境外股東持股有助于提升國有企業會計監管效率嗎？

于雙麗（博士） 權小鋒（教授/博導） （蘇州大學東吳商學院 江蘇蘇州 215021）

一、引言

國有企業改革中的會計監管問題是當前國企改革制度理論探討的熱點話題。在我國，會計監管的概念源自會計監督，隨后相繼出現了“會計監管”“會計管制”“會計監控”“會計信息監管”等會計監督的衍生概念。會計監管本質上是一種經濟監管，從監管職能看，國有企業會計監管的主要目的是通過構建會計監管體系在國有企業內部建立完善的現代企業制度；從監管目標看，國有企業會計監管的最終目標是保證會計資料的真實性、完整性和合法性以及保證會計信息的質量（李曉慧和張明祥，2019）。且會計的基本功能體現在通過會計信息披露引導資源配置，通過完善信息提升監管效果（夏冬林，2002）。可見，若國有企業的會計監管體系較完善，會計信息披露相對規范，其財務重述及會計違規等行為則會顯著降低。相反，會計監管不足則必然會導致其監管效率低下。

相關研究指出，公司的股權結構是影響公司治理的關鍵因素（Shleifer and Vishny，1997 ；Lapota et al.，2000），是影響公司治理效率的一個極其重要的因素，它對于公司控制權市場、經理人員的激勵與監督機制、資本結構的選擇等具有重要的影響，且不同類型的投資者對公司治理可能產生不同的影響效應，尤其是機構投資者和境外投資者的積極作用。一些學者認為境外股東持股不僅能夠顯著提升公司的信息透明度、降低公司會計信息的不對稱程度（Kang and Stulz，1997），還有助于提升公司的價值和治理效率（黃文青，2017；Khannna and Palepe，1999），降低上市公司的股票流動性等。但是，也有部分學者持相反的觀點，認為外資持股對公司治理的影響效應可能是負面的。如Irena（2009）以波蘭華沙證券交易所非金融類上市公司為研究對象進行了研究，發現有外資大股東持股的上市公司的價值并沒有顯著高于其他公司，且外資持股并不能有效制約大股東侵占行為，對上市公司經營者形成有效監督和制約，部分境外投資者甚至可能加重上市公司大股東和中小股東的利益沖突和代理沖突。由此可見，境外股東持股對上市公司治理效率的影響研究并沒有一致的結論，其是否能夠在我國制度背景下對國有企業的治理效率產生積極意義仍然值得深入討論。

基于以上分析，本文選取2008—2019年國有A股上市公司為研究對象，探查境外股東持股對國有企業會計監管效率的影響效應，并深入挖掘影響兩者關系的異質性因素。

二、文獻回顧與假設的提出

目前，關于國有企業改革中的會計監管問題的探討主要集中于對會計監管的演變與發展（馬駿，2005；李曉慧和張明祥，2019）、會計監管模式（高一斌，2008）及會計監管問題和治理對策（雷小玲，2013）等問題的探討。而關于國有企業會計監督問題的探討則集中于國有企業會計監督機制（夏冬林，2002）、會計監督職能發揮、會計監督體系構建、會計監督問題及現狀分析以及國有資產會計監督管理問題（徐建軍和秦瑞齊，2005）等方面。具體而言，大多數研究都是基于規范性研究體例籠統而概括地從國有企業產權界定不清、內外部監管體系不健全、法律法規及管理制度不完善等視角對國有企業會計監管存在的問題進行分析并給出政策建議，或基于會計核算及會計信息管理等財務問題探討國有企業會計監管存在的問題及其應對措施，鮮少有文獻從監管效率的視角探查驅動國有企業會計監管效率提升的內外部治理因素。

股權結構屬于復雜公司治理的組成部分，通過參與公司治理的過程影響企業的決策制定與實施（周紅根等，2021），股東身份、股東之間的博弈以及個人與整體利益的權衡會對公司績效及公司治理效率產生影響（費凡，2020；于鵬，2007）。境外股東作為股權結構的研究維度之一，也引起了學術界的廣泛關注。如外資持股對企業信息質量、投資效率、公司治理效率、公司業績及大股東利益侵占、股票流動性等的影響。但尚缺乏文獻考察境外股東持股對企業會計監管效率的影響。基于此，本文從股權結構視角切入，深入探討了境外股東對國有企業會計監管效率的影響效應。

