控股股東股權質押、盈余管理與現金股利政策

毛慧敏（西安財經大學 陜西西安 710100）

一、引言

我國資本市場股利分配狀況呈現兩級分化的狀況。部分公司在沒有良好投資機會的情況下長期不分紅或低分紅，將資金大量囤積于公司內，使中小股東面臨控股股東掏空、管理層建造“商業帝國”等代理問題。還有部分公司基于獲取再融資資格或向大股東輸送利益的目的（黃娟娟等，2007，魏志華等，2017），在公司仍處于成長期時高額分紅，使公司喪失了良好的發展機遇。

股利政策受公司治理（呂長江等，2005）、內部控制（陳漢文等，2016）、財務狀況（呂長江等，1999） 、股票流動性（李茂良等，2017）、同群效應（馬春愛等，2018）等諸多因素影響，本文分析認為控股股東股權質押也與其有關。自2013年場內股權質押交易開放后，股權質押數額連年攀升，在近年去杠桿及股市調整的背景下，其不僅數量激增，暴雷平倉事件也屢見不鮮。增派現金股利被市場視為公司發展良好的信號，可有效對沖控股股東質押股權引起的負面市場反應。但從另一角度來看，控股股東有在集團內部留存現金、避免控制權轉移的動機，質押期間紅利由質權人暫存的規定也降低了其分派現金紅利的動機。同時，質押期間控股股東的市值管理動機會誘發應計盈余管理（謝德仁等，2018）。與正常獲取的利潤不同，應計盈余管理缺乏真實現金流的支撐，甚至增加了公司的短期稅負，故而上市公司沒有意愿為該虛假的、會在短期內扭轉的利潤支付現金股利。據此，本文分析認為應計盈余管理可能在控股股東股權質押與現金股利分配力度間起部分中介效應，并就此展開實證探究。

二、理論分析與研究假設

控股股東股權質押會伴隨著負面的市場反應（沈冰等，2019），且根據行為金融學中的過度反應理論，此類消息會導致相關公司股價在短期內大幅走低。依據信號傳遞理論，適當的股利政策可傳遞公司發展良好的信號，有助于股價回歸正常估值區間或短期高估，符合質押股權的控股股東及面臨市場績效考評或持有公司股份的管理層的核心利益。從以上角度分析，控股股東股權質押會提升上市公司現金股利支付水平。然而，在達到平倉線或警戒線時無法及時補充質押物可能導致控制權轉移，為保障快速補充抵押品的能力，控股股東有動機在集團內部留存較高額現金以備不時之需，而減少股利支付恰是其備選途徑之一（李常青等，2018）。此外，根據股權質押協議，質押期間派發的現金紅利將一并由質權人暫存，控股股東不能立即享有該部分資金的使用權。從以上角度分析，控股股東股權質押可能會降低上市公司現金股利支付水平。本文分析認為，供質押股權的控股股東選擇的傳遞信號、提升股價的途徑種類繁多，包括“高轉送”、增強投資者溝通等，但集團現金持有則是降低其控制權轉移風險的防火墻，現金股利的高昂信號成本可能導致上市公司對其望而卻步。據此，本文提出如下假設：

H1：控股股東股權質押比例與股利分配力度負相關。

控股股東通常被視為抑制管理層道德風險與逆向選擇的有力監管者，但在質押股權后，其利益函數發生明顯改變。具體而言，控股股東可能出于修飾業績、穩定市場的動機與管理層合謀進行利潤操縱?？v然應計盈余管理能被機構投資者識別（丁方飛等，2013），也并非所有公司均傾向于使用真實盈余管理操縱利潤。其一，真實盈余管理的實施難度更大，只有“高明”的財務人員才具備精確施用其的能力。其二，雖然Gunny（2010）研究發現運用真實盈余管理扭虧會傳遞管理層能力較高的信號、提升公司在利益相關者處的信譽并增強未來盈利能力，但基于中國資本市場的研究多表明真實盈余管理會對上市公司未來業績造成嚴重毀損（王福勝等，2014），趙蓓、劉金彬（2019）實證研究也發現真實盈余管理與企業價值顯著負相關，即企業的真實盈余管理活動會造成企業價值的下降。對于成長期公司而言，其機會成本尤其巨大。本文分析認為，雖然應計盈余管理存在被識別的風險，但完整計量該行為及其后續業績影響難度較大，故而在面臨此類問題時，運用其操縱利潤仍是部分公司的財務選項之一。此外，大股東股權質押會削弱內部控制（富鈺媛等，2019），而上市公司大股東與控股股東在定義上密切相關，類似經濟后果也可能導致應計盈余管理的增加。據此，本文提出如下假設：

