股權集中度與企業績效的相關性研究

許安娜 （廣州大學經濟與統計學院 廣東廣州 510006）

一、引言

股權集中度與企業績效存在一定的關系是學術界的共識，但究竟是何關系卻沒有一致的結論；進一步分析，是股權越集中對企業績效越有利呢？還是股權越分散對企業績效越有利呢？Berle and Means（1932）在《現代公司與私有產權》中首次提出兩權分離理論，并認為股權集中度越低的公司，其績效可能越差。此結論引起學術界的高度關注并開展了一系列研究，但結論并不一致，有正相關、負相關、非線性相關、無關系等四種觀點。由此可見，該主題仍有進一步研究的必要。

改革開放后，我國的經濟發展取得了巨大成就，資本市場、治理結構、產權理論等也成為研究和實踐的熱點領域。2005年我國實施了股權分置改革，主要目的是解決非流通股和流通股的流通制度差異問題，消除“同股不同權、同股不同利”的弊端。在非流通股向全流通股轉變的過程中，勢必會引起股權結構的變化。2018年開始推行注冊制，進一步深化市場化改革，在外部市場環境的影響下，企業的股權結構也應做出相應的調整。隨著市場化改革的深化，推行分散的股權結構更有利？或是繼續保持相對較高的股權集中度更合理？因此，探討股權集中度與上市企業績效之間的關系，具有一定的理論意義與現實意義。基于此，本文以我國2010—2018年全部A股上市公司為研究對象，探討股權集中度對企業績效的影響。實證結果表明，在我國制度背景下，提高股權集中度更有利于促進企業績效的提升，且這種關系在非國有企業、內部控制質量較高的企業中更為顯著。本文既豐富了股權集中度的相關研究，也為上市公司完善股權結構設計提供了一定的經驗借鑒。

二、文獻綜述與研究假設

（一）文獻綜述

學術界關于股權集中度與企業績效關系的研究有以下幾種觀點：

1.正相關論。Jensen和Meckling（1976）基于產權理論、代理理論，將全體股東細分為有投票權的內部股東和沒有投票權的外部股東，最后得出了公司價值會隨著內部股東持股比例增加而增加的結論。Edwards et al.（2000）則以德國企業為研究對象，發現德國企業的治理優勢是要以高股權集中度為基礎，說明較高的股權集中度對企業績效有著積極的促進作用。為了更全面地考察企業績效，徐莉萍等（2006）采用主成分分析方法，將多個財務績效指標綜合為單一指標以衡量企業績效，發現股權集中度和企業績效之間存在顯著的正向線性關系。江萍等（2012）則是選取了后股改時代這一特殊時段的A股上市公司作為研究對象，發現股改之后公司的集中持股有助于提升績效。賀炎林等（2014）以我國東西部上市公司為研究樣本，發現股權集中度與企業績效呈顯著正相關關系。吳青云等（2017）以中小企業民營上市公司為研究對象，發現股權集中度對企業績效具有正向影響。

2.負相關論。Fuerst和Kang（2000）使用預期剩余收益（ERI）估值指標研究企業所有權與經營績效的關系，他們認為大量的外部股東持股對企業經營績效存在負面影響，企業市場價值也會受到控股股東的負面影響。Cronqvist（2003）通過區域分析，發現東亞企業多個大股東的股權結構能夠有效減少信息不對稱，進而遏制私人利益攫取。而Attig et al.（2008）以瑞典企業為樣本研究顯示，大股東持股比例與企業績效存在負相關關系。譚興民等（2010）通過研究我國上市銀行的股權結構發現，第一大股東持股比例阻礙了銀行績效的提高。

3.非線性相關論。杜瑩和劉立國（2002）的研究表明，股權集中度與企業績效呈倒U型關系，且不同股權性質對企業績效的影響具有異質性。錢紅光和劉巖（2019）認為混合所有制企業股權集中度與企業績效之間呈倒U型關系。陳德萍和陳永圣（2011）提出“壕溝防御效應”“利益協同效應”假說，以在深交所上市的中小企業為樣本進行檢驗，實證結果表明，股權集中度并非總是促進或抑制企業績效，而是呈正U型的非線性關系，持有同樣觀點的熊風華和黃俊（2016）還指出，當大股東數量增加且相互之間的持股差距較小時，分歧效應會占據主導，導致決策效率低下，企業績效隨之下降。

4.無關論。Demsetz and Villalonga（2001）認為，股權結構是多維的，且被視為內生變量，故對于反映市場化的股權結構數據，并不能期望它與企業績效之間會存在任何相關關系。肖淑芳等（2012）發現，實施股權激勵的公司中，股權集中度與企業績效不存在顯著相關關系。

綜上可知，關于股權集中度與企業績效關系的研究文獻眾多，但由于股權性質劃分的不同、業績衡量指標選擇的差異、研究角度的差別等，并沒有得出統一的研究結論，因此該主題仍存在較大的研究空間。

