區塊鏈概念股股權結構與技術創新效率研究

田秋強（山東科技大學經濟管理學院 山東青島 266000）

一、引言

區塊鏈作為信息技術領域的創新技術，具有分散性、可靠性和匿名等特點，在數字經濟快速發展的今天，區塊鏈技術給商業模式和技術研究以及相關產業的發展帶來了新的挑戰。在國外，美國的SEC已批準發行區塊鏈股票；英國為區塊鏈企業提供了優惠政策；澳大利亞推出了國家級區塊鏈平臺（ANB）。近年來，我國陸續推出了相應的政策法規，以鼓勵區塊鏈技術的研發與應用。“十三五”規劃中明確指出，強化區塊鏈等戰略前沿技術。2019年1月我國發布了《區塊鏈信息服務管理規定》，制定了區塊鏈技術及相關服務的具體規則。

創新是經濟發展的第一推動力，是企業發展的戰略支撐，作為企業創新發展的源泉，技術創新效率不僅反映了企業投資的強度，也反映了企業開發資源的能力。尤其是近幾年來，技術創新在經濟社會發展中的作用愈發重要，政府和企業也越來越重視技術創新。從2016—2017年的《國家創新指數報告》來看，我國對創新的投入越來越大，研發經費大幅度增加。雖然我國整體創新投入較高，但有很大一部分企業仍然處在低技術創新領域，這些企業高研發投入的效果并不顯著，技術創新效率較低。

從創新總體水平上看，我國的創新能力與發達國家相比最大的差距在于創新效率，而從企業內部來看，作為企業創新戰略的執行者，企業的股東與管理層對企業技術創新效率具有直接影響，尤其是在區塊鏈企業中，技術創新對區塊鏈企業的影響舉足輕重。因此，研究我國區塊鏈企業的技術創新效率水平、股東和管理者如何影響區塊鏈企業的技術創新效率并解決存在的問題，有助于區塊鏈企業提高技術創新能力，為經濟增長貢獻一份力量。

二、文獻綜述

管理層及股東作為企業決策的制定者，對企業的技術創新效率起主導作用，而企業治理結構的不同會直接影響企業的創新水平，如何通過激發股東及管理層的創新動力，從而影響企業的創新效率，學者展開了積極的研究，主要分為以下幾個方面：

首先是股權集中度與企業技術創新。魯桐等（2014）發現國有第一大股東持股比例與研發投入正相關，姚德權等（2012）研究顯示第一大股東持股比例對企業效率有顯著正面影響，這與Jing Song等（2015）的研究結論是一致的。但Raoul Minetti等（2015）認為股權集中會對創新產生負面影響，減少研發活動。浦艷等（2013）研究發現，在股權集中度上，股權集中度與技術效率并不是單調遞增或遞減的關系，而是呈倒“U”型。

其次是股權制衡度與企業技術創新。張俊麗等（2015）發現股權制衡度對企業創新效率有著積極的促進作用。但Dirk Czarnitzki等（2004）通過對歐盟7個國家企業創新效率的研究得出了相反的結論，即股權制衡度與企業技術創新效率存在負相關關系，Peggy M.Lee等（2003）的研究也證實了這一點。馮根福等（2008）發現股權制衡度與企業技術創新效率既不是純粹的正相關，也不是純粹的負相關，而是倒“U”型關系。

再次是機構投資者與企業技術創新。機構投資者有著獨特的見解和能力，對企業的運作和控制具有重大影響。Daniel Shapiro等（2015）發現機構投資者對于企業技術創新的影響程度遠遠大于個人投資者，且具有正向作用，郭玉晶等（2020）的研究也證實了這一點。但楊德偉（2011）研究發現機構投資者規模較大企業的技術創新效率較低，這與Edward Jones等（2003）的研究結論基本一致。

最后是所有權屬性與企業技術創新。自國企改革、上市公司股權分置改革以來，我國企業國有控股“一股獨大”的情況慢慢開始轉變。丁守海（1998）通過效益比較發現國有股比例高的上市公司效益較差，從而影響了企業的技術創新效率，施東暉（2000）也驗證了這一結論。浦艷等（2013）研究發現國有股比例對企業的技術效率有負面影響。

