差異化分紅政策會影響企業盈余管理嗎？
——基于大股東掏空視角

李真 鄭攀攀（華南師范大學經濟與管理學院 廣東廣州 510006）

一、引言

一直以來，企業股利分配問題是投資者和監管部門關注的焦點問題。為規范我國上市公司分紅行為，保護中小投資者的利益，證監會自2000年以來陸續推出了一系列分紅政策，但早期的分紅政策將股利分紅作為再融資的門檻，并不具有強制效力，不僅難以促使真正具有分紅能力的公司派現，而且會使內源資金不足的企業為了再融資而分紅［1-3］。在此背景下，證監會于2013 年發布《上市公司監管指引第3號——上市公司現金分紅》（以下簡稱“差異化分紅政策”），強制規定上市公司的分紅比例要與其所屬生命周期、有無重大資金支出相關聯，體現了監管全覆蓋的政策意圖。隨著分紅政策的推進，上市公司逐漸開始向股東支付現金股息，且分紅比例整體呈現上升趨勢。根據國泰安數據庫統計，截至2019年，我國分紅上市公司達2 687家，占所有上市公司的77%。然而，鑒于上市公司的盈利能力，一個關鍵的問題是：我國企業真的有實力支持如此大規模的分紅嗎？

事實上，差異化分紅政策在敦促上市公司實施現金分紅的同時，也為大股東通過上調企業盈余，借助現金股利的“隧道效應”掏空上市公司提供了現實可能性。在我國，作為對大股東放棄股票流動性的補償，他們往往有著較低的持股成本優勢，因而在發放股利時，大股東獲得的報酬率要高于中小股東。已有學者研究發現，我國上市公司存在以超額派現為手段的大股東掏空行為［4-6］，引起了投資者和監管層的廣泛關注。差異化分紅政策強制將企業的最低分紅監管比例與利潤分配掛鉤，在此情況下，為追求自身利益最大化，大股東有動機通過盈余管理行為調高企業利潤。為了考察差異化分紅政策對企業盈余管理的影響，本文選取2008—2019年A股非金融類上市公司數據，采用PSM-DID方法進行實證研究。

本文可能的貢獻和創新如下：（1）基于大股東掏空視角，考察差異化分紅政策對企業盈余管理的影響，并基于股權集中度和公司治理水平進行異質性分析，補充和創新了差異化分紅政策與盈余管理領域的相關文獻。（2）在研究方法上，采用PSM-DID方法評估差異化分紅政策對企業盈余管理的影響，并利用平行趨勢檢驗、分位數回歸和替換盈余管理代理變量的方法進行穩健性檢驗，結論科學可靠。（3）結論具有較強的政策意義，研究發現，旨在保護中小投資者的差異化分紅政策可能會刺激大股東與管理者進行合謀，通過盈余管理加大利益輸送，為監管部門制定政策提供理論參考和經驗證據。

二、理論基礎與研究假設

（一）差異化分紅政策與盈余管理

與2006年與2008年證監會發布的半強制分紅政策（將企業最低分紅比例與再融資資格掛鉤）相比，2013年發布的差異化分紅政策覆蓋范圍更廣，實施力度更強，對我國企業分紅行為的影響更顯著。差異化分紅政策根據企業所處的生命周期及是否有重大事項規定了最低分紅比例，若公司處于成熟期且無重大事項，現金分紅在利潤分配中占比應高于80%；若處于發展期且有重大事項安排，現金分紅在利潤分配中占比應不少于40%；若處于成長期，現金分紅在利潤分配中占比最低為20%，對衰退期企業未做明確規定。在政策執行后，我國資本市場整體的分紅水平得到顯著提高［7］，提高了公司派現意愿與成長性之間的敏感性，且公司治理水平越高，政策效果越明顯［8］。然而，在差異化分紅政策實施的背景下，企業分紅水平和意愿的顯著提高是否達到了保護中小投資者利益的目的？

在現代公司的代理問題中，大股東對中小股東利益的侵占占主要地位，而不是內部管理層損害外部股東利益［9］。Johnson 等（2000）［10］率先使用“掏空”一詞形容大股東通過轉移公司財產和利潤來掠奪中小股東利益的行為，具體表現為過高的股利分紅、貸款擔保和稀釋股權等形式。差異化分紅政策強制將非衰退期企業的最低分紅比例與企業利潤掛鉤，大股東為追求自身利益最大化，有動機促使企業進行盈余管理，從而隱秘且合理地完成掏空行為。由于現代企業的兩權分離制度，大股東不直接參與公司管理，需要與管理層合謀才能完成盈余管理行為。因此，在股權和薪酬激勵的條件下，管理層與大股東的目標函數有著一致性，管理層可能會實施盈余管理行為，配合大股東并間接損害中小股東的利益［11-12］。基于此，本文提出假設1：

