商譽減值的同伴效應研究

王魯泉 張蓓

一、引言

近年來，隨著國內上市公司并購規模的擴張，商譽大規模減值現象屢見不鮮。數據顯示，公司商譽減值規模在2018年達到1658.6億元的峰值，共涉及871家上市公司，商譽減值規模分別是2017年的4.5倍、2016年的14.5倍；2019年湯臣倍健、北斗星通等一系列上市公司業績預告均爆出商譽減值風險，其減值規模仍不可小覷。證監會于2018年11月發布《會計監管風險提示第8號——商譽減值》，對商譽減值會計處理及信息披露環節相關風險進行了提示。商譽來源于非同一控制下公司并購過程中標的價值超出可辨認凈資產公允價值的溢價部分，按照《企業會計準則》，公司應當在每年年度終了時進行商譽減值測試。商譽巨額減值伴隨著經濟周期的波動漸漸顯露，不僅會對公司實際經營成果產生深遠影響，加重公司經營負擔，還可能造成公司股價大幅下跌，引發股價崩盤風險。

雖然公司在商譽后續計量環節需重點關注特定減值跡象，并定期進行減值測試。但商譽減值測試方法具有較大的自主選擇空間，公司管理層可以靈活地將商譽減值作為盈余管理的手段。當公司股價估值較高，或管理層出于財富管理的目標，均會誘發商譽減值的計提。然而，公司并非獨立存在的，總是融合在一定的社會環境中運行，其經營決策時常會經受同伴公司的影響，而表現出與同伴公司相一致的決策行為。傅超等（2015）研究發現，創業板上市公司并購商譽具有較為明顯的同伴效應。那么，商譽減值是否也受到同伴公司商譽減值的影響呢？另一方面，商譽減值通常預示著公司現金流或經營利潤的惡化。管理層可能策略性選擇商譽減值時點，因為擇機進行商譽減值處理可以粉飾業績，基于債務契約、薪酬契約、退市風險、股票價格和聲譽等目標，管理層通過推遲或減少計提商譽減值損失，有助于降低商譽減值引發的負面影響。然而，商譽減值本身以及與推遲或少計提的商譽減值相關的負面信息最終釋放出來時，很可能對公司股價造成巨大的沖擊，從而導致公司股價崩盤。此外，同伴公司大規模的商譽減值現象所釋放出的負面信號，也可能引發投資者對公司股票的拋售行為。那么商譽減值同伴效應是否也會加劇公司股價崩盤風險？

基于上述分析，本文以2007-2018年間發生商譽減值的國內A股上市公司為樣本，從同伴效應的角度考察了同伴公司商譽減值對公司商譽減值的外生性影響及其經濟后果。本文的貢獻主要體現在如下方面：第一，現有文獻主要關注公司治理和資本市場定價對商譽減值的影響，本文則基于同伴效應角度探討其他同行業公司商譽減值對公司商譽減值的外生性影響，進一步拓展了商譽減值的研究視角及研究內容。第二，既有公司經營決策同伴效應的文獻大多集中在投資計劃、資本結構、信息披露、高管薪酬和高管減持等方面，鮮有研究關注商譽減值方面的同伴效應和同伴公司商譽減值的市場效應。本文不僅發現商譽減值現象存在較為明顯的同伴效應，且在此基礎上分析了其對股價崩盤風險的作用。第三，已有關于股價崩盤風險的文獻大多從公司治理、分析師關注、制度環境等方面探討，鮮有研究關注商譽減值同伴效應對股價崩盤風險的影響。本文實證檢驗了商譽減值同伴效應對公司層面股價崩盤風險的影響，豐富了股價崩盤風險的文獻。