綜上所述，股權結構對上市公司技術創新效率影響的相關文獻較多，但鮮少涉及區塊鏈企業。因此，本文在已有研究的基礎上，采用DEA模型，基于我國區塊鏈概念股2015—2019年數據，測算企業的技術創新效率，在此基礎上，進一步使用截尾回歸（Tobit）模型，從企業內部股權結構對企業技術創新效率的影響進行分析，并提出相應的對策建議。

三、研究方法與理論模型

（一）DEA模型及其變量

1.DEA模型介紹。DEA方法是由Charnes等（1978）提出的一種非參數研究方法。BCC模型是DEA方法中的一種，是以假設規模報酬可變（VRS）為基礎，將技術效率一分為二，分別為規模效率和純技術效率，兩者相乘得到技術效率。在實際中，要想達到相同的規模收益是比較困難的。DEA方法具有以下優點：第一，多輸入、多輸出的輸出方式可以將主觀因素的影響減少到最低。第二，DEA方法可以決策單元效率值最優化為目標自動生成權重。因此，本文選擇了衡量技術效率的DEA方法對各決策單元的效率進行測算，并采用BCC模型從靜態的角度研究區塊鏈概念股的技術創新效率，具體模型如式（1）所示。

其中：θ為評價決策單元DMU0的有效值；λj表示決策單元所占的比例；s-、s+表示松弛變量和徑向變量。

2.變量選取。在選擇投入變量時要考慮人力、財力和物力等因素，基于以上考慮，本文選擇以下變量：（1）研發人員數量。研發人員是企業創新必不可少的核心因素，本文選取企業研發人員數量作為投入變量。（2）研發投入金額。研發資金同樣是企業進行創新的核心，本文選取企業研發投入金額作為投入變量。（3）固定資產。以企業的固定資產凈值表示對于物力的投入。產出變量選擇以下3個投入變量：（1）發明專利授權數。采用發明專利授權量，因為發明專利最能體現企業真正的技術水平。（2）營業收入。營業收入在一定程度上是企業創新的重要體現。（3）托賓Q值。托賓Q值與股票價格有關，在一定程度上影響了企業價值，而研發的不確定性會使企業的未來收益存疑，從而影響企業進行研發創新的意愿。

（二）Tobit模型及其變量

1.Tobit模型介紹。由于股權結構對企業的實際運營影響較大，為進一步研究企業內部因素對企業技術創新效率的影響，本文將從股權結構的視角研究股權結構對企業技術創新效率的影響。Tobit模型是一種因變量具有一定局限性的模型，可以避免一般回歸模型對回歸結果的扭曲，因此，在測算出企業的實際技術創新效率后，本文將使用Tobit模型驗證股權結構對企業技術創新的影響。

2.Tobit模型變量。如表1所示，被解釋變量為企業技術創新效率（Effect）：在計算企業或者產業效率時，參考其他學者的研究方法，采用Malmquist指數中的全要素生產指數（tfpch）作為技術創新效率的代表。Malmquist指數利用不同時期距離函數的比值來表示投入產出效率，與DEA模型一樣，是一種非參數線性規劃方法，本文以調整后的投入產出計算出來的全要素生產指數作為被解釋變量。解釋變量為股權集中度（Sh1）：本文選取在企業中持股比例最大的股東來表示。股權制衡度（Sh2）：本文參照文芳（2008）的研究，使用年末第二大股東到第十大股東所持股權數量與總股數的比例，該值越大，說明股權制衡效果越強。機構持股（Ins）：參考馮根福等（2008）的研究，使用基金、券商、險資和QFII之和表示。所有權屬性（Nature）：將樣本分為全樣本組、國有和非國有組。控制變量：參考其他學者的研究，選取企業規模、資本結構、企業成長能力、盈利能力、職工薪酬。時間變量當為某一固定年份時取1，其余為0，行業變量當為其中一種行業時取1，其余為0。

表1 Tobit模型變量

（三）數據來源

根據同花順的行業分類，本文選取2015—2019年我國區塊鏈概念股，上市公司數據均來自于Wind和CSMAR數據庫，并對數據作如下處理：（1）剔除金融、保險、證券等行業上市公司；（2）剔除ST類上市公司；（3）剔除成立時間不足5年的上市公司；（4）剔除研究中所需數據缺失的樣本。經過篩選，共得到160家公司800個樣本觀測值。為控制極端值，對樣本做1%的Winsorize處理，數據處理軟件使用的是DEAP 2.1和Stata 15.0。

