高管與核心員工股權激勵對企業創新產出的影響研究
——基于創業板企業數據

李治 翟曄楠（中國石油天然氣股份有限公司石油工業出版社 中國藝術研究院 北京 100000）

一、引言

黨的十九大報告指出，在新時代的現代經濟建設過程中，科學技術創新將成為新時期經濟高質量發展的重點。在經濟發展的同時，公司治理體系也在不斷完善，如何充分激發員工熱情從而提升其創造力，以及采用什么樣的激勵措施來改善公司績效，尤其是創新績效，一直是高科技公司發展中的難題。股權激勵作為一種有效緩解代理問題的激勵機制，是公司治理中最重要的制度之一。2016年8月《上市公司股權激勵管理辦法》正式實施，許多公司都推出了股權激勵計劃，創業板企業作為重要的創新主體，截至2020年底，共有531家創業板企業使用了股權激勵措施。同時，股權激勵也是學術界所研究的重點領域，學者們對不同股權激勵對象的作用效果得出了不同的結論。因此，有必要依據上市企業數據，探究在企業的創新活動中，股權激勵對不同激勵對象的激勵效果，以及股權激勵類型對企業創新績效的影響。

二、理論分析與假設提出

由管理權和所有權分離引起的委托代理問題已經成為公司內部治理的重要組成部分。在契約不完備和信息不對稱的前提下，股東和經營者會根據各自的利益最大化目標選擇最佳的行為模式。代理理論認為，股權激勵能夠有效緩解管理者與所有者之間的矛盾（Jensen et al.，1976）［1］，從而使股東對經營者的行為進行有效的長期約束，使二者在博弈中達到平衡并實現帕累托最優。

企業創新是一項持續期長、階段繁多的活動，需要投入大量的物質以及人力資本。創業板中高新技術企業較多，雖然成立時間短、規模小，但具有較高的成長空間，創新對于創業板企業來說是企業成敗的關鍵。對于促進企業創新，傳統的績效薪酬考核是缺乏效率的，相比于固定工資模式和傳統績效薪酬激勵，如果想要更好地促進企業創新，就要提升早期失敗容忍度而更加注重長期創新績效的激勵計劃（Manso G，2011）［2］。有研究發現，通過股權激勵可以將企業利益與員工利益綁定，從而促進員工努力工作，提高創新績效（Smith and Stulz，1985）［3］。從技術創新的結果來看，如果企業技術創新成功，企業股票價格就會上升，此時核心員工所獲得的股權激勵價值變高；如果企業技術創新失敗，企業股票價格下降，此時核心員工所獲得的股權激勵價值變低，員工可以選擇不執行該激勵，但并沒有額外損失（Liu L et al，2014）［4］。所以核心員工相對來說不需要承擔創新失敗的風險，但可以享受創新成功所帶來的收益。綜上所述，本文提出以下假設：

H1：核心員工股權激勵能夠促進創業板企業創新。

對于委托代理問題，給予企業管理者一定的股權激勵可以減少機會主義行為，從而緩解企業的委托代理矛盾。在代理問題比較嚴重的企業中，管理者傾向于不選擇能給企業帶來長期效益的高風險活動，企業的創新研發就屬于這類活動，股權激勵可以通過利潤分享、權益分享和風險承擔等方式緩解企業在研發投資行為中的代理問題從而促使企業加大研發投入（唐清泉等，2009）［5］。但剖析整個創新過程，高管決定創新投入，核心員工決定創新研發的過程，投入與研發過程缺一不可，但更能決定創新效率的是研發的過程（陳效東等，2016）［6］。Chang et al.（2015）［7］使用美國上市公司數據研究發現，相比于高管，非高管員工股票期權對企業創新產出的正向影響更為顯著，綜上所述，本文提出以下假設：

H2：核心員工股權激勵比高管股權激勵對創新產出的促進作用更為顯著。

我國上市公司股權激勵中最主要的兩種形式為股票期權和限制性股票，限制性股票的權利和義務擁有對稱性，而股票期權則相反，具有不對稱性（李曜，2008）［8］。肖淑芳等（2016）［9］發現，高管人員所占總股權激勵比例大于核心員工時，高管會試圖為自己尋求利益，從而促使公司的股權激勵方式傾向選擇限制性股票。而企業的創新活動具有高風險性，研究發現，與限制性股票相比，股票期權的價值與股票波動性呈正相關，同時股票期權能夠通過風險承擔機制鼓勵員工承擔風險（Low A，2009）［10］，從而激勵高管增加研發支出，激勵核心員工提高創新效率。綜上所述，本文提出以下假設：

