外匯儲備規模與貨幣政策有效性的關系研究

孫正鋼

（中國社會科學院研究生院，北京 102445）

一、我國外匯儲備變化歷程

受到對外貿易影響，外資規模持續擴大，導致匯率制度發生了根本性的變革，此時的外匯儲備正在大量積累，逐步步入了外匯儲備增長的高速時期。尤其是在1994年以后，由于我國針對外匯管理做出了重新地部署，對管理體制進行了調整，將外匯留成制度轉變為銀行結售制度，放寬了人民幣在項目交易過程中的兌換條件，且通過銀行創造了外匯交易市場，這為外匯儲備也營造了良好的條件。相關數據顯示，在1950年我國的外匯儲備僅為1.57億美元，在1950年-1980年間，外匯儲備并未發生大幅度的增長，甚至在1973年和1980年分別出現了負增長的狀況。直至1994年對外匯管理體制做出調整后，外匯儲備才出現大幅度的增長。1994年的外匯儲備就已經達到516.2億美元，較1993年增長了兩倍有余，利用兩年時間就突破了1000億，2001年突破了2000億，僅用5年時間，在2006年便突破了10000億，2009年又打破了20000億的記錄，在十幾年間，我國的外匯儲備一直呈現持續增長的狀態，1994年-2015年間的增長幅度明顯偏大，進入2016年之后才有所回落，但外匯儲備也已經達到30 105.17億，截止至2020年，我國的外匯儲備為31 784.90億美元[1]。

二、貨幣政策的有效性分析

通常來講，中央銀行會利用貨幣政策對經濟市場進行宏觀調控，因此可以認為貨幣政策的有效性關系到中央銀行的經濟調控能力，這引起了廣大學者的普遍關注。希望從概念層面對其有效性做出分析，然而實際上在經過重大的經濟變革事件后，學者總結出，貨幣數量與實際產出貨幣之間不存在聯系，且認為貨幣數量發生改變的情況下，僅會對市場價格產生影響，或是引發通貨膨脹等問題，結論是對于貨幣數量的控制難以達成調控經濟結構的目標。當在貨幣政策的指導下，一些變量發生改變后會影響到實際的產出時，便可認為貨幣政策有效，當然實際產出與變量之間的聯系越密切，說明貨幣政策的有效性就越高。除此之外，貨幣政策推行后，對實際產出的影響時間也可被作為判定其是否有效的重要標準，一般而言，將貨幣政策實施到產生效果的時限稱之為貨幣政策時滯[2]。這個時滯可以被細分為內部和外部時滯，指的是當央行發布貨幣政策后，對目標經濟產生影響所用的時間，其中的內部時滯很難進行預測，而外部時滯則需通過對變量的控制來改變其目標經濟的變量時間。在央行可以通過對貨幣政策時滯的預測來合理選擇貨幣政策時，便可達成良好的經濟調控效果。

三、外匯儲備規模與貨幣政策有效性的關系

（一）外幣儲備規模影響貨幣政策的操作目標

這里的操作目標指的是，政策實行之后的預期影響目標，主要是指對目標經濟的影響。但實際上，貨幣政策的推行很難直接作用于目標經濟，通常需要有一個中介目標的產生，即通過影響變量來影響目標經濟，將中介目標作為傳導途徑，最終達成操作經濟目標的目的。為此，首先需要明確的就是政策實行后的操作目標、中介目標以及一些中間變量，盡可能通過對中間變量的調控來操作中介目標影響操作目標。現階段我國將基礎貨幣作為操作目標，從我國央行的資產和負債狀況來看，基礎貨幣由黃金、外匯儲備以及金融機構的貸款和貼現組成，但由于黃金資產占比多年未發生變化，因此基礎貨幣也可被看作是外匯儲備和國內信貸兩個部分，一種為被動投放貨幣，一種為主動投放貨幣，當外匯儲備發生變化時必定會直接影響我國的基礎貨幣，因此對于貨幣政策的調整可以從調整外匯儲備和國內信貸入手，實現對目標經濟的有效調控。