H2：控股股東股權質押比例與上市公司應計盈余管理正相關。

現金股利支付會導致現金持有量的下降。與正常生產經營活動獲取的會計利潤不同，應計盈余管理對應的虛假利潤缺乏現金流支撐，甚至增加了公司短期稅負。故而，公司缺乏為這部分利潤分配股利的動機（周鈺穎，2015）。同時，應計盈余管理會導致公司業績在短期內扭轉（蔡春等，2013），頻繁變更股利支付數額會降低公司股利平穩性，引發投資者無端猜測。因此，基于減少股利變動的角度，上市公司也可能缺乏相應的股利支付動機。據此，本文提出如下假設：

H3：應計盈余管理在控股股東股權質押比例與股利分配力度的關系中起中介效應。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

數據統計顯示，在“去杠桿”背景下，上市公司股權質押股規模自2016年開始激增。本文選取2016—2019年滬深兩市A股上市公司數據，剔除了金融行業樣本、ST與*ST公司樣本和數據缺失公司樣本，并在1%水平上進行縮尾處理。本文數據取自CSMAR，數據處理軟件為Stata 15.0。

（二）變量定義

1.被解釋變量。本文參考鮑學欣等（2013）的做法，選取當年商議支付的每股現金股利衡量股利分配力度。

2.解釋變量。本文參考謝德仁等（2016）計量質押比例的方法，選取控股股東股權質押數額占上市公司總股數的比例衡量控股股東股權質押程度。

3.中介變量。本文參考Kothari等（2005）的做法，采用業績調整法下截面修正的Jones模型計量應計盈余管理。鑒于王斌等（2015）、謝德仁等（2018）均指出股權質押下的應計盈余管理是正向操縱的，本文未對其取絕對值。

4.控制變量。本文所選控制變量涵蓋公司治理、公司規模、財務特征等諸多方面，具體如上頁表1所列示。同時，本文還控制了地區、行業和年份虛擬變量。

表1 變量定義

（三）模型設計

本文參照溫忠麟等（2005）的做法檢驗中介效應。具體而言，本文設計模型（4）至模型（6）檢驗H1至H3。預期模型（4）中α1顯著為負、模型（5）中β1顯著為正、模型（6）中γ2顯著為負。

四、實證結果

（一）描述性統計

本文共得到8 091個符合研究要求的觀測樣本。表2數據顯示，股利分配力度（Divid）的均值為0.138、標準差為0.194，說明樣本公司平均每股稅后現金股利為0.138元，且公司間存在一定的分配力度差異?？毓晒蓶|股權質押比例（Pleper）的均值為0.074、標準差為0.108、中位數為0，說明控股股東平均質押上市公司7.4%的股份，公司間存在一定的質押程度差異，且存在此類質押融資的公司少于半數。應計盈余管理（DA_ROA）的均值為-0.002、標準差為0.061，說明樣本公司存在較為普遍的應計盈余管理。

表2 描述性統計

（二）相關性檢驗

由表3數據可知，相關系數絕對值的最大值為0.564，小于0.6，初步表明本文變量選取得當，有效規避了嚴重的多重共線性問題。控股股東股權質押比例（Pleper）與應計盈余管理（DA_ROA）顯著負相關，與股利分配力度（Divid）顯著正相關，初步驗證了H1與H2。同時，應計盈余管理（DA_ROA）與股利分配力度（Divid）顯著負相關，但H3仍須進一步回歸檢驗。

