政府補貼對企業價值影響的實證研究
——基于企業創新視角

張曉雪（山西工程科技職業大學 山西晉中 030600）

一、引言

在全球經濟發展一體化的環境中，運用科技創新驅動發展戰略與策略是提升企業價值的核心選擇，近年來我國也大力優化創新生態環境，通過加大對企業創新研發的政府補貼力度，充分調動企業創新發展的積極性，促進企業具備自主創新能力。但鑒于市場經濟體制的復雜性與特殊性，政府通過增大補貼力度與增加補貼形式提升企業創新投資的集聚收益，從而提升企業的自主投資總量，至今尚未形成一致的研究結論。當前，基于不同的分析視角，關注政府補貼的多寡、創新投資與企業價值之間兩兩關系的研究成果較多，一些觀點認為政府補貼對企業增加科技創新能力具有正向促進作用，另一些觀點則認為政府補貼會增加企業管理惰性，存在“搭便車”的行為，不利于企業技術創新能力的自主提升。相關的研究成果表明：在檢驗政府補貼與企業創業創收價值之間的相關性時，大多忽視了技術創新研發投入收益的附加作用。因此，進一步梳理政府補貼、創新投入與企業增收價值三者之間的關系是一個值得探究的問題。本文以 A股2015—2019年非金融類上市公司為研究樣本，通過將政府補貼、創新投資、股權集中度與企業價值納入同一邏輯分析框架，研究創新投資通過政府補貼的形式對企業價值的中介作用，同時探析股權集中度對不同產權性質企業的調節作用，并結合實證檢驗結果從改善企業管理機制、監管政府補貼利用及完善外部政策支持引導等方面給出了相應的政策建議，以期優化公共資源配置布局，實現資源配置效率的最大化和最優化，為企業持續健康發展提供一定理論支持。

二、理論分析與研究假設

（一）創新研發投入對企業價值變化的中介作用

近年來在國家“雙創”政策指導之下，各行業對創新研發活動的關注度越來越高，但研發活動所面臨的風險性問題仍然是企業面臨的主要難題，為此，政府根據企業實際情況提供適當經濟支持，希望在一定程度上降低企業因投資創新研發活動所帶來的風險和資金壓力。基于對國內外相關研究成果的分析，發現當前學者對政府補助與企業價值關系的認識仍存在一定的分歧。張宗益（2016）研究發現，政府對企業的補助可以降低新興產業初期面臨的戰略性技術風險及市場風險，促進企業加大創新研發的投入力度，增強制定長期戰略的意愿，從而提高企業收益期望值，激勵企業經營良性循環。楊曄（2015）等研究發現，政府補助金額的增加，促使企業經營業績也隨之提高。但呂久琴（2011）等認為政府補助在前期能使企業增加科技創新資金的投入，后期收效甚微。政府補助非但不能有效提升企業價值，反而因低效使用，導致企業價值陷入低增長的窘境（鄒彩芬，2016）。

創新理論與企業資源論認為，研發投入的核心與關鍵點是通過增加創新產品或服務的獨特性與差異化，提升企業生產效率，從而提高企業基于創新的核心競爭力，不斷增加企業生產過程的技術含量，將企業研發投資作為構建、培養、積累創新綜合研發能力，拓展多元化、異質性稀缺資源，在市場競爭中形成差異化優勢，增強可持續競爭力，從而通過增加創新研發投資的資源放大效應，提升企業投入產出效應。依據信號傳遞理論，有學者提出企業如果能獲得一定的政府補貼支持用于自身發展，可以向二級經濟市場傳遞積極正面的利好信號，表明國家認可企業規劃的經營發展戰略方針，可以吸引更多外部有效資源入企，緩解企業融資難的問題，進而激發企業創新研發的熱情，對企業開展創新研發工作具有顯著的正向促進作用。創新研發在給企業帶來新興核心技術的同時也具有高風險性的特征，而政府通過向企業發放補貼可以有效地分散創新風險，同時也降低了創新研發成本。根據上述理論分析推斷，政府補貼對企業價值可能存在創新投資的中介傳導作用，即政府補貼能夠激勵企業增加創新投資，而創新投資對企業價值的提升又起到了顯著的促進效應，政府補貼在這一傳導鏈條中，間接地對企業價值產生正向激勵作用。基于以上理論探究，本文提出第一個假設：