H3：核心員工股票期權激勵比限制性股票對創新產出的促進作用更為顯著。

三、研究設計

（一）數據來源

本文選取2011—2018年A股創業板上市企業數據為研究樣本，剔除了金融業公司、未施行股權激勵計劃的公司、除股票期權和限制性股票以外激勵形式的公司和相關變量數據缺省的相關數據，最終得到2 096個樣本觀測值。為了減輕極端數值帶來的影響，對所有連續變量進行了1%的Winsorize縮尾處理。數據來源于CSMAR數據庫，專利申請數據及發明專利申請數據從國家知識產權局查詢，股權激勵的部分信息從上市公司披露的股權激勵計劃公告中整理得到，運用Excel 2010、SPSS 25.0和Stata 16處理數據。

（二）變量定義

1.被解釋變量——創新產出（Innovation）。參考專業領域內一般研究方法，用企業申請的總專利數（Total-patent）和發明專利數（Inv-patent）衡量企業創新產出的數量，其中總專利數包括發明、實用新型和外觀設計專利申請數，考慮到創新所需時間與股權激勵效果的滯后性，所以被解釋變量選擇滯后一年的數據。因為專利授予時間有一定延遲，且延遲時間從不滿一年至四五年不等，所以使用專利申請時間作為被解釋變量更接近專利的實際產出時間。三種專利中，發明專利的研發周期與技術含量較高，獲得難度更大，用來代表企業的創新能力與創新質量更為準確，所以本文重點采用發明專利申請數量，同時結合總專利申請數衡量企業創新產出的質量。

2.解釋變量——股權激勵強度（Incentive）。參考魯桐和黨印（2014）［11］的處理方法，分別用上市公司股權激勵計劃公告中所公布的核心員工和高管所獲授的期權和限制性股票數量占公司股票總數的百分比來衡量高管股權激勵強度（Exe-Total-inc）、核心員工股權激勵強度（Emp-Total-inc）、核心員工股票期權激勵強度（Emp-Opt-inc）和核心員工限制性股票激勵強度（Emp-Res-inc）。本文按照上市公司股權激勵計劃公告中所公布的股權激勵授予年限與每年的授予比例來計算每年的股權激勵強度。

3.控制變量。為了控制非執行員工股票期權對創新產出的影響，參考唐清泉（2009）［5］、Chang（2015）［7］、姜英兵（2017）［12］等的研究控制一系列企業指標與特征，這些指標特征已經被眾多研究證明是創新產出的重要影響因素。

具體變量定義如表1所示。

表1 主要變量定義

（三）模型設計

被解釋變量專利數據為計數數據，在建立模型進行OLS回歸時，通常情況下需要把總專利申請數和發明專利申請數取自然對數。同時，由于樣本專利數據呈右偏態分布，需要在回歸分析時對被解釋變量專利申請數據加1后再取自然對數，以此降低創新產出衡量指標的偏度。

為了驗證假設1，本文構建了模型（1）：

為了驗證假設2，本文構建了模型（2）：

為了驗證假設3，本文構建了模型（3）：

利用模型進行回歸時，為了減輕最小二乘法模型回歸可能存在的異方差和內生性問題，在回歸前，使用12個數值型控制變量及2個虛擬變量類型控制變量進行公司聚類分析，并采用了Robust調整標準誤差，以保證結果的有效性和穩健性。在回歸中，本文還檢查了各模型的方差膨脹因子（VIF） ，所有回歸中的VIF均遠小于4，因此多重共線性對回歸結果的影響不大。

四、實證結果與分析

（一）描述性統計

從下頁表2可以看出，在所有觀測值中，與未處于核心員工股權激勵狀態的公司相比，正處于核心員工股權激勵狀態的公司不論是總專利申請數還是發明專利申請數都更多，且在1%的水平上顯著，中位數的組間差異分析結論大致相同。全樣本中專利申請總數（Total-patent）和專利申請數量（Inv-patent）的均值分別為16.4633、8.2094，有核心員工股權激勵年份樣本中平均值分別為22.6084和11.6575，在有核心員工股權激勵的年份中公司的創新產出顯著提升。全樣本中專利申請總數和專利申請數量的標準差分別為31.6104和19.3638，最大值分別為517和430，可見不同公司間的專利產出能力差異較大。在有專利申請的觀測值中，發明專利占專利總數的比重僅為50%左右，質量較高的發明專利占比較低。