（二）研究假設

我國上市公司普遍存在著兩類代理問題，第一類是股東與管理層之間的代理問題；第二類是大股東與小股東之間的代理問題。分散的股權結構還是集中的股權結構更有利于企業績效提升，一直是個難解的命題。在股權集中度較低的上市公司中，第一類代理問題較為突出，且能夠更有效抑制大股東的掏空行為，但由于持股比例偏低，股東參與公司治理的積極性不高，難以有效抑制管理層的機會主義行為（Attig et.al.，2008），因此適當地提高股權集中度，能夠更有效地監督管理層，緩解第一類代理問題，有利于企業績效的提升。在股權集中度較高的公司中，第二類代理問題較為突出，此時大股東利益與公司利益密切相關，大股東參與公司治理的積極性較大，在遏制私利行為和減少信息不對稱方面發揮了積極作用（Cronqvist，2003），但大股東也可能以權謀私，為了中飽私囊而損害中小股東的利益（陳德萍和陳永圣，2011）。由此可見，股權集中度對企業績效而言是一把雙刃劍。我國資本市場發展時間雖短，但發展較快，目前已完成了股權分置改革，注冊制改革也正逐步推進，在股份全流通的環境下，大股東與中小股東的利益趨于一致，減弱了大股東的掏空動機，且外部制度環境的不斷完善，增加了大股東的掏空成本（賀炎林等，2014），皆有助于緩解第二類代理問題，促使大股東積極發揮監督職能，有利于促進企業績效的提升。由此，本文提出假設1：

H1：股權集中度對上市公司的績效存在正向促進作用。

股份制改革完成后，我國國有企業從形式上建立了以企業價值最大化為目標的現代企業制度，具有明顯的委托代理關系特征（廖冠民和沈紅波，2014）。一方面，由于所有者缺位，國有控股股東不會直接參與公司的經營管理，由政府機構委托相關機構或直接聘任職業經理人進行管理（李瑞芳，2011）。這層層的委托代理關系，加劇了第一類代理問題，國有控股股東難以有效地監督公司管理層，抑制其機會主義行為，不利于企業績效的提升。另一方面，國有企業需要為國家的政策性目標服務（吳國鼎和葉揚，2013；廖冠民和沈紅波，2014），如維持經濟穩定及提供就業崗位，以實現社會價值最大化，而非利潤最大化（曲紅燕和武常歧，2014）。在非國有企業中，不存在所有者缺位問題，第一類代理問題不太突出，隨著持股比例的增加，大股東能夠更有效地發揮監督職能，促進企業績效的提升。由此，本文提出假設2：

H2：與國有企業相比，非國有企業中股權集中度對企業績效的促進作用更顯著。

《薩班斯法案》頒布之后，內部控制的重要性逐漸被大眾所認知，成為提高公司治理水平的重要舉措（李萬福等，2011）。健全的內部控制能夠對公司的日常經營管理活動進行監督，不僅有利于抑制管理層的機會主義行為，還能有效遏制大股東的掏空行為，在很大程度上緩解了委托代理問題，進而提升公司的經營效率與績效水平（張繼德等，2013；葉陳剛等，2016）。由此可見，內部控制機制與大股東治理可能存在替代效應，即股權集中度對企業績效的提升作用可能隨著內部控制質量的提高而有所降低。基于此，本文提出假設3：

H3：與內部控制質量較高的企業相比，內部控制質量較低的企業中股權集中度對企業績效的促進作用更顯著。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文以2010—2018年我國全部A股上市公司為樣本，并以此為基礎進一步篩選。為了使研究結論更有說服力，剔除以下可能影響結論的樣本：金融類上市公司樣本、同時在B股或H股上市的樣本、數據缺失與數據異常的樣本，最終共得到20 827個樣本觀測值。為了避免極端值的影響，本文對所有連續變量進行上下1%水平的Winsorize處理。產權性質數據來源于WIND數據庫，其他數據來源于CSMAR數據庫。

（二）變量定義

1.被解釋變量。我國資本市場發展時間尚短，市場化改革正逐步推進，股價不一定能夠真實反映公司的價值，使用托賓Q值和市凈率衡量企業績效可能會有一定的偏差。相對而言，會計指標能夠比較真實地反映公司的運營情況，更廣泛地用于衡量企業績效，但有些會計指標也有所不足，如凈資產收益率（ROE）指標被證監會作為公司首次公開發行、配股、進行ST處理的考核指標，很可能存在著利潤操縱空間。因此，本文參考梁英和梁喜農（2012）的做法，采用的總資產營業收益率PA（營業利潤/年末總資產）作為企業績效的衡量指標。

2.解釋變量。股權集中度（Top1），選取第一大股東持股比例衡量公司的股權集中度。

3.控制變量。本文選取了公司規模（Size）、資產負債率（Lev）、是否兩職合一（Dual）、獨立董事比例（Idp）、成長性（Growth）、固定資產占比（Fixed）等控制變量，還控制了年份和行業效應的影響。具體的變量定義如表1所示。