假設1：政府補貼行為通過中介變量，對創新投資企業價值鏈間接產生正向促進作用。

（二）股權集中度對企業價值變化的調節作用

股權結構是企業治理框架中最基礎的部分，股票持有人以享有的股票份額而擁有對企業相應比例的決策權。不同的股權結構導致企業內部運營機制各不相同，直接對企業價值產生影響。一般認為，在股權集中度高的管理體系、機制中，政府補貼對企業創新研發投資的刺激作用受股權集中度的影響比較大，第一大股東可能會利用實際控制人的權利而做出更有利于自身經濟利益的決策，通過政府補貼以獲得更多分紅。對于股權集中度對政府補貼與創新投資之間關聯影響中，一種觀點認為大股東的經營思路是企業創新研發策略的靈魂指引，更加關注企業發展的長遠利益，大股東持股比例越高，相關聯的企業群體創新投資的主動意愿和動力就越強烈；另一種觀點則認為股權集中度越高，控股股東及相關利益相關者需要防御的創新技術研發綜合新風險與財務風險會升高，在面對投入資金被鎖定支配管理的形勢下，控股股東可能存在規避風險的心理，在追求穩定利益與社會效益的目標下，對企業創新研發投入的主動性、積極性產生消極的負面影響，減少創新研發資金投入比例，將資產結構重新配置。所以本文在假定股權集中度在政府補貼對企業創新研發投入的中介影響作用時，認為第一大股東既可能成為助推手，也可能發揮抑制之手的調節作用。基于此，本文提出第二個假設：

假設2A：股權集中度在政府補貼與創新研發投資之間的博弈全過程起著正向促進作用；

假設2B：股權集中度在創新研發投資和政府補貼之間起負向抑制作用。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文以 A 股2015—2019年非金融類上市公司為作為研究樣本，為保證樣本數據的完整性、準確性，剔除了所選期間ST和*ST、數據存在缺失及異常值的數據變量，通過篩選處理，最終確定了 4 042 家企業12 343個數據樣本作為有效檢驗數據。數據主要來源于國泰安數據庫、上市公司企業年報。

（二）變量設計

被解釋變量：以托賓Q 值衡量企業價值，該指標能較好地反映企業的長期成長價值，是學界中普遍認可的對企業市場價值進行衡量的指標。

中介變量：創新投資（Dre），以當期研發投入占營業收入的比例作為企業創新投資的代理變量。

調節變量：股權集中度（Top1），以第一大股東持股數占期末總股數的比例作為股權集中度代理變量。

解釋變量：政府補貼強度（Sub），用政府補助與當期營業收入之比表示，作為政府補貼強度的代理變量。

控制變量：為了更準確地研究政府補助與創新研發投入對企業價值的影響，本文選取凈資產收益率（Roe）、資本結構（Lev）、公司規模（Size）、股權集中度（Top1）、企業成立年限（Age）、產權性質（Soe）作為控制變量。

（三）模型構建

為檢驗假設1（即中介效應檢驗），依據中介效應檢驗步驟，使用層次回歸法進行如下模型設計：

為進行效應檢驗，即檢驗假設2A和假設2B，設置股權集中度與政府補貼的交乘項，用TS符號表示。設計模型如下：

四、實證結果與分析

（一）描述性統計

本文對 4 042 家企業在 2015—2019年間各變量實施描述性統計分析。從表2 統計結果可以看出，政府補貼（Sub）均值為0.013，極小值為0，極大值為 0.1512，說明各企業獲得政府補貼金額差異較大。創新投資（Dre）均值為3.7308，極小值為0，極大值為 0.1512，說明不同企業對創新研發投資存在較大差異。資本結構（Lev）均值為 0.4156，說明所選企業整體負債水平適中。產權性質（Soe）均值為0.36，代表所有企業中，民營企業占比高于國有企業。其他控制變量如企業規模（Size）、成立年限（Age）、股權集中度（Top1）和企業盈利能力（Roe）變量變化幅度相對較小，標準差都在 1以內。