四、實證結果

（一）DEA效率測算結果

1.DEA分析。本文基于DEA模型，對區塊鏈概念股的技術創新效率進行測算，測算結果如表2所示。首先是綜合技術效率，反映了決策主體的配置和利用資源的能力，從表2可以看出，2015—2019年區塊鏈概念股的綜合技術效率趨于穩定，但總體較低，五年間的平均值僅為0.386。其中，2015年效率值稍大，其余年份都未超過0.4；純技術效率反映的是相對于整體效率而言的生產效率，五年間的效率值較高，并且逐年遞增，平均值為0.618；規模效率是指通過優化配置對輸出單元的影響，平均值為0.628，雖大于純技術效率，但總體呈下降趨勢，幾乎跌破0.5。其次從國有和民營屬性來看，國有企業的綜合技術效率遠遠大于民營企業，而且在純技術效率和規模效率方面，國有企業依然優于民營企業，但兩者的變化趨勢一致。綜上，我國區塊鏈概念股的技術創新效率偏低，主要是由民營企業引起的，并且規模效率值呈下降趨勢。

表2 2015—2019年區塊鏈概念股投入產出效率結果

2.Malmquist指數分析。從表3中可以看出，2015—2019年我國區塊鏈概念股的Malmquist指數平均值為0.982，在2016—2017年達到了1.002，其余年間效率水平未出現明顯變化。從時間段來看，2015—2017年區塊鏈概念股的技術效率指數有所提高，從表3可以看出，這是由于純技術效率和規模效率的共同提高引發的，而2016—2018年的下滑是由規模效率導致的，并且2017—2019年的上升也是由規模效率引發的，因此，相對于其他指數，規模效率的下降是技術創新效率下降的主要因素。從Malmquist指數的角度來看，全要素生產指數在2015—2017年上漲，在2016—2018年回落，最終保持穩定。通過進一步觀察，Malmquist指數的變化與技術效率和規模效率的變動相符合，即出現先上升，再下降，最后上升的趨勢。

表3 2015—2019年區塊鏈概念股Malmquist指數及其分解

（二）Tobit模型結果

在測算出區塊鏈概念股的實際創新效率后，本文通過Tobit模型進行了深入驗證。模型構建如式（2）所示：

其中：Sh1代表股權集中度；Effect代表企業技術創新效率；Ins代表機構投資者；Nature代表企業所有權屬性；Sh2代表股權制衡度；其余代表控制變量、年份控制變量、行業控制變量與隨機誤差項，結果如下頁表4所示。表4中的模型1驗證了大股東對企業技術創新效率的影響；模型2驗證了大股東對兩種屬性的企業技術創新效率的作用；模型3使用了大股東的平方，以驗證大股東與技術創新效率是否具有倒“U”型關系；模型4使用了大股東的平方，以驗證大股東在兩種屬性的企業中是否具有倒“U”型關系；模型5驗證了股權制衡度對企業創新效率的影響；模型6驗證了股權制衡度對兩種屬性的企業技術創新效率的作用；模型7驗證了機構投資者的作用；模型8驗證了機構投資者對兩種屬性的企業創新效率的作用。

表4 2015—2019年區塊鏈概念股股權結構與上市公司創新效率

1.大股東與企業技術創新效率。通過表4可以發現，大股東持股在模型1中系數為正且顯著，表明大股東可以促進企業創新，但是模型3的系數為負，大股東持股與企業技術創新效率不存在倒“U”型關系。另外，在模型2中，大股東在國有企業和民營企業中的系數均為正，但在民營企業中更為顯著，表明大股東在民營企業中對技術創新效率的影響大于在國有企業中，在模型4中又呈負相關，說明大股東持股與企業技術創新效率之間確實存在倒“U”型關系。大股東在一定程度上可以緩解股東與管理者之間的代理沖突，但是過度的股權集中會帶來新的問題，使大股東與小股東之間發生利益爭執。如果大股東的股份高出平衡點，大股東可能會進行選擇性的研發投資，并從中獲益。另一些學者也持同樣的觀點，認為控股企業的資源集中程度越高，其風險就越大，使得大股東能夠在分配資源時制定符合其利益的財務政策。成功的技術創新，會使控股股東得到更多的利潤，但與此同時，失敗的風險也會增加，所以大股東會更多地關注技術創新，特別注意創新的成本和未來效益的增長。

