高管團隊穩定性與企業風險承擔

白雯蕊 張雨馥

（首都經濟貿易大學會計學院 北京 100070 安永華明會計師事務所（特殊普通合伙） 北京 100010）

一、引言

追求高收益往往需要承擔高風險。較高的風險承擔意味著企業在投資決策時不會過分關注項目預期收益的波動性，會充分利用各種投資機會增加資本性支出［1］和研發創新支出［2］，以求提高企業的資本配置效率［3］，實現企業價值最大化［4］。針對我國企業風險承擔水平普遍較低的現實問題，探討其潛在影響因素，對于有效培育企業風險承擔能力，提升經濟發展活力具有重要的現實意義。

已有關于企業風險承擔影響因素的研究主要立足于以下幾個方面：一是宏觀經濟因素的影響。例如，產業政策通過政府補貼和貸款支持兩種機制，提高政策扶持企業的風險承擔水平［5］；更好的投資者保護減少了管理層私人利益的獲取，從而降低了風險規避的程度［6］。二是管理者特征的影響。例如，能力越強的管理者，越有可能為追逐自身利益而在企業投資決策中回避風險［7］；過度自信的管理者，對自身能力和投資機會的評價更加樂觀，會積極地在經營活動中承擔風險［3］。三是公司治理機制的影響。例如，大股東持股的多元化程度越高，企業越可能投資更多的風險性項目［8］；董事高管責任保險為管理層的財產安全提供了保障，緩解了管理層風險規避等代理沖突［9］。四是所有權性質［10］、機構投資者持股［11］、社會網絡［12］等因素也會影響企業風險選擇偏好。

以上研究從不同視角探討了企業風險承擔的影響因素，但很少關注高管團隊穩定性這一重要因素在企業風險承擔中起到的作用。梳理已有文獻可知，高管團隊穩定性會對企業發展產生多重影響。一方面，高管團隊穩定性一定程度上反映了管理層的凝聚力，可以提高企業技術創新績效［13］、建立起完善的內部控制體系［14］、提高企業的投資效率［15］；另一方面，高管團隊穩定性長期維持在一個較高的水平上，可能會導致高管權利膨脹［16］，產生一定程度的逆向選擇和道德風險，企業社會責任履行情況較差［17］。那么高管團隊穩定性將會如何影響企業的風險承擔水平呢？這是本文將要研究的主要問題。

二、理論分析與研究假設

（一）風險偏好假說。依據經濟人假說和社會認同理論，穩定的高管團隊愿意承擔較多的風險投資行為。首先，根據理性經濟人假說，企業投資預期凈現值為正的項目，一方面，為了避免承擔項目失敗的風險，高管成員會付出更大的私人成本，諸如花費更多的努力去學習和管理新技術等［18］。另一方面，投資項目的成功以及高管能力的提升，也會為高管成員帶來職業聲譽和薪酬獎勵等方面的私人利益［19］。所以，出于經濟人假說考量，在做出重大投資決策時高管團隊成員會對上述兩個方面進行權衡。只有私人收益大于私人成本，高管團隊才可能投資預期凈現值為正的高風險項目。在這個權衡的過程中，由于高風險項目的投資周期普遍較長［10］，因此只有高管團隊在一定時期內保持相對的穩定性，才能從企業風險承擔中獲得收益，進而可能會促進高管團隊整體風險承擔能力的提高。其次，依據社會認同理論，正是由于高管團隊成員在境遇、興趣和價值取向等方面具有相似性［20］，使得成員主動聚集在一起，培養了彼此的默契度和信任度，組成一個具有一定穩定性的團隊。由此便可以推論，如果高管團隊穩定性較高，在風險決策中達成共識的可能性較大，各成員會主動利用自身能力和社會資源控制風險，以求通過風險項目的選擇促進企業績效增長和價值實現。再次，從高管團隊的管理知識和技能角度看，高管成員任期越長，對公司經營戰略的認識就越深刻，高管成員能夠更加得心應手地管理和控制各項業務活動，對不確定風險因素的承受能力和處理能力更強。基于上述分析，可以認為高管團隊越穩定，企業風險承擔水平越高。

（二）風險規避假說。與風險偏好假說不同的是，委托代理理論認為，在信息不對稱條件下，高管成員基于個人私利的考慮在投資決策時會主動規避風險，穩定性越強的高管團隊，越有能力和動機回避風險投資活動。在委托代理情境下，由于高管成員與股東之間的目標函數存在差異，高管團隊為方便轉移企業現金流，追求自身利益的最大化，可能會選擇保守地指導企業投資，甚至會放棄有助于提高企業價值的高風險項目［6］。公司高管團隊私人利益越重要，在選擇企業投資時就會越厭惡風險，這將會導致企業風險承擔能力不斷降低。不僅如此，因為高管成員薪酬與企業固有風險密切相關［21］，高風險項目的失敗將釋放關于高管團隊能力的不利信號，嚴重損害他們未來的就業和收入潛力［22］。同時，人力資本不能在競爭市場上交易的特性，使得這種“就業風險”不能由高管成員在其個人投資組合中有效分散。基于自身職業生涯的考慮，高管成員傾向于選擇相對安全的投資項目［23］。穩定性越強的高管團隊，越有條件和能力通過形成的穩定內部聯盟和積累的控制權利來維護私人利益［13］［24］，提高自身收入和職位安全。由此可以認為，高管團隊越穩定，企業風險承擔水平越低。