二、理論分析與研究假設

（一）商譽減值同伴效應的存在性

既有文獻主要關注商譽減值的影響因素以及商譽減值的經濟后果，鮮有文獻探討商譽減值的同伴效應。例如，在影響因素方面，公司對股票市場的擔憂會影響其對會計處理方式的偏好，債務緊縮、薪酬、CEO變更以及交易所退市激勵均對公司加速或延遲商譽減值決策；股票定價過高可以預測商譽減值金額，公司采取高價收購策略屬于戰略不當行為；商譽減值發生率與經濟績效負相關，與執法力度較弱的國家相比，執法力度較強的國家商譽減值確認更為及時。在經濟后果方面，計提商譽減值準備具有不可驗證性和主觀性較強的特征，管理層可以策略性利用商譽減值操縱公司利潤；商譽減值測試方法因核實難度較大會導致審計收費增加；管理層能夠利用SFAS142提供的酌情處理權來延遲商譽減值，進而暫時提升了公司利潤和股價。

“同伴效應”發端于經濟學與社會學中關于群體互動行為作用于個體產出方面的研究，指不同個體會受到周圍群體成員行為決策的影響，在行動上傾向于與周圍群體形成一致。行為金融學認為，不同的個體會在某種動機的驅動下做出不同的決策行為。公司及個體的生存與發展是在一定的社會環境中展開的，較容易受到其所在環境的影響，從而表現出跟隨其他組織或周圍群體行為決策的現象。現實情境中，公司管理層往往會密切關注參照群體的行為，其經營決策常常會受到同伴公司平均行為的影響。同伴影響可以產生社會乘數效應，當不同個體受到彼此的直接影響時，較小的初始沖擊會導致更大的變化。同樣，商譽減值處理除了受到公司治理和經營狀況等內生性因素的影響之外，還可能受到同伴公司商譽減值處理的外生性影響。

首先，雖然《企業會計準則》規定，公司應充分關注商譽所在資產組的宏觀環境、行業環境、實際經營狀況和未來經營規劃等要素，合理判斷并識別商譽是否存在減值跡象；當商譽所在資產組出現減值跡象時，公司應及時進行減值測試，恰當計提商譽減值損失。然而在實踐中，商譽減值跡象的識別需要依賴于公司管理層的主觀判斷和決策，為此公司在確認商譽減值損失時便較為隱蔽，管理層可以根據自身需要來選擇商譽減值確認的金額和時機。并購商譽具有專業判斷空間大的特征，且商譽減值會受到各種內外部環境的共同影響，加之管理層職業判斷能力不足和其獲取的內外部信息的巨大差異性，時常導致管理層難以對商譽減值損失做出準確判斷，此時管理層便傾向于觀察同伴公司的行為方式，進而采用學習并模仿同伴公司行為的策略。其次，商譽減值本身會對公司凈利潤造成巨大的負面沖擊，常被視為公司經營前景不佳的信號，外部利益相關者會因此下調對公司的預期，導致公司在進行商譽減值信息披露時也可能存在模仿行為。當多個參照公司同時進行商譽減值確認時，可以分散外部利益相關者的注意力，有助于降低商譽減值確認帶來的負面效應。最后，隨著近年來并購浪潮的興起，上市公司熱衷于借助并購事件提升股價，導致各公司在忽略并購本質的前提下盲目跟風，并購盛況的背后存在大量泡沫。高溢價并購形成了大量商譽，而“同伴效應”是造成并購資本市場巨額商譽產生的真正原因。當基于股價而非公司戰略的并購行為所形成的商譽泡沫破滅時，也可能呈現出各公司商譽減值時機高度一致的現象。因此，本文認為商譽減值在上述各因素的作用下，會展現出較為明顯的同伴效應。鑒于此，本文提出假設1：

H1：商譽減值確認存在明顯的同伴效應現象，即同伴公司商譽減值對本公司商譽減值具有顯著正向影響。

（二）商譽減值同伴效應的影響因素

1.環境不確定性。公司管理層在經營決策過程中常常會面臨各式各樣的不確定性，包括未來各種事件發生的概率、所有可能出現的情境和結果等均無法準確估計。制度理論認為，當某個群體的目標互相沖突或含糊不清時，或者某個群體所處的環境出現不確定的跡象時，該群體可能會以其他參照群體作為范例，模仿并構建其本身的制度框架。學習與模仿是在環境不確定情形下促使自身與參照群體同形的一種方式。環境不確定性的增加會導致公司無法獲取與決策相關的所有信息，從而很難預測公司及所屬產業未來的經營收益和經營風險。此外，由于信息不對稱的存在，公司獲取信息的成本較高。因此，在環境不確定的情形下，公司往往傾向于從同伴公司的決策行為中解讀相關信息，并可能采取與同伴公司相似的決策行為。