一方面，從境外股東持股的積極效應看，境外股東持股能夠顯著提升國有企業的會計監管效率。原因在于：其一，境外股東進駐國有企業能夠使國有企業股權結構多元化。有研究認為，與單一所有制結構相比，多元化的股權結構能夠顯著提升企業的創新績效與創新效率（周紅根等，2021）。可見，境外股東進駐國有企業能夠對國有企業的經營決策產生積極的影響效應。此外，境外股東的進入也能夠在國有企業內部形成股權制衡機制，不僅可以對公司管理層實施有效監督，降低代理成本（欒甫貴和胡會林，2021），也可以通過董事會或股東大會與控股股東協商、行使提案權和投票權或委托投票權等方式參與公司治理，對控股股東進行有效的監督與制約。相關研究表明，內部治理主要通過內部控制對企業行為產生效應，而內部控制具有規范組織決策和治理的功能（吳艾莉和李文雪，2021）。高質量的內部控制可以有效地緩解企業的信息不對稱問題，因此，公司的各種業務決策、流程都處于相對公開、透明和受監督的環境中，更好地規范企業的各項活動，尤其是會計財務活動，并對員工的行為進行有效約束，能全方位規避風險以達到降低企業風險的作用（劉媛，2021），整體提升企業的內部治理水平，優化企業的會計監管效率。也就是說，境外股東持股通過股權結構優化有助于內部治理水平及內部控制質量的提升，最終直接且持續地對企業相關信息的披露行為和披露質量產生積極影響（李志斌等，2017）。另外，內部治理效率的提升有助于內部治理水平的完善，很顯然，這有助于企業會計信息質量的提升（宋云玲和宋衍蘅，2020；劉立國和杜瑩，2003），最終表現為會計監管效率的提升。其二，某些境外投資者相對境內投資者更為成熟，具有更豐富的投資經驗，更專業的收集、處理和分析與價值相關的信息，具有更強的能力對上市公司進行監督。有研究表明：當持股投資者發現企業治理水平較低時，會對企業進行干預，未持股的潛在投資者可能會放棄投資，從而對企業產生壓力（吳艾莉和李文雪，2021），從而促使企業迫于監管壓力提升內部治理效率，通過完善內部治理解結構，優化內部治理水平，積極披露投資者所需的會計信息，透明化內部治理。因此，境外股東持股往往伴隨著更高的公司透明度和更低的信息不對稱，更有能力監督上市公司。且境外投資者的投資理念也潛移默化地影響國內投資者，這有助于改善上市公司信息披露環境與水平，進而對企業的監管效率產生積極影響。綜合以上，我們認為，境外股東持股能夠顯著提升國有企業的會計監管效率。

基于以上分析，本文提出主要研究假設1：

H1：境外股東持股能夠顯著提升國有企業的會計監管效率。

另一方面，從境外股東持股的消極效應看，境外股東持股也有可能降低國有企業的會計監管效率。原因在于：其一，境外股東進入國有企業也可能會導致企業的股權結構過于多元化，從而影響企業內部監督機制的構建。目前，學術界關于混合股權經濟后果的探討尚未得到統一結論，有學者認為，單純地提升股權混合度并不會對企業績效產生有利的影響，也不能充分發揮各類資本共同參與公司治理的作用。也就是說，外資持股會通過分散企業的股權集中度，降低大股東參與公司決策和經營活動的積極性（吳秋生和范帥帥，2021），降低企業的內部治理水平及治理效率，影響內部監督機制的構建，并最終對其監管效率產生影響。其二，境外股東作為國有企業的外部投資者，可能與被投資企業存在潛在的商業往來和利益關系，這會直接影響境外股東的監督效用，導致境外股東對上市公司管理層的不當行為及決策“視而不見”，這使得內部監管壓力降低，管理者“誤報”會計信息的機會顯著增加，最終顯著降低國有企業的會計監管效率。此外，Seasholes and Wu（2007）及王立鳳、徐凌峰（2021）認為投資者的短期關注會導致管理層短視行為，為了迎合市場投資者的“熱情”，管理層有動機通過操縱信息披露，導致企業估值產生“泡沫”。可見，境外股東作為企業重要的外部投資主體，一定程度上會通過干擾管理層的財務決策行為，對公司的內部治理效率產生消極影響，并最終導致國有企業的會計監管效率下降。