表2 有無核心員工股權激勵樣本差異檢驗結果

下頁表3是對假設1進行的差異比較，單因素方差分析結果表明，無論是總專利數指標還是發明專利數指標，核心員工股權激勵確實能夠促進創業板企業提高創新產出，且在1%的水平上顯著。

表3 核心員工股權激勵對創新產出的單因素方差分析結果

在回歸分析前，本文進行了相關分析，考察各變量之間的關系，結果表明，創新產出指標中，總專利申請數與核心員工股權激勵強度、高管股權激勵強度呈正相關，且在1%的水平上顯著；發明專利數與核心員工股權激勵強度呈正相關，且在1%的水平上顯著，與高管股權激勵強度也呈正相關，且在5%的水平上顯著，因此可以進行后續的回歸分析。

（二）回歸結果分析

1.核心員工股權激勵與創新產出。為了考察對核心員工實施股權激勵能否促進企業創新，使用模型（1）對創業板企業進行全樣本回歸，回歸結果如表4所示。以專利申請總數作為被解釋變量分別進行回歸，核心員工股權激勵強度的回歸系數為17.6038，且在1%的水平上顯著，說明對核心員工實施股權激勵的創業板企業，可以增加創新產出。再以發明專利申請數（Inv-patent）作為被解釋變量進行回歸，Emp-Total-inc的回歸系數為16.9278，同樣在1%的水平上顯著，兩次回歸R2分別為32.2%和29.3%，均擬合良好，說明實施核心員工股權激勵可以促進企業高質量的創新產出。綜上所述，核心員工股權激勵能夠促進創業板企業的創新產出，假設1得到驗證。

表4 核心員工股權激勵與創新產出回歸結果

2.股權激勵對象與創新產出。為了驗證核心員工股權激勵是否比高管股權激勵對創新產出的促進作用更為顯著，使用模型（2）對創業板企業進行全樣本回歸，回歸結果如表5所示。以專利申請總數（Total-patent）作為被解釋變量分別進行回歸，核心員工股權激勵強度（Emp-Total-inc）的回歸系數為15.1303，且在1%的水平上顯著，高管股權激勵強度（Exe-Total-inc）則不顯著，說明與對高管進行股權激勵相比，對核心員工進行股權激勵更能促進企業創新產出；以發明專利申請數（Inv-patent）作為被解釋變量進行回歸，核心員工股權激勵強度（Emp-Totalinc）的回歸系數為15.4525，且在1%的水平上顯著，高管股權激勵強度（Exe-Total-inc）仍然不顯著，同樣說明與對高管進行股權激勵相比，對核心員工進行股權激勵更能促進企業高質量的創新產出。綜上所述，核心員工股權激勵比高管股權激勵對創新產出的促進作用更為顯著，假設2得到驗證。

表5 核心員工和高管股權激勵強度與企業專利總數的回歸結果

3.股權激勵方式與創新產出。為了驗證核心員工股票期權激勵是否比限制性股票對創新產出的促進作用更為顯著，使用模型（3）對創業板企業進行全樣本回歸，回歸結果如表6所示。分別以專利申請總數和發明專利總數作為被解釋變量進行三次回歸，結果一致。第一次回歸結果表明，核心員工股票期權激勵強度與企業創新產出顯著正相關；第二次回歸單獨考察核心員工限制性股票激勵強度時，其結果不顯著；第三次回歸考察核心員工股票期權激勵強度與核心員工限制性股票激勵強度的共同影響，發現核心員工股票期權激勵強度在1%的水平上顯著，而限制性股票激勵強度仍然不顯著。綜上所述，核心員工股票期權激勵比限制性股票對創新產出的促進作用更為顯著，假設3得到驗證。

表6 核心員工股票期權和限制性股票激勵與發明專利數的回歸結果

（三）穩健性檢驗

由于進行回歸分析時，已經考慮內生性及異方差的問題，并通過系統聚類的方式將公司聚類，并使用Robust調整了標準誤差，因此在進行穩健性檢驗的過程中，未考慮以上兩個問題。