在商譽減值測試過程中，因面臨判斷公司并購所產生的協同效應問題，通常需要將公司可獲取的內部和外部信息相結合，以形成對未來收益及行業前景的預期。盡管公司管理層掌握著外部投資者不可知的內部信息，但環境不確定性的存在可能導致管理層難以對公司商譽減值跡象進行合理判斷。由于商譽減值跡象的判斷需要基于商譽資產組公允價值減去處置費用后的凈額與預計未來現金流量的現值，而公允價值和未來現金流量現值的確定需要對商譽資產組的未來收益、折現率和預測期等進行估計。當環境不確定性程度較高時，管理層很難僅依靠內部信息準確預測未來各種情形下公司適用的折現率、預測期和收益狀況，此時管理層采取模仿同伴公司行為的動機越大。因此，本文認為，當外部環境不確定性上升時，管理層越有可能模仿同伴公司商譽減值處理。據此，本文提出假設2：

H2：公司所處的外部環境不確定性越強，商譽減值同伴效應越明顯。

2.行業地位。同伴效應主要源于群體間的模仿行為，公司在決策過程中，一方面可能基于理性計算，另一方面可能基于學習與模仿參照公司的行為決策。當環境不確定程度較高時，基于理性計算的決策方式可能部分被模仿學習的決策方式所替代，公司會更傾向于以同伴公司的行為決策為參照對象，通過學習和模仿同伴公司來降低其決策所面臨的不確定性風險。在模仿對象方面，由于從與目標主體相關聯或相似的公司中獲取信息更為便利，因此一般目標主體會優先考慮向與之基礎特征較為接近的公司學習。尤其是在群體場域內處于領先地位的公司，即規模較大、行業地位較高、較為成功或聲譽良好的公司更容易被模仿。Grennan（2019）研究發現，公司股利政策同伴效應的存在主要源于高管過度自信、同業影響力、聲譽和學習等機制，這些機制導致實力弱小的公司更容易受到處于行業領先地位公司的影響。處于領先地位公司的基本面特征和并購商譽中包含的有效信息更多，更能強化公司商譽減值的確認決心，管理層通過參照市場領先者同伴公司的信息來增加其商譽減值確認的有效性。據此，本文提出假設3：

H3：商譽減值確認會受到處于市場領先地位同伴公司的影響。

（三）商譽減值同伴效應的經濟后果

既有文獻主要關注股價崩盤風險產生的機制，從委托代理理論的角度展開，研究表明，管理者背景特征、薪資報酬、政治關聯、高管減持等多重因素可能導致公司隱藏或推遲披露負面消息。而當公司的壞消息持續積累，直至這些壞消息無法繼續掩蓋，最終集中爆發引致公司股價崩盤風險增加。在公司并購期間，管理層不僅會利用其信息優勢擇機披露并購信息，還有可能選擇策略性披露并購利好消息，隱藏或推遲披露并購負面信息。即使并購期間沒有隱藏負面信息，但由于商譽減值不僅會直接降低公司當期經營利潤，還可能影響公司未來的盈利能力，因而商譽減值往往被外界視為壞消息，可能會拉大公司與投資者之間的利益分離，導致外部投資者大量拋售公司股票，引致股價大幅下跌。此外，公司與外部投資者之間存在信息不對稱，外部投資者除了解讀公司披露的相關信息，還可能將同伴公司的信息披露內容作為決策參考，即可能導致公司信息披露具有外溢效應。因此，因商譽減值同伴效應的存在，同伴公司商譽減值也可能會誘導其他公司跟風計提商譽減值，而且由于同伴公司商譽減值信息披露具有外部性特征，也會進一步導致外部投資者消極情緒的擴散，進而造成公司股價連續下跌，從而增加公司股價崩盤風險。據此，本文提出假設4：