基于以上分析，本文提出假設1的備擇假設，即假設2：

H2：境外股東持股顯著降低了國有企業的會計監管效率。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

考慮到2007年會計準則改革可能會對企業的財務列報產生影響，為保證財務數據統計口徑及處理方式的一致性，本文選取2008—2019年我國A股國有上市公司為研究樣本，以期考察境外股東持股對國有企業會計監管效率的影響。具體地，我們對樣本數據進行了以下處理：剔除金融業上市公司樣本；剔除關鍵變量缺失的樣本；剔除被PT、ST及*ST的上市公司樣本。最終得到10 313個觀測值樣本。財務數據及國有企業會計監管效率代理變量數據主要來自國泰安（CSMAR）數據庫，境外股東持股數據來自中國研究數據服務平臺（CNRDS）數據庫。為防止異常值對實證結論產生影響，本文對所有連續變量進行上下1%的縮尾處理。

（二）模型構建與變量定義

為了檢驗境外股東持股對國有企業會計監管效率的影響效應，在控制了企業層面基本特征及內外部治理因素后，我們構建了以下模型：

其中，被解釋變量RESTATE為國有企業會計監管效率的代理變量。原則上講，若國有企業會計監管效率高，則企業的會計信息質量較高，企業不會進行財務重述行為；反之，若監管效率低，則企業進行財務重述的可能性較高。因此，我們選擇企業財務重述作為會計監管效率的代理變量。參照現有關于企業財務重述的研究及指標測度，若上市公司當年進行了財務重述，則RESTATE取1，表明企業的會計監管效率較低；反之，RESTATE取0，表明企業的會計監管效率較高。此外，需要說明的是，企業進行財務重述的原因說明共包括五類：（1）企業內部統計錯誤；（2）法律或監管要求；（3）媒體曝光或者是監管機構披露；（4）審計機構統計錯誤；（5）其他。考慮到企業內部系統錯誤和審計機構統計錯誤導致的財務重述很大程度上是財務人員或者審計人員的業務熟練度或者職業能力問題，而其他則不明確其進行財務重述的原因，這與企業的會計監管相關性較弱，更多的屬于無意識行為，為了使得企業財務重述更客觀地刻畫企業監管效率，我們僅選取因法律或監管要求、媒體曝光或監管機構披露的財務重述行為來測度國有企業會計監管效率。

解釋變量JWGD是境外股東持股變量，主要包括兩個層次：其一，持股比例維度（ZH），用前十大股東中境外股東的持股數占前十大股東持股總數的百分比來測度；其二，前十大股東中席位占比數維度（JW），用前十大股東中境外股東的個數占比來測度。此外，模型中還控制了年份及行業啞變量，其中，δ為行業效應，τ為年份效應，以控制行業及年度差異對實證結論的影響。CV為控制變量。參照現有相關研究，我們在模型中控制了企業特征和公司治理特征變量。詳細定義見表1。

表1 主要變量定義表

四、實證結果

（一）描述性統計

從表2主要變量的描述性統計可以看出，測度國有企業會計監管效率的代理變量RESTATE的均值為0.16，表明在10 313個樣本觀測值中，約有16%的國有上市公司樣本存在財務重述行為。從境外股東持股比例（ZH）的均值（0.256）可以看出，樣本期間國有企業中境外股東持股比例為25.6%，而前十名股東中，境外股東占比約為5.1%，說明在我國國有企業中，境外股東不管是從持股占比上還是股東席位占比上都不占優。那么，境外股東持股在我國國有企業中能否發揮監督治理效應提升國有企業會計監管效率？這是我們要深入挖掘探討的一個重要研究問題。

