綠色、社會和可持續主權債券

Caroline Harrison Lea Muething 謝文泓 阿麗亞

摘要：本文基于氣候債券倡議組織開展的調查，分析了發行貼標主權債券的意義，總結了貼標主權債券的發行流程和經驗，并提出一系列推動貼標主權債券市場發展的建議。這些建議包括通過供給刺激投資者的需求、由政府擔任綠色項目投資者和推動者的角色、創造更多的支出項目、為備受關注的項目提供資金、制定和推廣最佳實踐標準、圍繞貼標主權債券開展合作、為經濟轉型做準備等。

關鍵詞：貼標主權債券 ?綠色債券 ?氣候變化 ?可持續發展

基于對全球19個主權債券發行國政府的訪談，氣候債券倡議組織（Climate Bonds Initiative）撰寫了全球首份針對綠色、社會及可持續主權債券（GSS bond，以下簡稱“貼標主權債券”）的調查報告。

對于可以同時對接國內和國際資本市場的一國政府來說，貼標主權債券可以吸引可持續發展領域所需的投資，并有助于實現各國基于《巴黎協定》框架提出的國家自主貢獻中的溫室氣體減排目標。

鑒于發行國政府在推動貼標主權債券市場規模增長方面發揮著關鍵作用，而此類債券的發行準備工作又與私營部門發行有所不同，本文基于氣候債券倡議組織開展的貼標主權債券市場調查，研究了不同發行人的發行流程和經驗，以增進市場對于貼標主權債券的認知，鼓勵更多政府相關部門參與到貼標主權債券的發行中，共同促進全球綠色發展。

貼標主權債券的定義及發行意義

（一）貼標主權債券簡介

1.定義

貼標主權債券是指所募集資金指定用于新建或現有環境和社會項目，由政府支持機構發行的債券，其目的在于為具有積極的環境效益、氣候變化效益或社會效益的項目提供資金。綠色、社會及可持續標簽為債券投資者提供了一種快速篩選機制，可以幫助投資者在使用有限資源開展盡職調查的情況下，高效識別出與環境和社會相關的投資項目。其中，綠色債券的收益一般用于有助于實現《巴黎協定》目標及其他環境目標（如能效提升、污染防治等）的項目，可持續發展類債券及社會債券的收益一般須用于已被明確定義的環境和社會項目。

大多數中央政府具有較為雄厚的預算以及較大的資源分配權力，尤其在大型基礎設施項目方面，通常有足夠的權力和理由擴大貼標主權債券的相關投融資。

2.概況

截至2020年11月末，全球已有22個國家發行了960億美元貼標主權債券，其中包括16個綠色主權債券發行國、4個可持續主權債券發行國和2個社會主權債券發行國。此外，全球至少有14個國家有意愿發行綠色債券。

氣候債券倡議組織對22個發行國中的19個進行了問卷調查，其中包括8個發達市場發行國和11個新興市場發行國，調查覆蓋了97%的總發行額度。截至2020年11月中旬，上述19個發行國共發行了32只貼標主權債券，總金額超過930億美元。

（二）貼標主權債券具有改變市場格局的潛力

1.推動本土市場的發展

就大多數國家而言，發行貼標主權債券的主要動因是推動當地綠色債券市場發展。主權債券發行人可為其他類型債券的發行人起到表率作用，為投資者提供安全性和流動性較高的投資產品，從而將資金從評級較低和流動性較差的債券投資中釋放出來。

通過增加本地市場的債券發行量，貼標主權債券既可以提升市場流動性，又可以促進綠色債券市場發展所需要的市場基礎設施和技術的發展。因此，發行貼標主權債券不但可以提高一國的全球知名度，而且可以幫助發行國開拓本國綠色債券市場。

2.發揮更全面的戰略性倡議作用

在大多數情況下，各國為實現國家自主貢獻目標，推動實現可持續發展目標，減緩氣候變化，減輕社會不平等狀況等，會提出一系列較全面的戰略性倡議，其中通常包括實現減排目標等政策舉措。

大量項目可以通過貼標主權債券進行融資。貼標主權債券或可促使發行國采取更為集中的方式，優先為解決氣候和社會問題的項目融資。

3.增加透明度

發行貼標主權債券通常需要進行特定預算標記（budget tagging），并承諾公開有關收益分配及其影響的報告。這些審計要求大幅提高了相關政府部門和議會的透明度，使得包括投資者在內的外部利益相關方能夠充分知情。從發行審查程序和提升透明度的角度看，這些舉措都開創了債券發行的先例，使得政府內部的多個利益相關方（包括議會）以及外部利益相關方（如投資者）受益，并提升了貼標主權債券市場的知名度。

4.吸引更多投資者參與

從總體上看，貼標主權債券拓寬了投資者基礎，使其更加多元化。貼標主權債券傾向于引入來自不同地域的投資者，吸引新的投資者使用綠色、社會和可持續發展標簽。引入更多的投資者有利于降低債券收益率。