H4：不僅商譽減值會增加本公司股價崩盤風險，而且同伴公司商譽減值也會導致公司股價崩盤風險上升。

三、樣本與研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文選取2007-2018年我國A股上市公司為初始樣本，進行如下篩選：（1）鑒于金融保險行業的特殊性，剔除金融保險行業相關樣本；（2）為保證股價崩盤風險指標計算的可靠性，本文剔除了公司年度周收益率低于30個觀察值的樣本；（3）剔除數據缺失的樣本。本文所有數據均來自于CSMAR數據庫。為消除極端值對結果的可能影響，本文將所有連續變量進行了上下1%的Winsorize處理。

（二）實證模型及變量選擇

1.商譽減值同伴效應的存在性檢驗。為檢驗公司商譽減值的同伴效應，本文借鑒Grennan（2019）的方法構建如下回歸模型：

式（1）中，Gwipi,t為公司i在t期的商譽減值規模，采用商譽減值金額與期末總資產的比值進行衡量；Gwmni,t為公司i所在行業同伴公司t期商譽減值規模，參考傅超等（2015）的研究，采用全行業剔除i公司后的商譽減值規模的均值衡量。若同伴公司商譽減值變量估計系數顯著為正，則假設1成立。

2.商譽減值同伴效應影響因素的檢驗。為檢驗假設2和假設3，本文引入環境不確定性（Eun）變量及行業地位（GW_top和GW_bot）變量，構建如下模型：

式（2）用于檢驗環境不確定性對商譽減值同伴效應的影響，其中Euni,t為環境不確定性，采用公司過去5年非正常營業收入的標準差經行業調整后的值度量，該值越大，環境不確定性程度越大。式（3）用于檢驗行業地位對商譽減值同伴效應的影響，其中GW_topi,t和GW_boti,t分別以公司i所在行業領先者和行業跟隨者的同伴公司的商譽減值規模均值衡量，行業領先者和行業跟隨者分別為資產排名前10%和后10%的公司。

3.商譽減值同伴效應經濟后果的檢驗。為檢驗假設4，本文參考易志高等（2019）的做法，構建如下模型：

式（4）中，Criski,t為公司i在第t期的公司股價崩盤風險，采用負收益偏態系數NCSKEW和收益率上下波動比率DUVOL兩個指標度量，其計算步驟如下：

第一步，利用各公司每年的股票周收益率數據按式（5）回歸：

式（5）中，Ri,t為公司i在t周考慮現金紅利再投資的股票收益率，Rm,t為t周經流通市值加權的市場平均收益率，εi,t為回歸殘差。周特質收益率表示為Wi,t=ln（1+εi,t）。

第二步，分別按照（6）式和（7）式計算負收益偏態系數NCSKEW和收益率上下波動比率DUVOL兩個指標：

式（6）中，n為公司股票的交易周數；式（7）中，nu、nd分別代表公司i的股票周特質收益率Wi,t高于和低于周平均收益率Wi的周數。NCSKEW和DUVOL值越大，股價崩盤風險越高。

4.控制變量。本文選取如下控制變量：（1）公司規模Size，采用公司總資產的自然對數衡量；（2）杠桿率Lev，等于公司總負債與總資產的比值；（3）資產收益率ROA，等于息稅前利潤與總資產的比值；（4）股權集中度Lncon，采用前五大股東持股比例之和衡量；（5）股票收益波動率Sigm，等于年度內股票周收益率標準差；（6）市值賬面比MB，等于公司權益市場價值與權益賬面價值之比；（7）上市年限Age，等于樣本年份與上市年份之差；（8）公司成長性Growth，等于公司營業收入增長率；（9）獨立董事比例Indratio，等于獨立董事人數與董事會人數之比；(10)董事會規模Bsize，以董事會人數的自然對數度量；(11)兩職合一Duality，當董事長兼任總經理時，取值為1，否則為0。此外，本文還控制了行業和年度虛擬變量。

