恒大的逆勢擴張之路

孫庭陽

中國恒大（3333.HK）的債務危機問題不斷發酵。

9月22日，是恒大“20恒大04”企業債的付息日，需要支付利息2.32億元。公司稱，通過場外協商解決的方式支付。但是，現在支付還是延期支付？全額支付還是部分支付？并未公布具體細節。

恒大作為世界500強，2020年總資產2.3萬億元的房地產龍頭，支付區區2.32億元的債券利息，還要“協商解決”。正如其官網聲明所言，恒大目前確實遇到了前所未有的困難。?回望恒大近些年的擴張之路，局面至此，絕非偶然。

2020年提“降負債”年內負債卻增加1000億

2020年4月，恒大董事會主席許家印宣布了公司新的發展戰略，恒大從2020年開始轉變發展方式，全面實施“高增長、控規模、降負債”的發展戰略，要用最大的決心、最大的力度，把負債降下來。

2019年末，恒大的總資產2.2萬億元，是4年前的3倍。同期，恒大的負債也增長了3倍，達1.85萬億元。

恒大的負債在2020年降下來了嗎？

2020年恒大總資產增長到2.3萬億元，是否達到了“控規模”不好說，但公司負債確實沒有降。總資產的攀升源于負債的增加，恒大的負債增加了1000億元到1.95萬億元。

同是2020年，另一家銷售額比恒大還高的房地產企業，有息負債只是恒大的一半。

一家房地產企業的高管告訴《中國經濟周刊》記者，在房地產行業中，負債高企已經不好，有息負債（也稱“借款額”）越來越高則更危險，有息負債要支付利息，有償還期限。如果流動資金不能覆蓋有息負債，流動性問題將是公司風險爆發的導火索。

在恒大的債務危機里，債券付息是一個導火索，而該公司有息負債高企，已非一時。

流動資金對有息負債覆蓋越來越低，融資利率越來越高

從2015年至2019年，恒大有息負債快速增長。

2015年至2019年，恒大的有息負債從2969億元攀升至7999億元，有息負債與流動資金之間的缺口從1329億元擴大到5711億元，有息負債中流動資金覆蓋率從55%下降至25%。這期間，恒大的融資利率從8.09%升至9.49%，呈上升態勢，而國內另一家知名房企融資利率卻從4.5%降至4.39%。

近些年房地產調控一直未放松，恒大是怎么操作的呢？

2016年第四季度，中央重申要綜合運用金融、土地、財稅、投資、立法等手段，加強房地產長效機制建設，讓住房回歸居住功能。這一年，面對熱點城市地價大幅上漲，曾多年位居房地產頭部的一家企業在2016年年報中說，繁榮背后有隱憂，當時的市場形勢正在透支行業長期增長潛力。

而這一年，中國恒大的有息負債比前一年增長80%，有息負債達5351億元。

2017年，黨的十九大報告指出“堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，加快建立多主體供給、多渠道保障、租購并舉的住房制度，讓全體人民住有所居”。在這個總體原則下，各地因城施策分類指導，大力培育住房租賃市場，房地產市場前期過熱的局面得到遏制。全國商品房銷售增速放緩，當年三、四季度增速下降明顯。這一年，恒大有息負債增長37%到7326億元，有息負債中流動資金覆蓋率從57%降至39%。

2018年，在因城施策的政策導向下，房地產市場由熱轉冷。

2019年一季度，出現了房地產“小陽春”，不少城市房地產市場再次出現過熱跡象。這一年4?月?19?日召開的中共中央政治局會議強調，要堅持“房子是用來住的、不是用來炒的”定位，落實好一城一策、因城施策、城市政府主體責任的長效調控機制。不少業內機構和專家均認為，這意味著審慎的房地產金融政策基調沒有變化。當年從2月25日到3月9日，半個月的時間里，各監管部門的負責人在公開場合4次警示房地產金融風險。

2018年、2019年，恒大資產負債率83.58%、83.75%，在房地產行業平均水平之上。

據《中國經濟周刊》記者統計，恒大、碧桂園、萬科、保利地產、融創這五大房企從2015年至2018年的有息資產負債率，恒大的有息資產負債率均位居第一，且高至40%左右。

2019年，恒大有息負債攀升到7999億元，公司當年經營現金凈流出674億元，為有息負債支付的利息高達175億元，比前兩年利息支出之和還多11%。

2020年，突如其來的新冠肺炎疫情沖擊了各個行業，也加劇了房地產行業分化。盡管商品房銷售恢復較快，但房地產開發投資以及新開工仍然乏力。國家統計局數據顯示，2020年全國房屋新開工面積同比下降?1.2%，而上年為增長?8.5%;全國房地產開發投資增速比上年回落?2.9?個百分點。

在2020年的房地產調控政策中，“三道紅線”對行業影響深遠。業內人士評論，“三道紅線”的出臺，影響并不亞于當年的土地招拍掛制度。依靠高杠桿、高負債、高庫存實現高增長的模式難以為繼。

2020年，恒大的有息負債雖然降至7165億元，但有息負債與流動資金之間的缺口仍達5358億元，有息負債中流動資金覆蓋率只有25%，融資利率升至9.49%。這樣的融資利率，比同行業另一家所有指標都在“三道紅線”限制范圍內的房企高一倍有余。

一位券商研究員分析，看一家公司資金是否緊張的指標很多，融資成本高低更為直接，也就是發債時的利率高低，這是市場博弈的結果。越是資金緊張、經營風險大的企業，由于存在著不能按期還本付息的可能，不出高利率難以拿到資金，融資利率越高。

2016年至2020年，綜合恒大各年度年報披露，5年間利息支出合計508億元。

有息負債和融資利率高企，恒大卻仍說有“充足的營運資金”。

在2017年年報中，恒大稱，有充足的營運資金為公司提供機會尋找最佳商機。2018年至2020年的年報中都說，充足的營運資金保證了公司的正常運營，同時也為公司尋找最佳商機提供了支持。

連續多年分紅，許家印分得511億

支付債券利息都捉襟見肘，恒大卻要分紅。

今年7月15日，公司公告，要討論特別分紅計劃。而在7月17日又說，經充分討論，綜合考慮當下市場環境、股東及債權人權益、集團各產業長遠發展等因素，決定取消特別分紅方案。

從2010年開始，除了2017年，恒大年年分紅。據Wind統計，截至今年6月，恒大已分紅11次，分紅比例39%，合計809億元。

2017年至2019年，該公司的分紅比例（分紅金額/凈利潤）分別達58%、49%和49%。2020年，恒大凈利潤同比下降53%，分紅比例仍達25%。

在恒大的股東結構中，許家印持股占比在70%左右，是最大股東。在恒大各次的分紅中，許家印自然分得最多。最高的2020年1月17日分紅中，他分得142億元。在2018年9月分紅中，他分得115億元。從2006年到現在，他合計分得511億元。

（本文刊發于《中國經濟周刊》2021年第18期）