（二）外匯儲備規模影響貨幣政策的中介目標

上文中對操作目標的定義做出了闡述，其中提出需要通過對變量的控制間接影響操作目標，這個變量指的就是中介目標。在選擇中介目標時，應使其具備如下特點：第一，其必須與操作目標存在相關性，這樣在對其變量做出控制時才能達成間接操作目標經濟的作用；第二，需要具備可控性，即央行可以全面控制中介目標的規模以及發生態勢，盡可能在短時間內實現對目標經濟的影響，且能夠全面掌握與之相關的資料信息，實時了解其發展動態，以期能夠實現對變量的動態調整；第三，具備可測性，央行可根據變量的發展，對其后期發展規律做出預測，盡可能提高對變量的控制效果，爭取在較短的時間內對操作目標產生實質上的影響[3]。

基于上述的分析可知，基礎貨幣包括外匯儲備和國內信貸兩種，在選擇上述投放方式時均是由于貨幣乘數而影響貨幣供應量。由外匯儲備加上國內信貸乘以貨幣乘數可以獲得貨幣供給，根據這一公式，可以推導出外匯儲備與貨幣供給之間的聯系，一方面在外匯儲備發生變化的前提下，我國的貨幣供給也會隨之發生改變；另一方面，由于二者均屬于高能貨幣，在貨幣乘數的作用下，外匯占款越多，貨幣供給就越大。從某一層面來講，外匯占款對貨幣的影響不僅僅體現在貨幣供應量方面，還可能對其供應結構帶來一定程度的影響。

（三）外匯儲備規模影響貨幣政策目標

1．對物價的影響

對于外匯儲備規模之于物價的影響可以從貨幣論的方面做出分析，貨幣論的觀點中認為國際收支狀況與貨幣供求存在直接的聯系，當貨幣數量無法對產出造成影響時，就證明貨幣供給與貨幣需求失衡，此時多余的貨幣將向外流出，產生國際收支差。可以認為國際市場的供求會對商品價格產生一定影響，此時國家間的利率以及價格將趨同，且會與國際水平相接近。根據公式：

可以求出如下公式：

參考等式關系，可以認為外匯儲備的變化（G）與通貨膨脹（π）的聯系十分密切，二者呈現正比例關系[4]。

2．對人民幣匯率的影響

我國當前所實行的人民幣兌換政策開放度較高，雖然未能實現所有項目的自由兌換，但在資本市場的對外開放方面有了很大的進展。主要表現為外資持股的公司較為常見，這些戰略性投資使得股權比例發生了較大的變化，最高占比15%左右。我國的匯率制度以浮動匯率制度為主，雖然自由度較高，但每日對人民幣匯率的幅度做出了一定的限制，對于外匯市場中人民幣的交易幅度控制在了1%，因此可以將其認為是固定匯率。從資本流動的層面來分析，如果資本流動的自由度較高，但對其匯率浮動做出了嚴格的控制也會影響貨幣政策的獨立性，致使央行的宏觀經濟調控目標難以實現。

為了達成控制目標經濟的目的，在出現國際收支順差時，央行往往會采取大量投放人民幣和購買外匯等措施來維系收支平衡，保障人民幣匯率的穩定性，此種調控手段既增加了外匯儲備量，又使基礎貨幣發生了改變，產生貨幣供給量增加的后果。隨之而來的，將發生物價上漲的問題，致使貨幣政策目標難以快速實現，且對市場經濟也會構成一定的影響。因此，在發生國際收支差時，央行首先需要明確的就是宏觀調控目標，是維系物價水平還是穩定人民幣匯率，當以維系物價水平為目標時，則不能通過購買外匯的方式進行經濟調控。這主要是由于通過買賣外匯的方式干預人民幣匯率時，很可能由于人民幣的出售而引發基礎貨幣的問題，這很難達成最初的貨幣政策目標。而在發生國際收支差時央行不做出反映也會影響人民幣匯率，致使出現匯率失穩的現象，為此在對人民幣匯率進行干預時，應在保障外匯儲備規模的同時，通過控制中介變量的方式進行目標經濟調整，而不是直接買賣外匯。

四、結束語

從上文分析可以看出，外匯儲備規模與貨幣政策有效性之間存在密切的聯系，央行在進行經濟調控時，可通過對變量的控制，即中介目標和操作目標來提升貨幣政策的有效性。可以認為，外匯儲備的規模越大基礎貨幣的數量也就越多，因此可以通過貨幣乘數來影響其貨幣供應量。而當外匯儲備規模過大時很可能影響貨幣的供給結構，這便要求央行能夠及時關注外匯儲備對基礎貨幣以及貨幣供應量的影響，及時推出有效的貨幣政策進行宏觀調控。