1.樣本選擇偏差。根據前文分析可知，對核心員工進行股權激勵與企業創新產出顯著正相關，然而在實際中，可能并不是由于企業實施了股權激勵才增加了企業創新產出，而是因為企業自身創新產出多，企業績效更好，因此能夠實施股權激勵；而且實施股權激勵的企業可能有其他共性，例如企業規模更大或者企業績效更好等（顧斌、周立燁，2007）［13］。為了檢驗內生性問題考慮得是否全面，本文采用Heckman兩步法檢驗假設，首先，將核心員工股權激勵強度（Emp-Total-inc）變量按照是否對核心員工進行股權激勵進行賦值，進行股權激勵的賦值為1，未進行股權激勵的賦值為0，形成新變量Emp-inc。在第一階段，使用Probit回歸，控制R&D等12個變量，生成新的變量lambda，然后將新變量lambda加入第二階段的回歸中，按照模型（1）使用最小二乘法進行回歸，并進行Heckman檢驗，結果表明，控制樣本選擇偏差后，Emp-inc系數在1%的水平上顯著，與創新產出的關系是正向的，因此前文得到的結果穩健，企業對核心員工進行股權激勵能夠促進企業創新產出。

2.可能遺漏的變量。宏觀經濟環境是影響企業發展與創新的關鍵因素。有研究發現，國家監管機制、外部制度環境都會影響企業開展創新活動，政府稅收、國家優惠政策等也會影響企業創新產出（張信東等，2014）［14］，而在同一自然年內，一般來講同一區域的政策、機制都是相同的，因此，為了控制宏觀經濟環境對企業創新產出的影響，增加年份變量，以各創新產出年份設置虛擬變量，并將其代入模型（1）（2）（3）中，研究結果表明，前文的結論依然穩健。

3.其他穩健性檢驗。在整個市場中，各個企業的發展目標是不同的，有的企業注重產品創新，有的企業注重穩定擴張，有的企業注重擴大規模。在創業板中，經營決策機制往往更靈活，本文選擇的樣本中，可能有些企業并不以創新產出作為發展的戰略目標，比如北京碧水源科技股份有限公司（300070），公司規模很大，從2012年開始幾乎每年都進行股權激勵，然而公司的專利申請總數和發明專利數都很低，說明公司未將發展目標放在產品創新上。因此，本文剔除公司發明專利數為零的樣本對模型（1）、（2）、（3）進行回歸，結論依然穩健。

五、結論與建議

（一）結論

本文以2011—2018年實施股權激勵的創業板上市企業為樣本，并結合相關理論基礎與現有研究，來分析股權激勵對企業創新產出的影響，通過實證研究得出以下結論：（1）在我國創業板企業中，實施核心員工股權激勵能夠有效提高企業創新產出，而且相比于高級管理人員，對核心員工實施股權激勵更能促進企業的創新產出。對于創業板企業來說，企業的創新產出能夠給企業帶來極大的利益收入，為了促進企業的發展與壯大，核心員工要在日常工作中，加大創新研發的力度，提升創新產出的質量。（2）對于限制性股票這種激勵方式，當滿足解禁條件時，股票價格波動會直接影響被激勵者的利益，很可能會導致核心員工因規避風險而降低創新效率。而股票期權能夠通過風險承擔機制鼓勵員工承擔風險，激勵核心員工提高創新效率。因此，股票期權激勵比限制性股票激勵更能促進企業創新產出。

（二）建議

1.創業板企業以及其他有創新意愿的企業應科學合理地設計股權激勵方案。企業應明確高級管理人員和核心員工在創新活動中擔當的不同角色，重視直接參與研發過程的核心員工，為提高研發效率和人力資本效率，應科學選擇高管-員工激勵強度差異，以形成良性競爭、緩解委托代理問題。在設計股權激勵方案時，企業應設定不同的激勵有效期、選擇不同的激勵方式以調節福利與激勵功能。

2.立法和監管部門應制定科學的股權激勵管理辦法。在新時代，高質量的發展離不開科學技術的創新，在制定股權激勵管理辦法和監管企業股權激勵方案實施過程中，相關部門應該關注和鼓勵對于核心員工的股權激勵，從而促進企業創新效率的提升，有效避免管理者將股權激勵變成單純的福利性行為，從而推動企業的發展和社會的進步。