表1 變量說明

表2 描述性統計

（二）分類回歸分析

1.分類探析中介效應。由于不同股權性質企業的體系、機制管理環境存在較大差異，因此，本文研究時分別對全樣本、國有企業、民營企業數據進行樣本檢驗，并展開因素分析，為確保檢驗的可靠性與完整性，在檢驗過程中加入了Sobel 檢驗，對中介變量創新研發投資（Dre）的效應進行是否完全檢驗，該檢驗的統計量為，其中β1S和γ2S分別為系數β1和γ2的標準差，該方法借鑒前人研究成果對中介效應β1、γ2的檢驗，在顯著性水平下以 Sobel 檢驗統計量0.97左右為臨界值，回歸結果詳見上頁表3。

表3 回歸結果

如上頁表3所示，整體樣本中，模型（1）中政府補貼（Sub）的回歸系數為0.226，T值為3.198，在1%水平上顯著為正，說明整體樣本中政府補貼可以提升企業價值。在模型（2）中，政府補貼（Sub）的 T值為3.220，回歸系數0.702，在1%的水平上顯著為正，充分說明政府補貼投入對企業增加創新研發投資具有強有力的助推作用。整體樣本模型（3）中，創新研發投資（Dre）的 T 值為 9.472，回歸系數為 0.028，在1%水平上顯著為正，這充分說明增加創新投入能夠提升企業核心競爭力，從而提高整體價值。在Bootstrap中介效應法的檢驗下，政府補助對企業價值影響的置信區間上、下均未包含0，假設1經檢驗具有顯著性，創新研發投資在政府補貼和企業價值中間發揮著中介變量的作用，根據Sobel 檢驗理論，回歸系數α1、β1、γ2全部通過了顯著性檢驗，說明中介效應必然存在，并且是部分中介效應，即在全部樣本中，政府補貼要通過中介變量創新投資才對企業價值產生間接的正向促進作用。

圖1 整體樣本中介回歸模型

如上頁表3所示，國有企業模型（1）中，政府補貼（Sub）的T 值為 2.297，回歸系數 0.137，在5%的水平上顯著為正，說明政府補貼的投入可以從總體上提升國有企業的價值；國有企業模型（2）中，政府補貼（Sub）的回歸系數為 0.036，不存在顯著關系，說明政府補貼對增加國有企業創新投資效果不明顯；模型（3）中，創新投資（Dre）的回歸系數為0.037，T值為7.593，在1%的水平上顯著為正，體現出創新研發投入會助推企業價值的提高。中介效應Bootstrap檢驗置信區間均未包含0，完成對假設1的顯著性檢驗，由于國有企業模型（2）中回歸系數α1顯著，β1不顯著，對系數進行了Sobel 檢驗，檢驗統計量Z=1.23 ，大于臨界值0.97，說明在國有企業中，創新投資對政府補貼與企業價值之間的關系發揮完全中介效應，再次驗證創新研發投資會通過政府補貼這一中間變量影響企業價值。

如上頁表3所示，民營企業模型（1）中，政府補貼（Sub）的T 值為9.651，回歸系數5.371，在1%的水平上顯著正相關，表明民營企業獲得的政府補貼能夠促進企業價值的提升 ；模型（2）中，政府補貼（Sub）的回歸系數為 7.758，T 值為 22.517，在1%的水平上顯著為正，表明在民營企業中，政府補貼的投入對增加創新研發投資效果更明顯；在模型（3）中，創新投資（Dre）的回歸系數為0.018，T值為4.909，在1%的水平上顯著為正，表明創新研發投資可以顯著促進民營企業價值的提升。中介效應Bootstra檢驗置信區間不包含0，拒絕原假設，假設1通過顯著性檢驗。根據Sobel檢驗理論，回歸系數α1、β1、γ2全部通過了顯著性檢驗，說明中介效應必然存在，并且是部分中介效應，說明在民營企業中，政府補貼對民營企業價值產生一種正向影響，而這一影響是通過創新投資這一中介變量間接產生的。

通過以上檢驗回歸結果歸納出:創新研發投資在政府補貼、企業價值關系鏈條之間發揮著中介作用，而政府補貼又間接地通過創新投資對企業價值產生正向激勵作用，政府補貼對增加民營企業創新投資的激勵效果比國有企業更顯著，假設1得到了驗證。