表2 主要變量描述性統計

（二）主回歸結果分析

為了驗證假設1，我們對模型（1）進行了實證回歸，詳見表3。境外股東持股占比（ZH）的系數（-0.166）在5%的顯著性水平上顯著為負，且前十大股東中境外股東個數占比（JW）的系數（-0.964）在1%的顯著性水平上顯著為負。這表明，境外股東持股能夠顯著降低企業發生財務重述的可能性，即境外股東持股顯著提升了國有企業的會計監管效率。這驗證了假設1，否定了備擇假設2。境外股東持股具有一定的內部治理效應，能夠顯著緩解國有企業的會計監管效率。

表3 境外股東持股與國有企業會計監管效率

（三）橫截面異質性因素的考察

1.股權特征維度：股權集中度。有學者指出，企業股權集中程度會影響到企業會計信息披露的質量，股權越集中，企業的會計信息質量越低。相反，張力（2017）的研究則認為股權集中度對財務重述的影響因股權集中的程度有所不同，當股權高度分散時，上市公司中不存在任何具有制約與監管力量的大股東，經營權與所有權幾乎完全分離，出現“弱所有者、強管理者”的局面。此時，小股東沒有能力也沒有動力監督管理者，管理者的投機行為會影響企業的會計信息質量。可見，股權集中度是影響企業會計監管效率的重要內部治理因素，很可能會對境外股東持股與國有企業會計管管效率的關系產生異質性影響。基于以上分析，我們選取上市國有企業的第一大股東持股比率作為股權集中度的代理變量，并按照行業年度中位數將其分為股權集中度高和股權集中度低兩個子樣本，對主檢驗模型進行分組回歸。結果表明，在股權集中度較高的子樣本中，境外股東持股比例（ZH）的系數（-0.092）為負但不顯著，在股權集中度較低的子樣本中，ZH的系數（-0.232）在5%的顯著性水平上顯著為負，這表明，境外股東持股對國有企業會計監管效率的緩解效應在股權集中度較低的子樣本中更顯著。同樣，JW的系數同樣是在股權集中度較高的子樣本中為負，不顯著，而在股權集中度較低的子樣本中顯著為負，進一步驗證了假設1，并且境外股東持股對國有企業會計監管效率的提升效應在股權集中度較低的子樣本中更顯著。

2.治理維度：內部治理水平。張正勇等（2012）認為公司治理的有效開展能夠抑制管理層盈余管理行為，提升企業信息披露質量，保證財務報表數據準確性。也就是說，當公司的治理水平較高時，企業的會計監管效率相對較高，反之會計監管效率則較低。理論上，境外股東持股作為企業內部治理的一種補充，其能夠彌補企業治理水平上的不足。因此，我們預期境外股東持股對國有企業會計監管效率的影響效應在公司治理水平較低的子樣本中更顯著。為驗證我們的理論預期，借鑒白重恩等（2005）的做法，采用主成分分析法構建公司內部治理指數，并按照其年度行業中位數進行分組，高于年度行業中位數，則為公司治理水平較高子樣本組，反之，為治理水平低的子樣本組。利用分組樣本對主檢驗進行實證回歸，結果顯示：不管是境外股東持股比例（ZH）還是境外股東數占比（JW）的系數，均在公司治理水平較低的子樣本中顯著為負，而在治理水平較高的子樣本中不顯著。這表明，境外股東持股具有一定的內部治理效應，并且顯著提升了國有企業的會計監管效率，進一步驗證了假設1，且這種促進效應在公司治理水平較低的子樣本中更顯著。