假設1：差異化分紅政策實施后，企業盈余管理水平將顯著提高。

（二）差異化分紅政策、盈余管理與股權集中度

在差異化分紅政策的背景下，對于股權集中度較高的企業，大股東與管理層合謀進行盈余管理的能力和動機更強。首先，從能力的角度看，較高的股權集中度意味著作為公司內部人的大股東可以掌握公司更多的控制權，有利于其操縱企業盈余，從而實施“掏空”行為［13］。另一方面，從動機的角度看，大股東持股比例越高，通過上調公司的盈余管理水平，能夠獲得的超額報酬越多，其操縱盈余管理的動機會越強［14］。基于此，本文提出假設2：

假設2：差異化分紅政策實施后，高股權集中度企業的大股東更傾向于與管理層合謀進行盈余管理。

（三）差異化分紅政策、盈余管理與公司治理水平

公司治理是企業的股東、董事、監事和管理者之間相互制約的內部治理機制，其水平的高低顯著影響著對大股東與管理層監督效應的大小。Dechow等（1996）［15］認為，在治理水平高的公司，管理者的盈余管理行為將受到有效監督；相反，治理水平低的公司缺乏有效的監督機制，為管理者實施盈余管理提供了條件和機會，從而產生更多的盈余管理行為（Davidson，2005）［16］。高雷和張杰（2009）［17］基于大股東資金占用視角，發現大股東會通過盈余管理掩蓋其長期占用公司資金的行為，但較高的公司治理水平可以顯著抑制這種現象。王曉珂和黃世忠（2017）［18］發現，公司治理水平較低的企業更可能應用衍生工具以達到投機的目的，或在套保認定為無效時操縱盈余。基于此，本文提出假設3：

假設3：差異化分紅政策實施后，公司治理水平較低的企業大股東更可能會與管理層合謀進行盈余管理。

三、研究設計

（一）數據來源與樣本篩選

本文利用我國2008—2019年A股上市公司的企業樣本，采用雙重差分模型分析差異化分紅政策對企業盈余管理的影響。為確保研究結果的科學性，對樣本進行如下處理：（1）剔除金融類企業樣本；（2）剔除ST、PT以及*ST企業樣本；（3）剔除存在數據缺失與異常的企業樣本；（4）為避免極端值的影響，對所有連續變量進行1%的winsorize縮尾處理。最終獲得的有效樣本觀測值20 404個，數據來源于CSMAR數據庫。

（二）模型設定

為了控制內生性問題，本文使用雙重差分模型（DID）檢驗在差異化分紅政策實施前后，處理組與對照組盈余管理所發生的不同變化。為了檢驗假設1，設定雙重差分模型（1）。

（三）變量定義

1.被解釋變量：真實盈余管理（EM_PROXY）。參照Sugata和 Roychowdhury（2006）［19］的研究，采用企業經營活動的異常現金流（EM_CFO）、異常生產成本（EM_PROD）、異常酌量費用（EM_DISEXP）以及由這三個指標構造的復合指標（EM_PROXY=EM_PROD-EM_CFO-EM_DISEXP），測度企業的真實盈余管理水平。為了弱化異方差的影響，公式（2）至公式（4）中各變量均除以上一年末的企業總資產（Ai，t-1）。

公式（2）測量企業的異常現金流（EM_CFO）。CFOi，t表示企業i在第t年經營活動所產生的現金凈流量，解釋變量為企業的年度銷售量（S）及其增量（ΔS），殘差項即是企業的異常現金流，該值越小，企業的真實盈余管理程度越高。

公式（3）測量企業的異常產品成本（EM_PROD）。ΔPRODi，t為公司i在第t年的營業成本與存貨增加額之和，殘差項即為企業的異常產品成本，該值越大，說明企業的真實盈余管理程度越高。

公式（4）測量企業的異常酌量費用（EM_DISXi，t）。DISXi，t是企業i在第t年的銷售費用與管理費用之和，殘差項即為企業的異常酌量費用，該值越小，企業的盈余管理程度越高。