2.調節變量效應的回歸分析。如表4所示，在整體樣本中，股權集中度與政府補貼的交乘項TS（Top1*Sub）的回歸系數為-0.688，T值為-8.266，在1%的水平上顯著為負，說明在股權過于集中的企業，政府補貼對其創新研發投資的正向影響作用會受到抑制。在國有企業中，股權集中度與政府補貼的交乘項TS（Top1*Sub）的回歸系數為-0.323，T 值為-2.780，在5%的水平上顯著為負，說明在國有企業中，股權過于集中也會弱化政府補貼對創新研發投資的正向影響。在民營企業中，股權集中度與政府補貼的交乘項TS（Top1*Sub）的回歸系數為 -0.450，T 值為 -3.599，在 1%的水平上顯著為負，可以看出，在民營企業中，過高股權集中度會對政府補貼對創新研發投資的正向影響起到抑制作用，假設2B得到驗證。

表4 調節效應的回歸結果

對上述分析梳理可以總結出，企業股權集中度過高時，在政府補貼、創新研發投資之間起反向調節作用，即在政府補貼對創新投資的正向促進作用中，股權集中度發揮了反向抑制作用，其中對民營企業的調節顯著性效應大于國有企業。

（三）穩健性檢驗

為檢驗中介變量回歸結果的穩健性，本文對中介效應模型中企業價值、創新研發投資進行變量替換，對政府補貼進行滯后項分析。將企業價值替換為每股凈資產，將創新研發投資用研發支出/期末總資產進行計算。將政府補貼用滯后一期的變量替換，其他變量保持不變，得到與表3大體一致的回歸結果，從而驗證了中介效應的實證結果具有較強的穩健性。

為檢驗調節變量的穩健性，替換調節效應模型中的創新投資變量進行檢驗。將創新投資即研發支出與本期營業收入之比用研發支出與期末總資產的比值進行替換，其他變量保持不變，得到與表4回歸基本一致的結果，從而驗證了調節變量的實證結果具有較強的穩健性。

五、研究結論與建議

本文以A 股2015—2019年4 042家非金融類上市企業為研究對象，通過運用多元回歸模型，以企業創新研發投資的視角為切入點，驗證了創新研發投資在政府補貼、企業價值之間發揮著中介變量的效應，實證結果顯示政府補貼通過創新投資間接對企業價值的提高起到了正向促進作用；而股權過于集中，會弱化政府補貼對創新研發投資的激勵調節效應。基于實證結果，本文提出以下建議：

一是科學適度地加大政府補貼強度。政府補貼通過創新研發投資可以促進企業價值的提升，近幾年來政府投入的補貼力度雖在逐年增加，但在全球經濟轉型發展的環境下，仍處于較低水平，具體可以根據企業實際情況適當增加政府補貼強度，降低企業資金壓力和創新研發風險，有效激發企業創新與研發的積極性，發揮政府補貼在創新研發活動中的引導作用，從而幫助企業實現價值最大化，避免資源浪費，實現資源配置最優化。

二是適度降低股權集中度，逐步優化股權內部結構。股權過于集中減弱了政府補貼對創新研發投資的正向激勵作用。科學、合理地優化股權內部結構，適當降低第一大股東持股比例，可以形成相對控制又有適當競爭的股權結構，弱化企業內部人的個人控制，提高股權制衡度，有助于政府補貼在企業中發揮積極效應，有利于提高企業價值，促進企業長遠的發展。

三是健全政府補貼機制。首先政府可依據市場需求和企業對創新研發成果的不同貢獻實施針對性的補貼，分類別、分批次地增加補貼強度。其次建立科學、完整的補貼效應評估體系，加強對企業補貼資金流向的監督力度。政府補貼只有真正投入到創新研發活動中，而不是作為營業外收入來彌補企業虧損或用于日常經營，才能提升核心企業競爭力和企業價值。政府通過建立完善的評估體系，可以增強對補貼使用渠道的監管力度，通過對創新研發效果進行及時評價，從補貼資金的使用情況來判定后續補貼跟進程度，從而提高政府補貼投入的有效性。