性分析、提供預測數(shù)據(jù)的很少。以下專門就定量分析的問題進行討論。

1.總體情況統(tǒng)計。表5顯示， 剔除3家未對風險因素進行分類的企業(yè)，共有243項風險因素包含定量分析，其中有125項財務風險，占比為51.4%；71項經(jīng)營風險，占比為29.2%。總體而言，財務風險的信披量化程度最高，其次是經(jīng)營風險。

2. 財務風險的定量分析。雖然對財務風險的信披量化程度較高，但從內(nèi)容看，多數(shù)定量分析基于報告期歷史數(shù)據(jù)進行，罕有敏感性分析或?qū)ξ磥磉M行估計、測算。例如，不少企業(yè)僅僅是以報告期內(nèi)前五大客戶的營收占比衡量客戶集中風險，以前五大供應商的采購占比衡量下游應用領(lǐng)域集中風險，以應收賬款金額及占比、周轉(zhuǎn)率、壞賬計提比例等數(shù)據(jù)支撐應收賬款及壞賬計提風險，以流動比率、速動比率和資產(chǎn)負債率指標支撐償債風險。只有少數(shù)企業(yè)進行了有針對性的量化分析，包括：沃爾德對材料價格、應收賬款壞賬、存貨跌價、匯率波動、國際貿(mào)易摩擦以及募投項目帶來ROE下降的各項風險對于未來凈利潤的可能影響進行了較為全面的敏感性分析和測算；華興源創(chuàng)對于人力成本上升和原材料價格波動風險進行了敏感性分析，列示了風險較高的線上發(fā)出商品存貨金額及占比，對于存貨相關(guān)風險的定量分析更加具有指向性。

3.其他風險的定量分析。雖然若干企業(yè)將技術(shù)風險單列披露，但不少企業(yè)的定量分析簡單、籠統(tǒng)、套路化，相關(guān)性較低。同樣是披露技術(shù)風險項下的技術(shù)人才流失與技術(shù)泄密風險，天準科技用技術(shù)人員人數(shù)及占比、中微公司用現(xiàn)有資深技術(shù)和管理專家人數(shù)進行量化，而光峰科技則用2017-2018年度研發(fā)人員流失率的具體數(shù)據(jù)支撐，顯然后者對于投資者決策的相關(guān)性更強，更加有用。對于內(nèi)控風險、管理風險、募集資金運用風險、法律風險、知識產(chǎn)權(quán)相關(guān)風險等的定量分析亦然。

（四）針對風險的具體充分揭示

準則第三十四條還要求“發(fā)行人披露風險因素時，應針對風險的實際情況，使用恰當?shù)臉祟}概括描述其風險點，不得使用模糊表述。在披露具體風險時，應對風險產(chǎn)生的原因和對發(fā)行人的影響程度進行充分揭示”，強調(diào)清晰概括風險點和充分揭示。從每類風險下的各項標題看，多數(shù)企業(yè)歸納表述得簡明扼要，同時能夠清晰闡明風險點。

準則關(guān)于披露具體風險、對風險產(chǎn)生的原因和對發(fā)行人的影響程度進行充分揭示、不使用模糊表述等要求反映了促進特異性風險信息披露、增強風險因素信息含量的精神。Hope et al.(2016)用風險信披中出現(xiàn)特定主體（包括個人、地點和機構(gòu)）的具體名稱、百分比形式和金額形式的量化價值信息、次數(shù)、日期的數(shù)量構(gòu)建了特異性的度量指標，本文按其標準，對每項風險因素信息披露進行特異性判斷，符合特異性標準的計為1，不符合的計為0，對每家公司進行加總統(tǒng)計，并計算具有特異性的風險因素占總項數(shù)的比例，如表5第3-4列所示。借鑒Hutton et al. (2003) 和Hanley and Hoberg (2010)衡量風險信披信息含量的方法，通過人工閱讀逐條判斷風險因素信披是否具有信息含量，統(tǒng)計出每家企業(yè)具有信息含量的風險因素項數(shù)及占比，如表5第5-6列所示。其中，披露特異性的風險因素共計337項，占比57.02%，高于定量化的項數(shù)。一般而言，進行了定量分析或具有特異性的風險因素信披具有信息含量，而有些風險因素信披雖未進行定量分析，也不符合特異性標準，但由于涉及到具體產(chǎn)業(yè)、行業(yè)、技術(shù)、產(chǎn)品等方面的特有信息，對于風險產(chǎn)生原因和影響的披露也具有信息含量，因此具有信息含量的風險因素達到433項，占比73.27%。當然也有少數(shù)企業(yè)雖然進行了定量分析，仍然不具有信息含量。比如，有企業(yè)僅以存貨和固定資產(chǎn)金額及占比支撐跌價和減值風險；用報告期毛利率及總資產(chǎn)收益率年度變化趨勢支撐業(yè)績下降風險，雖有量化指標，但對于風險產(chǎn)生的原因、邏輯說明不夠，對風險產(chǎn)生的影響支撐不足，不具有信息含量。

五、與A股可比公司的對比分析

（一）風險因素披露數(shù)量對比

25家上市企業(yè)中，除方邦股份明確披露無可比公司外，其余均在招股說明書和上市發(fā)行公告等文件中明確了一家或多家可比公司。排除方邦股份，其余科創(chuàng)板企業(yè)最少有1家、最多有4家A股上市可比公司，據(jù)統(tǒng)計，平均有2.42家可比公司。我們手工整理了這些A股可比上市公司，并收集其招股說明書，統(tǒng)計了“風險因素”部分披露的風險因素項數(shù)和頁數(shù)。當可比公司超過一家時，取等權(quán)平均值。科創(chuàng)板企業(yè)與可比公司的對比結(jié)果顯示于表6。