基于上述分析，本文提出如下競爭性假設：

H1a：在其他條件相同的情況下，高管團隊越穩定，企業風險承擔水平越高。

H1b：在其他條件相同的情況下，高管團隊越穩定，企業風險承擔水平越低。

三、樣本選擇與研究設計

（一）樣本選擇與數據來源。本文以我國2010—2019年全部A股上市公司數據為基礎，剔除了ST、PT類上市公司；金融、保險類上市公司；上市年限小于1年的上市公司和數據缺失的上市公司樣本，最終獲得3 001家公司的17 616個非平衡面板觀測值。其中，高管相關數據來源于中國研究數據服務平臺（CNRDS），其他數據主要來源于國泰安數據庫（CSMAR）。為了避免極端值的影響，本文對全部連續型變量進行了1%水平的winsorize處理。

（二）變量定義。

1.企業風險承擔水平。參考 John 等［6］、李文貴等［10］、何瑛等［25］的研究，本文使用企業盈利的波動性來度量企業風險承擔水平。其中Roa為企業當年的息稅前利潤除以當年年末總資產。在計算波動性時，需要先對企業年度Roa采用行業年度平均值進行調整，然后滾動計算每三年（t 年至t+2 年）作為一個觀測時段的經行業調整的ROA的標準差（Risk1）和極差（Risk2）。

2.高管團隊穩定性。本文所考慮的高管團隊穩定性包括高管人數的變化和成員的變動兩種情況。高管人數是指年報中所披露的高管總人數，高管團隊包括董事長、總經理（總裁）、副總經理（副總裁）、財務負責人以及董事會秘書。本文借鑒了 Crutchley 等［26］、于東智和池國華［27］等的做法，構建如下模型，計算高管團隊穩定性：

其中，STMT表示高管團隊的穩定性，取值范圍為［0，1］，STMT越接近1，說明高管團隊的穩定性越強；Mt表示t年的高管總人數；#（St/St+1表示t年在任但t+1年離任的高管人數；Mt+1表示第t+1年的高管總人數；#（St+1/St）表示t年不在但t+1年新增的高管人數。

（三）研究模型。參考張敏等［12］、何瑛等［25］的研究，構建模型（1）以檢驗假設1，具體如下：

其中，Risk表示企業風險承擔水平，STMT表示高管團隊穩定性，Controls表示控制變量，具體控制變量及定義見表1。

表1 控制變量定義

四、實證結果分析

（一）描述性統計分析。從表2可以看出，樣本公司的風險承擔水平（Risk1）的標準差為0.035，最大值為0.218，最小值為0.002；風險承擔水平（Risk2）的標準差為0.066，最大值為0.398，最小值為0.003，表明我國上市公司風險承擔水平普遍不高，且公司之間差異相對較大；高管團隊穩定性（STMT）的最大值為1，最小值為0.194，均值為0.792，標準差為0.19，表明上市公司整體上高管團隊穩定性較高，但也存在部分公司的高管團隊頻繁變更。其余控制變量均處于正常范圍內，不存在異常值。

表2 描述性統計

（二）相關性分析。從Spearman相關性分析可以看出，高管團隊穩定性與企業風險承擔的相關系數為-0.098，在1%的水平上顯著，這為高管團隊穩定性與企業風險承擔之間存在相關關系提供了初步證據。同時，解釋變量（STMT）與其他控制變量的相關系數較小，這意味著解釋變量（STMT）與控制變量之間的多重共線性問題不嚴重。

（三）回歸結果分析。表3報告了高管團隊穩定性對企業風險承擔的回歸結果。為了控制可能遺漏的不隨時間改變的公司固定因素對實證結果的影響，本文的回歸分析均采用固定效應模型。下頁表4回歸結果顯示，高管團隊穩定性（STMT）與企業風險承擔（Risk1）的回歸系數為-0.006，與企業風險承擔（Risk2）的回歸系數為-0.011，均在1%的水平上顯著，表明上市公司高管團隊越穩定，其風險承擔水平越低，“風險規避假說”得到驗證，回歸結果支持假設1b。在控制變量方面，Size、Lev、Age與Risk顯著正相關，Roa、Cap、Top1與Risk顯著負相關，估計結果與已有研究結論基本一致。