表1 變量定義表

（三）模型構建

為檢驗假設1，構建回歸模型（1）：

其中，PA為企業績效，Top1代表股權集中度，ε為誤差項。在該模型中，我們預期α1顯著為正，股權集中度與企業績效呈顯著正相關關系，研究假設1得以驗證。

為檢驗假設2，構建回歸模型（2）：

其中，SOE代表產權性質，若樣本公司是國有企業，取值為1，否則為0。在該模型中，我們預期交乘項Top1*SOE的系數α3顯著為負。

為檢驗假設3，構建回歸模型（3）：

其中，IC代表公司內部控制質量。在該模型中，我們預期交乘項Top1*IC的系數α3顯著為負。

四、實證檢驗及結果分析

（一）描述性統計

描述性統計見表2。初步觀察樣本數據的分布情況。總資產營業收益率（PA）的最小值為-0.271，最大值為0.224，說明上市公司個體間的經營狀況存在較大差異。第一大股東持股比例（Top1）的均值為34.9%，表明上市公司的第一大股東擁有一票否決權，話語權較大，其最大值為75%，即部分上市公司的第一大股東擁有絕對控制權，由此可見我國股權集中度普遍較高。資產負債率（Lev）的最大值為0.979，最小值為0.048，表明上市公司的負債能力參差不齊。是否兩職合一（Dual）的均值為0.257，即25.7%的上市公司的董事長會兼任總經理。獨立董事比例（Idp）的均值為0.374，高于三分之一，符合公司法規定。公司成長性（Growth）最小值為-0.619，最大值為4.31，表明上市公司的發展能力存在較大的差異。

表2 描述性統計

（二）相關性分析

表3為各變量間的Pearson相關性檢驗結果。第一大股東持股比例（Top1）與企業績效（PA）在1%水平上呈顯著正相關關系，初步驗證了假設1，其余變量間的相關系數都保持在0.6以下，說明變量間不存在多重共線性問題。

表3 相關性分析

（三）回歸分析

表4是股權集中度與企業績效的回歸結果。列（1）顯示，第一大股東持股比例（Top1）的系數為0.042，且在1%水平上顯著，表明股權集中度的提高有助于提升上市公司的績效，假設1得以驗證。列（2）是產權性質對股權集中度與企業績效關系的調節作用結果。第一大股東持股比例與產權性質的交乘項（Top1*SOE）系數為-0.049，且在1%水平上顯著，說明較之于國有企業，非國有企業中股權集中度對企業績效的提升作用更顯著，假設2得以驗證。列（3）是內部控制質量對股權集中度與企業績效關系的調節作用結果。第一大股東持股比例與內部控制質量的交乘項（Top1*IC）系數為-0.07，且在1%水平上顯著，表明內部控制機制發揮了替代效應，即上市公司建立了健全的內部控制體系時，股權集中度對企業績效的提升作用將有所減弱，假設3得以驗證。

表4 股權集中度與企業績效的回歸結果

從控制變量來看，公司規模（Size）的系數均在1%水平上顯著為正，說明公司規模會對績效有正向的影響。董事會規模（Board）與企業績效呈顯著正相關關系，即董事會規模越大，越有助于提升企業績效，表明董事會發揮了積極的治理職能。公司成長性（Growth）的系數均顯著為正，成長性高代表公司未來的發展空間更大，企業績效更高。固定資產所占比（Fixed）的系數在1%水平上顯著為負，即固定資產比例過高時，大量資金被占用，無法用以創造更大收益。

（四）穩健性檢驗

1.重新定義被解釋變量。本文采用總資產凈利潤率（ROA）、總資產收益率（ROE）重新定義企業績效，檢驗結果與實證結論保持一致，假設1至假設3仍得到驗證。

2.重新定義解釋變量。考慮到股權集中度衡量指標的多樣化，本文采用前五大股東持股比例的平方和（H5）、前十大股東持股比例的平方和（H10）作為股權集中度的替代變量重新進行檢驗，穩健性結果與原回歸結果保持一致，驗證本文的研究結論穩健。

五、研究結論

本文以2010—2018年我國全部A股上市公司為樣本，研究股權集中度對企業績效的影響，并進一步探討股東權利差異的環境中，股權集中度對企業績效的不同影響。最終得出研究結論如下：股權集中度越高，對上市企業績效的促進作用越大；在非國有企業、內部控制質量較低的企業中，提高股權集中度對企業績效的提升作用更顯著。

以上結論表明，需將委托代理問題引致的負面影響降到最低，才能有效促進企業績效。對于非國有企業而言，委托代理關系相對簡單，適當提高股權集中度是提高企業績效的一個有效途徑，但是對于委托代理關系較復雜的國有企業而言，這并不是一個最理想的途徑。同理，內部控制水平不同的公司中，股權集中度的促進作用也存在差異。結合已有研究，我們會發現，股權集中度與企業績效的關系受到諸多因素的制約影響，這是由于情境設計不同，得出的研究結論也不盡相同，這為上市公司股權結構設計提供了足夠的經驗借鑒，有助于上市公司探尋到最合理的股權結構，以提升公司價值。