表6 風險因素信披數(shù)量特征與A股可比公司對比表

Panel A對風險因素項數(shù)進行了對比，結(jié)果顯示：科創(chuàng)板申報稿中風險因素項數(shù)無論均值還是中值，在數(shù)值上均低于A股可比上市公司，但差異不顯著。而經(jīng)過幾個環(huán)節(jié)的修改、補充后，最終注冊稿中風險因素項數(shù)的均值和中值均在1%的統(tǒng)計水平上顯著高于可比公司，均值高出近5.5項，中值則高出6項。說明監(jiān)管環(huán)節(jié)發(fā)揮了顯著作用，注冊稿的風險因素項數(shù)顯著高于可比公司，體現(xiàn)了科創(chuàng)板企業(yè)風險更高、對于宏觀環(huán)境、行業(yè)競爭，以及財務、經(jīng)營、技術(shù)、政策等各方面因素的變化更為敏感的特點。

Panel B對風險因素信息披露的頁數(shù)進行了對比，結(jié)果顯示：科創(chuàng)板申報稿中風險因素頁數(shù)無論均值還是中值，均在1%統(tǒng)計水平上顯著低于A股可比上市公司，披露相對簡略。而在各監(jiān)管環(huán)節(jié)經(jīng)歷數(shù)輪修改、補充、完善后，最終注冊稿的風險因素信披頁數(shù)無論均值或中值，均與可比公司無異了。

結(jié)合Panel A和Panel B的結(jié)果，可以看出科創(chuàng)板公司對于單項風險因素進行說明的平均篇幅少于A股可比上市公司。這一結(jié)果可能說明科創(chuàng)板企業(yè)風險因素信披更為簡明扼要，也可能是較為粗略、相對不足的體現(xiàn)。因此，我們進一步從風險因素披露的質(zhì)量特征方面，與可比公司進行對比。

（二）風險因素披露質(zhì)量對比

我們從風險因素信息披露是否進行了定量分析、是否包含特異性信息、是否具有信息含量三個維度，對具有以上質(zhì)量特征的風險因素項占比進行統(tǒng)計，衡量風險信披質(zhì)量，與A股可比上市公司進行了對比分析。

如表7所示，在Panel A列示的定量分析方面，以包含定量分析的風險因素項在所有因素中所占比例衡量，無論均值還是中值，科創(chuàng)板企業(yè)都在5%的水平上顯著低于A股可比公司，其中均值低約7%，中值則低約11%。而從Panel B與Panel C中特異性信息和具有信息含量兩個質(zhì)量維度看，科創(chuàng)板企業(yè)與可比公司之間不存在顯著差異。這說明，雖然在科創(chuàng)板企業(yè)經(jīng)過了多輪問詢和多個監(jiān)管主體審核把關(guān)后，對風險因素信披項數(shù)進行了相應補充，在涵蓋風險的全面性方面有了長足提升，但招股說明書最終注冊稿與A股可比公司相比，風險因素信披的定量程度上仍存在差距。這種差異究竟是由A股上市公司與科創(chuàng)板企業(yè)本質(zhì)上的內(nèi)在差異所致，還是體現(xiàn)了科創(chuàng)板企業(yè)在風險因素定量披露方面的不足，還有待進一步分析。但總體而言，通過對表中三個質(zhì)量特征的綜合觀察，科創(chuàng)板企業(yè)均不優(yōu)于A股可比公司的結(jié)果足以引起投資者、監(jiān)管者的關(guān)注。

表7 風險因素信披質(zhì)量特征與A股可比公司對比表

六、結(jié)論

本文通過對招股說明書不同版本的變化進行深入分析，發(fā)現(xiàn)監(jiān)管機構(gòu)對于科創(chuàng)板招股說明書的風險因素信披監(jiān)管具有顯著成效，體現(xiàn)在：（1）所披露的風險因素項數(shù)增多；（2）篇幅增加；（3）改進后在風險因素項數(shù)上體現(xiàn)出科創(chuàng)板企業(yè)比A股上市公司風險更高的特點；（4）促進了企業(yè)遵循科創(chuàng)板招股說明書信披內(nèi)容與格式準則的要求。監(jiān)管機構(gòu)中，上交所審核中心通過問詢產(chǎn)生的效果最大，科創(chuàng)板企業(yè)風險因素信披在此環(huán)節(jié)的改進最多，上市委和證監(jiān)會在后續(xù)環(huán)節(jié)也起到了積極作用。

在研究過程中，我們也發(fā)現(xiàn)科創(chuàng)板招股說明書中的風險因素信披仍然存在一些問題，包括：（1）有少數(shù)企業(yè)未對風險因素進行分類披露；（2）對風險因素進行定量分析的比例還不高，即便是進行定量分析，也存在套路性披露多、真正進行敏感性分析少，用歷史數(shù)據(jù)支撐多，采用預測信息少的現(xiàn)象，且與A股可比公司相比，量化程度較低；（3）反映科創(chuàng)板企業(yè)特點的個體化、特異性因素尚不夠突出。同時，我們還通過統(tǒng)計分析，發(fā)現(xiàn)目前準則對于風險的分類標準可進一步完善，如果準則能夠?qū)l(fā)行失敗風險、未彌補虧損風險等一般性、通用型風險因素加以規(guī)范化、標準化，將有助于促進企業(yè)突出與企業(yè)個體更為相關(guān)的特異性風險，增強風險因素信披的信息含量，對投資者真正起到風險提示作用。未來的發(fā)行審核監(jiān)管可以從以上方面著手，促進科創(chuàng)板企業(yè)加以改進。