企業并購中目標企業的價值評估研究

劉鑫

【摘? 要】準確地對目標企業價值進行評估是并購重組活動成功的基礎。在我國的并購活動中，三大傳統的價值評估方法分別為成本法、收益法及市場法，而后發展出來的還有期權定價法和經濟附加值法。論文基于對2020年S資本收購J集團29.74%股權的并購交易的實例分析，具體分析了成本法與市場法對于目標企業價值評估的影響與差異。選用不同方法在很大程度上會出現較大的評估差距，其在并購重組時對目標企業評估價值的判斷產生較大影響。

【Abstract】Accurate evaluation of the value of target enterprise is the basis for the success of mergers and acquisitions activities. In China's mergers and acquisitions activities， the three traditional value evaluation methods are cost method， income method and market method， and then developed option pricing method and economic value added method. Based on the case analysis of the mergers and acquisitions transaction that S Capital acquired 29.74% of J Group in 2020， this paper analyzes the impact and difference of cost method and market method on the value evaluation of target enterprise. The selection of different methods will lead to a large evaluation gap to a large extent， which will have a greater impact on the judgment of the target enterprise's value after evaluation during mergers and acquisitions.

【關鍵詞】企業并購;目標企業;價值評估

【Keywords】enterprise mergers and acquisitions; target enterprise; value evaluation

【中圖分類號】F271.4;F275? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?【文獻標志碼】A? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?【文章編號】1673-1069（2021）10-0091-03

1 引言

1895年，全球掀起了第一次并購浪潮，在接下來的20世紀，又接連掀起了4次全球范圍的并購浪潮。西方發達國家的企業成長史從實質上來說就是一部并購史。由此可見，企業的并購活動為企業帶來了新的成長與活力。據統計，2020年中國的并購活動交易金額增長了30%，約占全球并購市場的15%。目前，國內外的企業并購和重組活動也越來越活躍。然而事實上，著名管理咨詢公司科尼爾公司曾統計出大約20%的企業并購是成功的，其余80%的部分是失敗的。原因當然是繁雜多樣的，但它指出，沒有準確地對企業價值進行評估是并購失敗的重要原因。鑒于此，本文闡述了相關的企業價值評估方法，對S資本收購J集團股權作簡要評估。

2 研究意義

在企業并購活動中，對于目標企業的價值評估非常關鍵。根據成本效益原則，如果價值評估的偏差過大，會導致并購方在企業并購活動中得不償失，那么這也失去了并購方并購想要達到的目的。并購方實施企業并購活動的目的一般會分為2種：一種為財務型并購，另一種為戰略型并購。前一種是為了通過并購的方式進入資本市場，以期得到一個融資的平臺，進而突破融資的瓶頸;后一種是為了通過并購的方式，將并購方與被并購方的資源進行整合，優化資源配置，以達到自身的戰略目標。雖然實施并購活動的目的不同，但二者都是為了增強并購方的核心競爭力，以強化自身的收益能力，與此同時，也要注意成本收益原則，不可得不償失。因此，合理地進行價值評估能幫助企業降低企業并購活動中的價值風險。

除此之外，企業并購活動并不是并購方對于被并購方的絕對主導，而是雙方在一定程度上的博弈。目前的競爭市場十分激烈，無論是并購方還是被并購方，它們追求的目標一般來說都是企業自身利益的最大化。二者在并購活動完成前，嚴格意義上依舊是2個獨立的個體，為達到自身利益的最大化，兩者必然會產生一定程度上的博弈，而雙方博弈的重點就在于被并購方的企業價值評估的結果。從某些方面來說，被并購方的企業價值評估的結果與雙方心理預期的結果之間的差距對于并購活動的是否成功起著決定性的作用。如果價值評估的結果過低，低于被并購方的心理預期的接受程度，被并購方很有可能會否定并購活動，在競爭市場上尋找更有價值的并購方;如果并購方認為價值評估結果過高，高于心理預期的接受程度，那么繼續進行企業并購活動必然會違背成本效益原則，并購方很有可能會直接放棄并購活動或者在競爭市場上尋找其他符合自身要求的企業繼續進行并購活動。然而，在價值評估的過程中，價值評估的方法是根本所在。價值評估的方法不同，企業價值評估的結果也會產生差異。綜上所述，在企業并購中合理地進行價值評估對于企業并購活動而言是必不可少的。

3 目標企業價值評估方法

開展合理的價值評估在企業并購中占據著核心地位。根據價值低估理論，當目標企業的市場價值由于某種原因未能反映出其真實價值或潛在價值時，其余企業可能會將其并購。所以被并購的企業一般都是價值在一定程度上被低估的企業，可見，在進行企業間并購的過程中，最為重要的一步就是對目標企業的價值進行全面且合理的評估，而在這一評估過程中，最關鍵的又是對于企業價值的考量與評估。目前，在我國并購活動中三大比較傳統的價值評估方法分別為成本法、收益法以及市場法，而后繼續發展出來的還包括期權定價法和經濟附加值法。雖然方法多樣，但受到假設前提、行業特點及評估對象等一系列因素的影響，不同方法得到的結果可能差距甚遠。

