股價崩盤風險: 一個文獻綜述

楊蘭

摘 要：本文從國內外較早的文獻開始到最近的新發現，梳理了關于股價崩盤風險決定因素和經濟后果的相關研究，總結了關于股價崩盤風險的四類影響因素，分別為財務報告和公司披露、管理層激勵和管理層特征、公司治理機制和非正式制度，結果發現缺乏對崩盤風險經濟后果的研究。最后進行歸納總結及評述，提出建議。研究結論為學者進一步研究崩盤風險提供了文獻支撐和方向指導。

關鍵詞：股票市場;崩盤風險;影響因素;度量方法;經濟后果

中圖分類號：F23???? 文獻標識碼：A????? doi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2021.33.037

0 引言

股價崩盤風險是指股價急劇下跌的概率。近年來的股市動蕩表明崩盤風險對投資者的重要性，散戶投資者傾向于將投資集中在少數幾家公司，他們投資組合中公司的股價暴跌可能對他們個人財富非常不利。了解和研究影響投資者感知崩盤風險的因素，可以保護投資者價值。所以本文主要出發點是梳理總結股價崩盤風險的文獻，并指出了未來的研究方向。

1 崩盤風險的影響因素

1.1 財務報告，信息披露和崩盤風險

股價崩盤風險的相關研究大部分以Jin和Myers（2006）的模型為基礎。周愛民等（2018）通過盈余管理來證明這一點，即財務報告越不透明的公司崩盤風險越大。但是盈余管理的研究有局限性，因為盈余管理沒有具體的記錄和管理人員。避稅是盈余管理的一種手段，審計人員提供的稅務服務限制了稅務費用管理和避稅，從而降低了崩盤風險（HabibandHasan，2016）。未來的研究方向是審計員提供稅收服務是否緩和了兩者之間的關系。

一方面，管理層可以通過主動披露信息，減緩投資者對壞消息的不良反應。另一方面，主動披露企業信息也可以在一定程度上減少信息的不對稱，從而減緩管理層對掩蓋壞消息的需求。權小鋒等（2015）研究發現，CEO通過主動披露社會責任的方式惡化了信息環境，最后通過低效的投資掩蓋這種行為，從而加大了崩盤風險。未來可以研究CSR具體通過什么渠道影響崩盤風險。

雖然關于信息透明度和崩盤風險之間的關系是重要的，但是并沒有解釋管理層隱瞞壞消息的動機，下面對這一研究進行回顧。

1.2 管理層激勵，管理層特征和崩盤風險

Jin和Myers（2006）等的研究認為，管理層隱瞞壞消息的主要動機涉及升職加薪，未來發展和個人帝國建設等。艾永芳等（2017）發現通過首席執行官和首席財務官任期交替的方式降低股價崩盤風險的效果在任期差距大的時候結果更加顯著。他們認為任期交錯會導致不信任，進一步抑制代理問題。未來關于激勵和崩盤風險之間的研究可以不僅僅關注CEO和CFO，可以拓展至高管團隊的薪酬激勵。

管理層的特征對崩盤風險有影響嗎？這個問題很重要，因為管理層的特征決定了他們在隱瞞壞消息的決策選擇，而壞消息隱瞞是崩盤風險的主要預測因素。曾愛民等（2017）發現CEO過度自信更愿意冒險做決定，從而表現在股價上就可能增大崩盤的風險。

1.3 公司治理和崩盤風險

1.3.1 內部公司治理機制

審計師行業專長可以降低崩盤風險（馬笑芳，2018）。Xuetal.（2014）報道稱，國有企業的額外津貼會促使管理者為了個人利益而在較長時間內隱瞞壞消息，從而導致高崩盤風險。并且低質量的財務報告加劇了兩者之間的關系。公司治理對崩盤風險的影響程度主要取決于公司內部控制的水平。內部控制水平高可以有效降低股價崩盤風險（葉康濤等，2015）。

1.3.2 外部公司治理機制

現有研究表明，機構投資者的監督約束了管理層的機會主義管理異常應計利潤的能力，進而影響了公司的盈余管理水平和質量。一般情況下，機構投資者穩定性與崩盤風險呈負相關（CallenandFang，2013）。但是我國機構投資者并沒有降低股價崩盤風險（曹豐，2015）。

一直以來，分析師作為資本市場信息傳播中介，降低了信息不對稱，提高了信息透明度。李穎、伊志宏（2017）通過將男明星分析師和女明星分析師共同關注的公司作為樣本，對比分析發現，女性分析師對崩盤風險的預測更加準確。相比于分析師覆蓋率，私人信息獲取是更準確的代理，分析師獲取私人信息的程度及其對崩盤風險的影響是未來的一個研究方向。分析師獲取的信息主要來自于公司的財務報告。而這些報告主要是由審計人員負責。Robin和Zhang（2015）發現審計師行業專業化的信息中介和公司治理角色降低了崩盤風險。未來的研究可以對比四大與非四大審計對崩盤風險的影響。

總的來說，關于公司治理通過對公司財務報告質量的影響進而對崩潰風險的影響的研究在直觀上和理論上是一致的。

1.4 非正式制度和崩盤風險

1.4.1 政治關聯和崩盤風險

Lee和Wang（2017）利用中國的數據研究表明，公司高管存在政治關聯會加劇崩盤風險，相比之下，任命與中央政府有關聯的董事有助于民營企業降低崩盤風險。袁軍、潘慧峰（2018）表明政治關聯可以顯著降低崩盤風險。關于政治關聯和崩盤風險的研究都是使用中國的數據進行的。然而如果全面考察政治關聯和崩盤風險的影響，需要對政治家影響企業運營的國家和政治干預很少的國家進行比較研究。

1.4.2 宗教信仰崩潰風險

也有學者從宗教等非正式制度的角度研究其對崩盤風險的影響。曾愛民、魏志華（2017）根據對我國宗教的調查發現，宗教氛圍通過影響管理層的投資行為進一步影響降低崩盤風險。未來對非正式制度可以從跨國的角度進行研究。

本節主要總結了關于崩盤風險決定因素的四類研究。現有的研究證實了不透明的財務報告會增加崩盤風險，另一方面，高管過度自信會加大崩盤風險，相反，如果CEO和CFO可以交替任職，那么可以降低崩盤風險。研究表明，審計師降低了崩盤風險，而薄弱的內部控制會增加崩盤風險。研究的非正式制度包括宗教以及政治關聯，未來關于崩盤風險還有很多方面值得更深入的研究。