3.激勵維度：內部薪酬差距。行為理論認為，較大的薪酬差距容易加劇員工的不公平感，從而滋生不滿、懈怠等負面情緒、影響企業業績等。可見，薪酬差距作為內部激勵機制不完善的一種體現，可能會對企業的監管效率產生異質性影響。行為理論強調社會公平性，較小的薪酬差距能夠產生持續的凝聚力，增進員工滿意度；而過大的薪酬差距則會滋生員工的不滿情緒，尤其是員工通過努力仍難以獲得晉升時更容易產生憤怒等消極情緒，從而消極、被動地對待工作。也就是說，企業內部薪酬差距大時，企業內部激勵不足，這在一定程度上加大了企業進行治理監管的難度，內部監管效率相對較差，反之，則內部監管效率相對較好。因此，我們認為，境外股東持股作為企業內部治理的一項補充，其對國有企業會計監管效率的影響效應在薪酬差距較大的子樣本中可能更顯著。基于此，我們參照陳冬華等（2015）關于薪酬差距的測度，采用高管薪酬與員工薪酬的比值作為企業內部薪酬差距的代理變量，并按照是否高于年度行業中位數進行分組，若高于年度行業中位數，為企業薪酬差距大子樣本組；而低于年度行業中位數，為企業薪酬差距小子樣本組。分組檢驗結果表明：ZH和JW的系數均是在薪酬差距較大的子樣本組中顯著為負。這表明境外股東持股對國有企業會計監管效率的影響效應在薪酬差距較大的樣本企業中更顯著。這驗證了假設1，也進一步驗證了薪酬差距對兩者關系的異質性效應。

（四）穩健性檢驗

為保證實證結論的穩健性及可信性，本文進一步開展了如下穩健性檢驗：第一，替換被解釋變量的測度方法，采用企業盈余操縱（DA）這一會計信息質量衡量指標作為國有企業會計監管效率的代理變量。第二，替換解釋變量的測度指標，用行業均值調整后的境外股東持股指標進行測度。我們采用會計信息質量作為國有企業會計監管效率的代理變量對主檢驗進行回歸分析。從檢驗可以看出，境外股東持股變量與測度國有企業會計監管效率的會計信息質量指標之間顯著負相關，即外資股東持股能夠顯著降低國有企業的盈余操縱，提升國有企業的會計監管效率，與本文主檢驗結論保持一致。

考慮到行業趨勢可能會對我們的實證結論產生影響，我們進一步對自變量進行行業中位數調整后進行主檢驗回歸。結果顯示，經行業中位數調整后的境外股東持股變量的回歸系數均在5%的顯著性水平上顯著為負，與主檢驗結論一致，進一步證實實證結論的穩健性。

五、研究結論和價值

隨著我國經濟由高速發展向高質量發展轉變，國企改革進程不斷加快，我國資本市場從結構到治理都進一步實現了開放，也更多地引進了不同類型的投資者進駐國有企業，以優化國有企業內部治理、監管及經營效率。在此背景下，探討境外股東持股對國有企業會計監管效率的影響兼具理論與實踐價值。

本文選取2008—2019年A股國有上市公司為研究對象，考察了境外股東持股對國有企業會計監管效率的影響。實證結果表明：在國家政策空間下，境外股東持股比例越高，人數占比越高越有助于國有企業會計監管效率的提升，穩健性檢驗的結果也進一步證實了該結論。表明境外股東的參與在一定程度上提升了國有企業的公司治理水平。原因可能在于，境外股東的參與為國有企業的內部治理提供了更嚴謹的監管環境，且境外股東持股國有企業的目的是為了獲得收益，因此更看重國有企業的經營效率，也更有動力對國有企業的內部治理及會計信息進行監督。因此，境外股東持股能夠有助于國有企業會計監管效率的提升，能夠顯著降低國有企業的財務重述、盈余操縱等會計信息質量問題。此外，我們還進一步考察了影響境外股東持股與國有企業監管效率關系的異質性調節因素，實證結果表明，境外股東持股對國有企業會計監管效率的提升效應在股權集中度較低、公司治理水平較低且內部薪酬差距較大的公司子樣本中更顯著。

本文的研究不僅拓展了國有企業會計監管效率的驅動因素的探討外延，也豐富了影響國有企業會計監管效率的研究文獻，同時，將境外股東持股這一股權特征因素納入國有企業會計監管效率的研究框架，具有較強的理論意義。從實踐價值看，本文的研究結論證實了我國在國有企業改革進程中引入外資的合理性，通過豐富股權結構、完善監管機制，能夠提高治理效應與效果，從而為國有企業會計監管機制體制的完善提供了理論借鑒和參考。