表3 相關性檢驗

（三）回歸分析

表 4 列（1）至列（3）分別為模型（4）至模型（6）的回歸結果。列（1）數據顯示，控股股東股權質押比例（Pleper）的相關系數為-0.085，且在1%的水平上顯著，H1得到驗證?？刂谱兞康慕y計結果顯示，公司治理、公司規模、財務特征等均會影響股利分配。當股權集中度較高、管理層持股比例及貨幣薪酬較高、公司規模較大、總資產收益率較高、資產負債率較低、成長性較低時，上市公司股利分配力度較大。交叉上市或由國際四大審計的公司也傾向于分配更多的現金股利。國際四大審計程序嚴苛、審計費用偏高，選擇其的公司往往質量更高，該影響可能是二者顯著正相關的原因之一。列（2）數據顯示，控股股東股權質押比例（Pleper）的相關系數為0.030，且在1%的水平上顯著，H2得到驗證。列（3）數據顯示，控股股東股權質押比例（Pleper）的相關系數為-0.080，且在1%的水平上顯著，應計盈余管理的（DA_ROA）相關系數為-0.182，且在1%的水平上顯著，表明應計盈余管理（DA_ROA）是控股股東股權質押比例（Pleper）與股利分配力度（Divid）之間負相關關系的部分中介。

表4 控股股東股權質押、盈余管理與現金股利政策

（四）穩健性檢驗

1.替換解釋變量。本文參考謝德仁等（2016）計量質押比例的方法，使用期末控股股東持股比例占其期末持股比例（Pleper_self）進行回歸檢驗。表5數據表明，在替換解釋變量后前述假設依舊成立，本文研究結果穩健。

表5 控股股東股權質押、盈余管理與現金股利政策：替換解釋變量

2.替換中介變量。本文參考Dechow和Solan（1995）的做法，使用截面修正的Jones模型計算應計盈余管理（DA）并進行回歸檢驗。下頁表6數據表明，在被替換解釋變量后前述假設依舊成立，本文研究結果穩健。

表6 控股股東股權質押、盈余管理與現金股利政策：替換中介變量

3.傾向匹配得分法。為緩解樣本自選擇問題，本文依據控股股東股權質押比例（Pleper）的均值劃分高低組，其中高組（Pleper_High）有5 303個樣本,低組（Pleper_Low）有2 788個樣本，并以公司規模、資產負債率、總資產收益率、公司成長性、賬面市值比為協變量，在控制地區、行業、年度的前提下進行1︰2有放回的近鄰匹配。下頁表7數據表明，在對變量進行傾向匹配后前述假設依舊成立，本文研究結果穩健。

表7 控股股東股權質押、盈余管理與現金股利政策：傾向匹配得分法

五、進一步分析

（一）控股股東股權質押與盈余管理：基于機構投資者持股視角

本文依據機構投資者持股比例（Institution）的均值劃分高低組，回歸結果如下頁表8列（1）、列（2）所示。控股股東股權質押在低機構投資者持股比例組中更顯著地誘發應計盈余管理，側面佐證了機構投資者對其的識別功能（丁方飛等，2013）。

表8 控股股東股權質押與盈余管理：基于機構投資者持股及賣空管制視角

（二）控股股東股權質押與盈余管理：基于賣空管制視角

本文依據樣本公司是否為融券標的（Short sale）劃分組別，回歸結果如表8列（3）、列（4）所示?？毓晒蓶|股權質押在非融券標的組中更顯著地誘發應計盈余管理，側面佐證了融券制度對其的約束作用（陳暉麗等，2014）。

六、結論

本文研究發現，控股股東股權質押比例與應計盈余管理顯著正相關，與現金股利分配力度顯著負相關，且應計盈余管理在質押比例與股利分配力度間起部分中介作用。據此，監管部門應加強質押期間公司行為督察，切實維護中小股東利益，加快注冊制改革與大數據金融體系建設，拓寬控股股東融資途徑，提高市場有效性，吸引境內外機構投資者，重視賣空機制的積極效應，用市場反饋約束上市公司行為。投資者應意識到該問題可能誘發的財務報表失真、現金股利分派力度下降風險，并依據自身風險承擔能力合理優化證券投資組合。