2.解釋變量 ：強制分紅（Treat）、政策時間（Policy）與交乘項（did）。根據差異化分紅政策對不同生命周期企業的不同分紅要求定義處理組和對照組。若企業處于成長期和成熟期，則該企業必須強制按比例進行分紅，作為處理組，令Treat=1；對于處于衰退期的企業，作為對照組，令Treat=0。關于企業生命周期的劃分，參照Dickinson（2011）［20］的生命周期設定方法，將企業的生命周期劃分為成長期、成熟期和衰退期三個階段（見表1）。

表1 企業生命周期的識別

政策時間（Policy）作為時間虛擬變量，用于衡量差異化分紅政策是否實施。時間在2013年之前（包括2013年），Policy取值為 0；在2013 年之后，Policy取值為 1。交乘項（did）作為虛擬變量，是分組變量（Treat）和時間變量（Policy）的交乘項，用于衡量政策效應。

3.控制變量。control表示所有控制變量的集合，包括成長能力（Growth）、資產負債率（Lev）、審計意見（Opin）、股權集中度（Sh）、企業規模（Size）、托賓 Q（Q）和凈資產收益率（ROA）。此外，本文還控制了年份和行業。

具體的變量定義見上頁表2。

表2 變量定義

（四）描述性統計

表3為主要變量的描述性統計。其中，真實盈余管理（EM_PROXY）的均值為-0.008，最小值為-0.732，最大值為0.618 ；參考 Dechow 等（1995）［21］計算的應計盈余管理（Da）的均值為0.019，最小值為-0.312，最大值為0.332，表明企業盈余管理行為普遍存在，并且差異較大。強制分紅（Treat）的均值為0.826，表明樣本中有82.6%的企業處于成長期或成熟期。政策變量（Policy）的均值為0.604，表明樣本中有60.4%的觀測值在2013年差異化分紅政策實施之后。

表3 描述性統計

四、實證分析

（一）傾向得分匹配

由于處理組和對照組分別為非衰退期企業和衰退期企業，存在顯著的異質性，為緩解樣本的選擇性偏差問題，將樣本以強制分紅（Treat）為分組變量，上頁表2中的控制變量為協變量，進行Logit估計獲得傾向得分，然后采用k近鄰匹配（k=1）對具有相同傾向得分值的樣本進行匹配，最終得到6 182個匹配后的樣本，下文將用此樣本進行實證分析。表4展示了傾向得分后處理組與對照組的協變量均值差異，匹配變量標準偏差的絕對值均在5%以內，遠小于20%［22］，且控制組和對照組的匹配變量均值在匹配后均不存在顯著差異。因此，可以認為本文傾向得分匹配的結果是可靠的。

表4 平衡性檢驗

（二）回歸分析

表5為假設1的回歸結果。可以發現，交乘項did系數為0.021，在5%水平上顯著，整體上說明差異化分紅政策對企業盈余管理具有正向影響。此外，異常現金流（EM_CFO）和異常生產成本（EM_PROD）對交乘項did的回歸系數分別為-0.011和0.013，至少在5%水平上顯著，進一步結果表明，受差異化分紅政策的影響，大股東傾向與管理層合謀進行盈余管理，實現利益輸送，假設1得到驗證。

表5 差異化分紅政策對企業盈余管理的影響

五、穩健性檢驗

（一）平行趨勢檢驗

雙重差分法估計結果無偏的必要條件是處理組和對照組之間滿足平行趨勢的假設，否則雙重差分法會高估或低估差異化分紅政策的實施效果。為了驗證平行趨勢的假設，本文繪制了處理組（treated）和對照組（control）企業的盈余管理強度平行趨勢圖。由下頁圖1可知，在差異化分紅政策實施前（2013年以前及2013年），處理組和對照組企業盈余管理的運行趨勢基本保持平行；在政策執行后（2013年之后），處理組和對照組企業盈余管理的運行趨勢顯著相反，表明樣本數據符合DID模型使用的前提條件。

圖1 平行趨勢檢驗

此外，本文還將實驗時間提前3年，以2008—2010年作為實驗前期間，2011—2013年作為實驗后期間進行安慰劑對照檢驗。由表6可知，以2010年作為時間虛擬變量進行回歸，交互項（did1）的系數均不顯著，表明處理組和對照組企業在2014年前基本滿足平行趨勢，兩組企業在時間趨勢上不存在顯著差異。