5.促使定價更加嚴格

更廣泛的投資者基礎可以促使貼標主權債券定價更加嚴格。為促進市場持續有序發展，筆者認為發行國的債務管理辦公室應推動政府相關部門清楚識別并列示貼標主權債券資金所支持的項目清單。

6.促進跨境合作并提高知名度

與同類別的常規債券相比，貼標主權債券有助于提高發行人的知名度，從而帶來跨境合作機會。

從調查結果來看，許多受訪者都在發行前后以雙邊對話或多邊交流的形式與債務管理辦公室進行了溝通和合作。由于發債募集資金也可能被用于發行國以外的項目，這些項目也成為國際合作項目的一部分。

貼標主權債券的發行流程和發行經驗

（一）發行決策及準備流程

1.政府部門的負責人是促成發行決定的最主要決策者

調查結果顯示，政府部門的負責人往往是促成一國貼標主權債券發行決定的最主要決策者。發達市場國家往往由多位部長共同協調來擔任此角色，而新興市場國家通常由財政部主導決策，其次由債務管理辦公室負責。

投資者通常不會在發行貼標主權債券的決定過程中發揮關鍵作用。發達市場國家的受訪者表示，投資者在其發行貼標主權債券決策中發揮的作用有限，投資者以及其他利益相關方所施加的壓力確實會對發行決定產生一定影響，但并非影響決策的主要因素。

2.多數發行國建立了貼標主權債券工作組

所有發達市場國家的受訪者和72%的新興市場國家受訪者均表示，已在國內建立了由不同政府部門和其他機構代表構成的、專注于債券項目的工作組，以公開其決策過程、債券發行過程，同時負責確定綠色支出項目、支持信息披露等工作。此外，發行國可選擇由該工作組代為行使管理主體職能以及執行運營任務。

一般來說，這些貼標主權債券工作組在新興市場國家的影響力通常較大，而在發達市場國家的影響力相對較小。這可能是因為新興市場國家是在明確發行意向之后才建立該工作組，來承接貼標主權債券發行等工作。在許多案例中，該工作組僅負責貼標主權債券的發行和市場發展。

3.貼標主權債券的發行框架設計

以綠色債券為例，通常大多數發行國的貼標主權債券工作組會通過獨立的文檔闡明其發行方案，該方案需包含4項綠色債券的原則內容，即收益的使用、項目的評估和篩選、收益的管理以及信息披露。發行方案中還包含其他信息，如可投資或再次投資的認可項目類別，以及禁止項目的清單。發行人通常會尋求獨立專業機構對該框架采取第二方意見（SPO）評估、認證或進行其他類型的第三方審核。

（二）發行流程

發行貼標主權債券包括以下幾個步驟。一是獲得政府批準，即政府部門負責人決定發行貼標主權債券。二是建立貼標主權債券工作組，其職責包括識別和管理貼標主權債券支出項目、支持信息披露以及分配運營任務。三是選擇符合條件的支出項目。納入貼標主權債券資金所支持的項目通常需要與國家優先事項保持一致。四是確定合適的項目。支出項目可能需要達到規模閾值，并產生可衡量的影響。需要清楚地標明選定的支出項目，以避免將同類型的其他資金重復分配給這些項目。五是準備報告。需要確定債券發行后發布報告的頻率和性質，確定信息披露模式。

（三）核心要點

1.貼標主權債券為支出項目提供資金

貼標主權債券為支出項目提供資金，這些支出項目通常并非新設項目。與直接為某些項目和資產融資不同，貼標主權債券的常見支出項目類型是稅收抵免、稅收支出、投資支出、補貼和贈款。因此，通常將無形資產包含在支出項目的認可類別中。

2.貼標主權債券大多產生綠色溢價

接受本訪談的19個發行國共發行了32只貼標主權債券，其中有23只是構建國債收益率曲線的重要券種。在這23只債券中，有4只債券出現常見的新債發行溢價，9只債券出現綠色溢價，10只債券與普通債券的發行成本大致持平，即實現在現有收益率曲線上定價。2020年下半年，綠色溢價現象越來越普遍，但并非每只貼標主權債券都能產生綠色溢價。除了綠色標簽外，債券市場動態也會影響定價結果。

在發達市場發行人中（除盧森堡外），專業的綠色投資者投資的貼標主權債券大多產生了綠色溢價，有的債券實現了在現有收益率曲線上定價。在流動性通常較低的新興市場中，有3只貼標主權債券出現新債發行溢價。

3.影響期限設定的多種因素

選擇債券期限對于投資者至關重要。不同市場和國家對債券期限的接受度不同。貼標主權債券的發行國必須仔細權衡其現有債券的贖回情況、所選項目的持續時間和投資者的興趣。幾位歐洲的受訪者表示，他們以系列、整體的角度考量了貼標主權債券的期限，從而為投資者提供更多的選擇。期限較長的債券對保險公司更具吸引力，它們通常尋求與其長期負債現金流相匹配的投資標的。