3.1 成本法

成本法又稱為資產價值基礎法、重置成本法等。成本法是在目標企業的資產負債表的基礎上，對企業的各項資產以及負債作出合理估計，以此來評估目標企業的價值。因此，在利用成本法進行價值評估時一般考慮的是成本，幾乎不考慮企業的收入與支出。

成本法的優點在于其客觀性，因為它的評估依據是企業資產負債表，而資產負債表體現的都是過去的、已經發生過且不帶有可變因素的數據，各項數據在一定程度上是客觀的，減少了人為主觀因素對于合理評估的影響。但它的局限性也在于此處，成本法沒有考慮市場現行因素對于企業價值影響，如市場價格的波動、通貨膨脹及資產未來的收益情況等。而且成本法僅僅是將各項靜態資產進行簡單的加總，它忽視了企業在并購活動中產生的協同效應。所謂的協同效應是指企業完成并購活動后由于相互協作共享業務行為和特定的資源，達到并購后企業的整體價值相較并購前企業各自獨自經營時企業價值的簡單加總，也就是“1+1>2”。因此，良好的協同效應能為并購后公司帶來極高的效益。

利用成本法對目標企業價值進行估計通常會使用3種常見的計價標準：①凈資產價值。其是指企業所有者權益的價值，相當于企業的資產總額減去企業的負債總額。②重置成本。其是指在企業現有資產的歷史成本的基礎上，將其重新估值而得到重置的價值總和，進而估計企業價值。③清算價值。其是指目標企業進行清算出售，并購后目標企業不再存在，企業整體喪失增值能力的情況下其資產的可變現凈值。

3.2 收益法

收益法又稱為未來預期收益折現法。它一般分為2類，即股利折現法和貼現現金流量法。股利折現法是從投資者的角度對企業價值進行評估，對于未來派發股利進行折現來確定企業的評估價值。貼現現金流量法是指企業被并購后各年的凈現金流，在存續期內以某一折現率進行折現，其折現后的現值進行加總后得到的評估價值作為目標企業評估價值的方法。其基本公式為：

V=

式中，V為資產或企業價值;n為資產或企業的收益年限;CFt為資產在t時刻產生的現金流量;r為現金流量的貼現率。

使用貼現現金流模型進行估值需要滿足以下幾個條件：①確認每一折現期的現金流量;②能夠確認現金流量的貼現率;③資產的存續時期，即資產的可使用壽命。

貼現現金流量法的優點在于使用企業未來現金流進行計量，考慮到了企業未來的收益能力。同時，自由現金流量的計算依據來源于資產負債表、損益表以及現金流量表，更加全面地考慮了企業的整體價值。但其缺陷在于未來的信息是難以準確預測的，只能依據市場上的信息進行預測，同時，人的主觀性也會對該方法的評估結果產生影響。

3.3 市場法

市場法又稱為相對價值法，是指在市場上尋找一些與目標企業在規模、運營模式及所處行業等方面類似的企業或曾發生過的情況相似的并購案例，在此基礎上結合兩者的財務指標來計算目標企業價值的一種方法。市場法包括以下2種方法：

①企業比較法，旨在通過對市場上與目標企業類似的其他企業的各項數據進行分析，計算出所需的財務指標，再與目標企業進行比較分析，得出進一步的分析結果，從而得出目標企業價值的方法。目前，主流的3種方法分別是市盈率模型、市凈率模型以及市銷率模型。此處介紹另一種方法，即換股估價法，公式如下：Vab=N·β·（Ya+Yb+ΔY）

式中，Vab為并購后a公司的價值;N為兩公司合并后的總股數;β為并購后a公司的市盈率;Ya為并購前a公司的總盈余;Yb為并購前b公司的總盈余;ΔY為由于協同效應產生的盈余;ER為兩公司間的換股比率;Sa為并購前a公司普通股的流通數量;Sb為并購前b公司普通股的流通數量。

②交易案例比較法，旨在通過分析與目標企業類似的其他企業的并購案例中的數據資料，計算出所需的財務目標，再與目標企業進行比較分析，得出進一步的分析結果，從而得出目標企業價值的方法。

市場法的優點在于其數據的可獲得性強、可靠性強，同時，劉萍（2005）指出，市場法最突出的優點在于其是所有的評估方法中最具有市場導向性的。其局限性在于受市場及行業的影響較大，若整體行業被低估或高估，企業價值也隨之被低估或高估。另外，對市場的發達性和豐富性要求很高，否則很難找到與目標企業相似的參照企業及案例。

3.4 期權定價法

期權定價法又稱為實物期權估價法。實物期權賦予企業決策者在未來靈活地對投資進行調整的權力，以便應對各種結果。相較于上述3種傳統的價值評估方法，期權定價法提出了一種企業價值評估的新思路，在評估目標企業價值的基礎上，不僅著眼于企業長期發展戰略，而且使公司擁有在未來靈活調整投資的能力，甚至可以幫助決策者識別風險、管理風險，進而減少或消除大量不利結果的可能性。期權定價法常用的評估模型主要是Black-Scholes模型，較好地解決了這一問題，該模型為：