表6 安慰劑檢驗

（二）分位數回歸

相比普通最小二乘法回歸，分位數回歸能更全面地描述條件分布的特征，結論更為穩健。本文以10%分位數的間隔再次對主假設進行分位數回歸。由表7可知，在所有分位數回歸結果中，交乘項（did）系數均為正，且大多在10%水平及以上顯著。以上結果表明，受差異化分紅政策的影響，企業傾向于增加盈余管理的行為，與前文理論和實證結論保持一致。

表7 分位數回歸

（三）替換盈余管理代理變量

為保證研究結果的穩健性，本文采用企業的可操控應計利潤（Da）作為盈余管理的替代變量。當Da＞0時，記為Da+；當Da＜0時，記為Da-。再次對假設1進行回歸檢驗。由表8可知，應計盈余管理（Da）和正向應計盈余管理（Da+）對交乘項（did）的系數均為正，且至少在5%水平上顯著。以上結果表明，受差異化分紅政策的影響，企業會更多地正向操控應計利潤來提升企業利潤，進而“掏空”上市公司，本文結論未變。詳見表8。

表8 替換盈余管理代理變量

六、異質性分析

（一）股權集中度

在股權集中度較高的企業中，大股東有更強能力和動機與管理層合謀進行盈余管理，以獲取因提高現金股利而帶來的超額報酬。鑒于此，本文根據樣本中股權集中度（前十大股東持股占比）均值將總樣本分為高股權集中度和低股權集中度兩個子樣本，再次對模型（1）進行回歸，結果見表9。在高股權集中度的子樣本中，交乘項（did）系數均較大，且在5%水平上顯著為正；在低股權集中度的子樣本中，交乘項（did）系數較小且不顯著。以上結果表明，在差異化分紅政策背景下，對于股權更集中的企業，大股東與管理層合謀進行盈余管理來“掏空”公司的概率更大，假設2得到驗證。

表9 基于股權集中度的異質性分析

（二）公司治理水平

公司治理水平的高低在一定程度上將影響對大股東與管理層間的監督效應，從而影響企業的盈余管理行為。鑒于此，本文借鑒顧乃康和周艷麗（2017）［23］的做法，基于企業監督、激勵和決策等方面采用主成分分析法構建企業治理水平指標（Governance），該值越大，表明公司治理水平越高。表10為基于公司治理水平（Governance）均值的分組回歸結果，在公司治理水平較高的子樣本中，交乘項（did）系數均不顯著；在公司治理水平較低的子樣本中，交乘項（did）系數至少在10%水平上顯著為正。以上結果表明，在差異化分紅政策背景下，在治理水平較低的企業中，大股東與管理層合謀進行盈余管理“掏空”上市公司的概率更大，假設3得到驗證。

表10 基于公司治理水平的異質性分析

七、結論與啟示

在差異化分紅政策背景下，本文基于大股東掏空視角，利用我國A股非金融類上市公司2008—2019年的數據為樣本，實證檢驗了差異化分紅政策對企業盈余管理行為的影響。研究發現，差異化分紅政策強制將非衰退期企業的最低分紅比例與利潤相掛鉤，會誘導大股東與管理層合謀進行盈余管理，調高企業利潤，從而表面上打著迎合監管層對企業分紅要求的幌子，實際上通過現金股利的隧道效應來“掏空”上市公司。進一步研究發現，該現象在股權集中度較高的企業中更為明顯，原因在于大股東有更強的能力和動機進行盈余管理，而較高的公司治理水平可以強化對管理層的監督效應，從而抑制企業盈余管理行為的發生。

根據本文的研究結果，為了在引導上市公司現金分紅的同時保護中小投資者，提出以下幾點建議。第一，證監會在制定和完善差異化紅政策時，不能僅僅關注上市公司不分紅或者少分紅的行為，而忽視了上市公司惡意分紅或超常派現的行為，且應將可能存在的盈余管理行為考慮在內。第二，推動我國企業股權結構改革，防止股權過度集中，同時鼓勵大股東之間互相監督制衡，從而抑制個別大股東為攫取私利而損害中小投資者行為。第三，企業自身應優化公司治理結構，同時政府應加強對市場的監管，并通過法律途徑或者制度建設給予中小股東一定的監督權，以此約束企業盈余管理行為。