4.投資者最關心政策的一致性和支出項目問題

常規債券路演往往圍繞資金的流動性和債券信用等主題進行，但這些并不是貼標主權債券路演的重點。對于后者，投資者想了解的是政府戰略、貼標主權債券的認可支出項目、定期發行承諾、流動性管理以及構建對綠色債券收益率曲線的信心等問題。

84%的受訪者認為投資者希望獲得更多有關收益使用的信息，74%的受訪者認為投資者希望獲得與國家政策相關的信息，42%的受訪者認為投資者希望獲得碳減排量信息。只有2家發行人（均來自新興市場國家）邀請公司發行人參加了路演，以了解有關該筆債券發行流程的更多詳細信息。路演為投資者提供了一個溝通窗口，可以提前澄清潛在的歧義（如重復計算問題），并可在一定程度上引導收益分配預期。

受訪者對推動貼標主權債券市場發展的建議

（一）通過推動貼標主權債券發行進一步開拓綠色債券市場的五種方式

貼標主權債券通過以下五種方式推動發行國開拓綠色市場。一是吸引新的投資者。貼標主權債券的聲譽和規模將吸引新的投資者加入，并推動投資者采用更專業的投資策略。二是為其他債券發行人創造機會。貼標主權債券發行國以發行大規模、低風險債券的方式支持本地綠色債券市場發展，由此投資者可投資其他風險更大或流動性更低的資產，以使其資產組合多元化，從而為其他債券發行人創造機會。三是建立最佳實踐。貼標主權債券的發行，在信息披露、透明度和程序規范方面為整個綠色債券市場起到了示范作用。四是提供定價參考基準。貼標主權債券可為其他主題的貼標主權債券工具定價夯實基礎。五是突出政府工作重點。貼標主權債券可傳達政府正在努力解決社會不平等問題、減緩氣候變化等強烈信號。

（二）進一步推動貼標主權債券市場發展的七個步驟

1.通過供給刺激投資者的需求

如果設立專用資金池，企業和其他機構的司庫（treasurers）將更傾向于發行貼標債券。發行國應盡量擴大債券發行規模，以增加市場流動性，鼓勵更多專注于貼標債券產品的投資者加入這個市場。

2.由政府擔任綠色項目投資者和推動者的角色

當前，越來越多的政府需要承擔綠色項目投資者、推動者的角色，并通過養老基金等渠道將公共部門的資金投入到帶有綠色、社會和可持續發展標識的投資項目。

3.政府應創造更多的支出項目

貼標主權債券通過引入更廣泛的投資者為債務管理辦公室提供更大的靈活性，這將帶來許多益處，例如定價更加嚴格等。這可以激發發行國政府出臺相應政策，推動政府將合適的項目投入進來，從而促進債券增發，例如建造醫院或學校并使其達到綠色標準等。此外，包含了氣候變化適應等內容的綠色資產分類標準，將為發行國的決策者們提供更多的綠色債券認可支出項目。目前，正在制訂中的《歐盟可持續金融分類方案》和中國已發布的《綠色債券支持項目目錄（2021年版）》的項目類型均有所擴展，可涵蓋更廣泛的潛在合格資產。同時，與社會發展目標相關的資產隨著各種分類法的延伸也將被涵蓋。

4.為備受關注的項目提供資金

應將貼標主權債券對應的資金用于國家重要項目，以引起社會對貼標主權債券潛力及其可融資項目類型的關注。這也有助于將來發行的債券獲得政府的支持。

5.制定和推廣最佳實踐標準

為金融行業提供清晰但不過于嚴苛的綠色項目定義將推動市場發展。一國或經濟體通過明確清晰、透明的綠色項目定義（如《綠色債券支持項目目錄（2021年版）》）不僅可為市場提供嚴謹、清晰的信息，也可避免漂綠的情況。可持續金融國際平臺（IPSF）的發起者既包括歐盟，也包括中國，其為各國創建和協調綠色標準及定義提供了相互學習的機會。

6.圍繞貼標主權債券開展合作

貼標主權債券為財政部門提供了與環境部門等其他部門以及超國家組織進行合作的寶貴機會。如果沒有這些合作關系，那么從確立氣候目標到與實現這些目標相關的項目獲得融資是不可能發生的。貼標主權債券的成功發行，可向世界展示一國政府為制定法規所作出的努力。

7.為經濟轉型做準備

各國若要實現碳減排目標，需要在短期內為低碳轉型項目提供大規模的資金支持。這意味著金融部門不但需要加大力度支持綠色經濟活動的開展，也亟需支持高碳排放、高環境影響的經濟活動沿著清晰的路徑向低碳和零碳過渡。貼標主權債券市場是促進整體經濟轉型的核心舉措之一。

作者單位：氣候債券倡議組織

責任編輯：陳濤 ?印穎 ?劉穎