四、實證結果與分析

（一）變量描述性統計

表1為本文所選主要變量的描述性統計。數據顯示，商譽減值規模Gwip均值為0.0016，最小值為0，最大值為0.0721，說明上市公司整體商譽減值規模較大，且不同的樣本公司之間商譽減值規模存在一定差異；股價崩盤風險指標NCSKEW和DUVOL的均值分別為-0.1826和-0.1243，中位數分別為-0.2042和-0.1624，標準差分別為0.9744和0.7879，表明樣本公司股價崩盤風險間的差異較大；杠桿率Lev的均值為0.4542，說明樣本公司資產負債率平均為45.42%；股權集中度Lncon的均值為0.5216，說明我國上市公司股權較為集中。

表1 變量描述性統計

（二）商譽減值同伴效應的存在性檢驗

表2列示了商譽減值同伴效應現象的存在性檢驗結果，第（1）列為不考慮同伴效應的回歸結果，第（2）列為考慮同伴效應但不考慮控制變量的結果，第（3）列為同時考慮同伴效應和控制變量的回歸結果。數據顯示，第（2）列和第（3）列中同伴公司商譽減值Gwmn的回歸系數均在1%水平上顯著為正，說明商譽減值存在顯著的同伴效應，假設1得到驗證。可見，商譽減值不僅受到公司治理等內部因素的影響，還會受到外部同行業其他同伴公司商譽減值現象的影響。這可能是因為非理性并購決策所帶來的后果，也可能是公司采取的“搭便車”行為，致使公司采取商譽減值的模仿行為。

表2 商譽減值同伴效應的檢驗

（三）商譽減值同伴效應的影響因素

表3列示了環境不確定性和行業地位對商譽減值同伴效應的影響結果。第（1）列為環境不確定性對商譽減值同伴效應的影響，結果顯示，環境不確定性Eun、同伴公司商譽減值與環境不確定性的交互項Gwmn＊ Eun的回歸系數均顯著為正，說明不僅環境不確定性對商譽減值存在直接的顯著正向影響，且外部環境不確定性對商譽減值同伴效應具有顯著的正向促進作用，假設2得到驗證。

表3 商譽減值同伴效應的影響因素

表3第（2）列至第（4）列為行業地位對商譽減值同伴效應的影響，結果顯示，行業領先者GW_top和行業追隨者GW_bot的估計系數均顯著為正，表明無論是行業領先者還是跟隨者，均對商譽減值具有顯著正向影響，假設3得到驗證。從系數估計值大小和顯著性水平看，行業市場跟隨者的影響高于領先者，表明無論是行業領先者還是跟隨者，其商譽減值均對本公司存在一定的影響，只是行業跟隨者的影響相對更大。其可能的原因在于模仿行業領先者往往會受到公司自身基本特征的限制，而模仿行業追隨者相對更為容易一些。

（四）商譽減值同伴效應的經濟后果

表4列示了商譽減值及商譽減值同伴效應與股價崩盤風險之間的回歸結果。結果顯示，第（1）列和第（2）列中商譽減值Gwip的估計系數均在1%的水平上顯著為正，說明商譽減值會顯著提升本公司股價崩盤風險；第（3）列和第（4）列中同伴公司商譽減值Gwmn的回歸系數顯著為負，說明同伴公司商譽減值會導致本公司股價崩盤風險的顯著下降，假設4得到了部分支持。其可能原因在于，同伴公司商譽減值會將外部投資者注意力從本公司轉移至同伴公司，從而減弱外部投資者對本公司基本面的質疑和擔憂，進而降低公司股價崩盤風險。該結論表明，同伴公司商譽減值并未引發外部投資者的恐慌情緒，投資者并未將同伴公司商譽減值與行業整體聯系起來。