表3 高管團隊穩定性與企業風險承擔回歸結果

表4 進一步分析回歸結果

（四）穩健性檢驗。

1.穩健性檢驗。本文進行了如下的穩健性檢驗以保證研究結論的可靠性：第一，對于高管團隊穩定性的度量。借鑒周東華和趙玉潔［28］、張鐵鑄等［15］的做法，采用離職和新上任高管人數占高管團隊總人數比例來替代高管團隊穩定性。第二，對于企業風險承擔的度量。首先，變換時間窗口，將計算盈利波動性的觀測時段改為4年（t年至t+3年）、5年（t至t+4年）。其次，將盈利衡量替換為稅息折舊及攤銷前利潤與期末總資產的比值、營業利潤與期末總資產的比值。檢驗結果均表明，在考慮了上述因素對回歸估計的影響后，本文的結論依然成立。

2.內生性檢驗。為了克服可能存在的內生性問題，本文借鑒張兆國等［13］、李坤鵬［17］的研究方法，選取分行業分年度STMT均值和滯后一期STMT作為高管團隊穩定性的工具變量，使用兩階段最小二乘估計法對模型（1）進行回歸分析。檢驗結果表明本文的研究結論是相對穩健的。囿于文章篇幅，相關的回歸結果未進行報告。

五、進一步研究

我國上市公司股權較為集中，普遍存在控股股東，控股股東控制的公司，高管團隊的經營行為將會得到有效的監督和制約，從而顯著影響企業的風險承擔［7，8］。同時，隨著我國資本市場的發展，規模化、專業化的機構投資行為，進一步完善了公司的治理機制，機構投資者通過參與公司治理，發揮自身的監督作用，從而對高管團隊的企業風險承擔行為產生重要影響。基于此，本文將實證研究在控股股東控制和機構投資者持股的影響下高管團隊穩定性與企業風險承擔之間的關系。為檢驗二者的關系，本文建立回歸模型（2）和（3），具體如下 ：

模型（2）和（3）中，Controlshare表示控股股東持股比例，INST表示機構投資者持股比例，機構投資者持股比例數據來自Wind數據庫，其余變量定義同模型（1）。表4第（1）和（2）列是在控股股東控制的影響下高管團隊穩定性與企業風險承擔之間關系的回歸結果。其中，STMT*Controlshare的回歸系數分別為0.041和0.075，均在1%水平上顯著，表明控股股東緩解了高管團隊穩定性對企業風險承擔的抑制作用，改善了過于穩定的高管團隊不愿意承擔風險的情況。可能的原因是，相比于其他中小股東，控股股東能夠對高管團隊的決策行為施加相當嚴格的控制和約束，減少了高管團隊為維護自身利益而追逐低風險投資項目的瀆職行為，企業風險承擔水平因控股股東的存在而得以提高。第（3）和（4）列是在機構投資者的影響下，高管團隊穩定性與企業風險承擔之間關系的回歸結果。其中，STMT*INST的回歸系數在1%水平上顯著為正，表明機構投資者改變了高管團隊穩定性與企業風險承擔之間的關系，激發了高管團隊的冒險精神，提高了企業的風險承擔水平。可能的原因是，相比于個人投資者，機構投資者更傾向于企業的價值實現，為了獲取企業長期收益，機構投資者會主動參與公司治理并利用自身的專業知識對高管團隊的投資行為進行制約和監督，從而降低高管團隊對企業風險項目的規避。

六、研究結論與啟示

本文以2010—2019年我國滬深A股上市公司為研究樣本，實證檢驗了高管團隊穩定性對企業風險承擔的影響。研究發現：高管團隊穩定性與企業風險承擔呈負相關關系，即高管團隊的穩定性越高，上市公司風險承擔能力相對越低。進一步研究發現，控股股東控制和機構投資者持股可以有效監督和約束高管團隊的風險規避行為，從而提高企業的風險承擔水平。本文在豐富相關理論研究的基礎上，也為企業管理提出以下建議：

第一，企業應辯證地看待高管團隊的穩定性。對于企業而言，高管團隊適度的穩定性不僅能夠提升高管團隊的凝聚力和掌控能力，也能夠給企業帶來高質量的內部控制、高水平的創新績效和投資效率。但同時應警惕過于穩定的高管團隊可能產生的代理問題。要解決這一問題，則需要企業設置合理的高管任職期限和高管選聘制度，以平衡高管團隊過于穩定可能產生的不利影響。

第二，企業應完善內外部治理機制。一方面，企業需要建立和維護相關監督機制，如積極吸引機構投資者持股，拓展控股股東對高管團隊的約束渠道等；另一方面，企業需要實施有效的高管激勵機制，如貨幣和股權等方面的激勵，調動高管團隊的工作熱情。通過改善企業內外部治理機制的路徑，抑制高管團隊的風險規避行為。