式中，C0為買入期權的價格;S0為標的資產的現行價格;N（d1）為標準正態分布中離差率小于d的概率;X為期權的執行價格;e為自然常數，約等于2.7183;re為無風險利率;t為距離期權到期日的時間;δ為標的資產年回報率的標準差;N為正態分布變量的累計概率分布函數。

期權定價法的局限在于上述模型發表時是適于證券定價的，現在將其用于實物期權的估價，在方法的適用性上有待考究，其評估結果的準確度與實際情況存在一定程度上的差異。

3.5 經濟附加值法

經濟附加值（EVA，ecomomic value added）法是由美國Stern Stewart咨詢公司于20世紀90年代提出的。經濟附加值是企業經過調整稅后的營業凈利潤與該公司現有資產經濟價值的機會成本之間的差額。與貼現現金流量法類似，企業的價值可以通過對經濟附加值進行貼現得到。其計算公式如下：

EVA=NOPAT-NA×kw

V=IC0+

式中，NOPAT為經過調整的經營凈利潤;NA為企業資產期初的經濟價值;kw為企業的加權平均資產成本（WACC）;V為目標企業的評估價值;IC0為預測期初的投資資本;n為預測期間;EVAt為第t期末企業的經濟附加值;WACCt為第t期的企業加權平均資本成本。

經濟附加值法的優點在于考慮到了經營的全部成本，尤其是對權益成本的確認和計量。并且EVA計算公式中的經過調整的經營凈利潤以及企業資產期初的經濟價值并非直接在財務報表上取得，所以可以在一定程度上削減會計準則及會計制度帶來的影響。其局限處在于需要進行一系列的假設，如折現率、預測期等。這將導致結論的客觀性不足，不同評估人員計算的結果可能有一定程度上的差異。

4 實例分析

此處選用2020年S資本收購J集團29.74%股權的并購交易為例。J集團是全球領先的物流及能源行業設備及解決方案供應商，目前主要從事集裝箱、能源和化工裝備等業務，J集團為典型的以實物資產進行主要經營的企業。2020年10月12日，S資本與J集團簽署《股份轉讓協議》。由于近年來J集團現金流量波動幅度較大，故不采用收益法進行價值評估。此處擬用成本法與市場法進行分析，旨在研究成本法與市場法對于企業并購中目標企業的價值評估。

4.1 成本法評估

根據雙方協商決定，評估基礎為2019年12月31日的各項財務數據。由于J集團的主要資產來源于大型設備及一系列實物資產，此處選用凈資產價值作為評估指標。根據2019年末J集團資產負債表數據，總資產為17210752.1萬元，總負債為11706954.3萬元。對于企業凈資產價值計算如下：

凈資產=總資產-總負債=17210752.1-11706954.3=5503797.8萬元。

由于無法進行實物評估，故以資產負債表上的賬面價值作為評估價值依據，則企業的評估價值為5503797.8萬元。

4.2 市場法評估

市場法在實踐中常用的價值比率為市盈率、市凈率與市銷率。

由于市盈率將股票價格與企業當時的盈利能力聯系起來，所以被資本市場普遍認可，故此處選用市盈率進行評估：

①調整后凈利潤。調整后的凈利潤=評估年份的凈利潤-非經常性損益=251011.3-30074.7=220936.6萬元。

②市盈率。本次并購選取J集團2019年的平均市盈率，為12.62倍。

③評估價值計算。J集團評估價值=調整后凈利潤×市盈率=220936.6×12.62=2788219.892萬元。

上述數據取自J集團2019年年報。綜合上述計算，市場法下選用市盈率進行評估的情況下，企業的評估價值為2788219.829萬元。

5 結語

總結上述案例的計算結果以及對于估計方法選取的考慮，在實際的并購重組中，進行目標企業的價值評估時可能會面臨計算過程中數據難以獲取、難以對某些指標進行估計及各種因素的影響。同時，根據上述評估結果可以看出，選用不同方法在很大程度會上出現較大的評估差距，這樣對于并購重組時對目標企業評估價值的判斷產生較大影響。

首先，對于評估方法的選取，建議主要明確對目標企業進行收購的目的與動機，對于不同的目的與動機，在評估時會有不同的側重點。例如，對目標企業的固定資產等有強烈需求，建議采用成本法;若對目標企業的未來收益有要求，則建議采用收益法等。其次，充分考慮影響評估價值的因素。其中，當前企業所處行業的環境、經營狀況、主要經營范圍等各方面因素都會對相關指標的選取產生較大影響。

【參考文獻】

【1】仲昭朋.并購中目標軟件企業價值評估方法研究[D].北京：中央財經大學，2016.

【2】王永鑫.并購中目標企業的價值評估研究[D].北京：財政部財政科學研究所，2015.

【3】王占龍.企業并購中目標企業價值評估方法比較——以日出東方并購帥康電氣為例[J].國際商務財會，2018（9）：22-28.