表4 商譽減值同伴效應與股價崩盤風險

（五）穩健性檢驗

1.內生性問題。本文選取股票特質收益率作為工具變量以弱化商譽減值同伴效應的內生性問題。一方面股票特質收益率滿足外生性要求，其主要包含同伴公司股票自身信息，不反映市場和行業整體信息，也不會對其他公司商譽減值產生影響；另一方面，該工具變量值也滿足與內生變量高度相關的要求，即當股票特質收益率較高時，意味著股價高估可能加劇本公司商譽減值風險。工具變量檢驗結果如表5，其中第（1）列和第（2）列分別檢驗了商譽減值的同伴效應和環境不確定性對同伴效應的影響，第（3）列和第（4）列檢驗了商譽減值同伴效應對公司股價崩盤風險的影響。結果顯示，第（1）列和第（2）列中同伴公司商譽減值Gwmn、同伴公司商譽減值與環境不確定性的交互項Gwmn＊ Eun的回歸系數均依然顯著為正，表明商譽減值會受到同伴公司商譽減值的正向影響，且環境不確定性正向促進公司商譽減值的同伴效應；第（3）列和第（4）列中，同伴公司商譽減值Gwmn的估計系數依然顯著為負，表明同伴公司商譽減值可以降低本公司股價崩盤風險，該結論與前文保持一致。

表5 工具變量測試

2.其他穩健性檢驗。第一，改變回歸方式。鑒于研究的主要變量商譽減值存在最低界限為0的情形，本文采用Tobit回歸方法重新檢驗，結果如表6所示。第（1）列中同伴公司商譽減值Gwmn的回歸系數依然顯著為正，說明商譽減值具有明顯的同伴效應；第（2）列中同伴公司商譽減值與環境不確定性的交互項Gwmn＊ Eun的估計系數依舊顯著為正，說明環境不確定性程度越高，商譽減值同伴效應越大；第（3）列中行業領先者GW_top和行業跟隨者GW_bot的回歸系數依然顯著為正，說明行業領先者和跟隨者均對商譽減值具有不同程度的作用。上述結果表明，本文之前的結論是穩健的。

表6 改變回歸方式的檢驗

第二，改變行業地位的測量方法。本文分別采用資產排名前30%和資產排名后30%的公司商譽減值規模均值衡量行業領先者和跟隨者，重新回歸后的結果如表7。結果顯示，行業領先者GW_top和行業跟隨者GW_bot的回歸系數均依然顯著為正，說明行業領先者和行業跟隨者對商譽減值具有重要影響，與之前的結果保持一致。

表7 改變行業地位測量方法的檢驗

五、研究結論與啟示

本文以2007-2018年間A股上市公司為研究對象，系統探索了公司商譽減值同伴效應的存在性、影響機理和經濟后果。實證結果表明：（1）商譽減值存在顯著的同伴效應現象，即公司商譽減值除了受自身基本面特征的影響外，還受到同伴公司商譽減值的作用；（2）外部環境不確定性和行業地位能夠顯著影響公司商譽減值同伴效應現象，外部環境不確定性越大，商譽減值同伴效應越明顯，同時公司也會模仿行業領先者和跟隨者計提商譽減值；（3）商譽減值會導致本公司股價崩盤風險顯著上升，同伴公司商譽減值會顯著降低本公司股價崩盤風險。公司商譽減值的同伴效應表明，同行業公司商譽減值會相互影響，當行業某些公司尤其是行業跟隨者計提商譽減值時，會對同行業其他公司產生“傳染效應”。

本文的研究結論具有如下啟示：（1）在監管過程中應關注商譽減值的同伴效應現象，考慮公司是否定期或及時進行了商譽減值測試，并合理判斷公司商譽減值規模，從制度上引導和規范商譽減值的會計處理和信息披露；（2）鑒于商譽減值在同行業間的傳染性，要加強對各行業中領先者和跟隨者商譽減值處理的監管，尤其是在宏觀環境、行業環境波動較為劇烈時，更要嚴密關注行業領先者和跟隨者的商譽減值情況；（3）雖然同伴公司商譽減值會減弱本公司股價崩盤風險，一旦投資者意識到商譽減值的同伴效應，勢必會引發市場的恐慌情緒，進而造成整個行業股價崩盤，影響整個股票市場的健康運行。