2.股權制衡度與企業技術創新效率。股權制衡度對企業的經營決策、資源的配置以及技術創新效率有著重要影響。模型5、模型6均為正，表明股權制衡度高對區塊鏈概念股的創新效率有促進作用，且在民營企業中的促進作用大于在國有企業中。如果股權過于分散，雖然可以避免“一股獨大”，但會使股東為爭奪控制權而進行內部爭斗的概率增大，管理層過于強勢不利于企業的經營，更不利于技術創新活動。也有學者認為，在股權集中的企業中，大股東擁有企業的決策權，可以提高決策效率，與此同時，大股東與企業的利益連接也更加緊密，企業的虧損與大股東的虧損直接關聯，因此，有助于提高其管理企業的積極性，使企業健康、良好地運行。本文認為，只有股權適當集中，才能克服中小股東的“搭便車”行為，同時還需加強對企業的監督管理，使股東和管理者的利益趨于一致，企業才能得到長遠發展，并提高研發投入水平，增強技術創新能力。

3.機構投資者與企業創新效率。從模型7、模型8中可以看出，機構投資者對企業創新效率有促進作用，在企業技術自主創新過程中，機構投資作為一種新型的投資渠道，較好地解決了企業的融資問題，為中小高新技術企業提供了市場化的發展路徑。由于我國經濟體制的特殊性，中小高新技術企業具有新興、高層次和未完全成熟及完善的特點，其發展還有很長的一段路要走。在此情形下，傳統的投資機構如銀行和其他金融機構等往往不會對這類企業進行投資。因此，機構投資者的進入，為企業的創新提供了資金支持，從而使這些企業能夠得到快速成長。

五、結論與建議

本文以區塊鏈概念股為例，基于DEA方法實證檢驗了區塊鏈概念股的技術創新效率，并基于Tobit模型驗證了股權結構對技術創新效率的影響。結論如下：

首先，我國區塊鏈概念股總體的綜合技術效率較低，主要是由于民營企業的綜合技術效率偏低所引起的，與此同時，國有企業的技術創新效率要優于民營企業，在純技術效率和規模效率方面，國有企業依然要優于民營企業，但兩者的變化趨勢相同。從Malmquist指數可以看出，規模效率的下降是技術創新效率下降的主要因素，而且由于Malmquist指數受技術效率變化指數與技術進步指數的共同影響，其波動幅度小于技術進步指數的波動幅度。其次，大股東持股與企業技術創新效率之間呈正相關關系，這表明大股東可以促進企業的技術創新效率；股權制衡度高對區塊鏈概念股的技術創新效率有促進作用，且在民營企業中的促進作用大于在國有企業中，但是，如果所有權過于集中，管理層對技術創新活動的投資會受到削弱，不利于企業技術創新效率的提高。本文認為，只有所有權適當集中，企業的研發投入水平和技術創新能力才能得到提高。由于機構投資者擁有強大的信息收集能力，且具有專業背景，能夠在企業技術自主創新過程中較好地彌補現行融資制度和融資模式的缺陷，因此，機構投資者的進入能夠對技術創新效率起到促進作用。

現階段我國區塊鏈概念股的技術創新效率還有較大的提升空間，企業應加大研發投入，同時做好防控措施。基于以上結論，本文提出以下建議：第一，區塊鏈概念股的技術創新效率偏低，說明企業的投入和產出并沒有達到最佳。因此，企業需加大對資源的利用，使投資能夠快速產出成果。第二，從區塊鏈的發展前景來看，由于區塊鏈技術的獨創性和重要性，各企業應制定統一的標準，以推動區塊鏈技術的發展。此外，企業的經營環境隨時都在變化，因此，企業應準確把握市場變化，并根據自身條件進行評估，以促進企業的長遠發展。第三，從政府角度來看，政府必須高度重視一體化建設和監管力度，區塊鏈技術作為當前新興的、具有廣闊前景的技術，有必要加強對區塊鏈概念股的政策支持，以使企業得到更快更好的發展。第四，在企業屬性方面，國有企業應適當降低在企業中的控制權，同時進一步分散股權，以防止因股權過度集中造成的高管薪酬不均衡和對創新投資的不足；民營企業則應保持合理的股權集中度，充分發揮大股東對管理層的監督職能。