“雙循環”新格局與金融雙向開放

中國金融雙向開放將可為強化國內國際兩大循環的良性互動構建新紐帶，而人民幣資產則可為金融開放奠定新支點。

“不謀全局者，不足謀一域”。在《中共中央關于制定國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和二〇三五年遠景目標的建議》中，對金融開放的著墨看似不多，僅強調了“推進金融雙向開放”。對此，筆者認為，越是精簡的政策目標，越需要置于大格局中加以理解。放眼中國“雙循環”新格局，一方面，強調“以國內大循環為主體”并非“閉關自守”，而是旨在為高水平對外開放打開更廣闊的新空間；另一方面，中國金融雙向開放，將可為強化國內國際兩大循環的良性互動構建新紐帶。

“雙循環”打開高水平開放的新空間

當前全球化浪潮陷入困局，看似是由美國政府政策轉向、新冠肺炎疫情沖擊等一系列“黑天鵝”引致的意外之變，實則是歷史因素層層累積后的必然之果。從全球來看，過去數十年，部分發達國家在獲取全球化紅利的同時，未能處理好內部的紅利分配問題，導致貧富差距和社會矛盾不斷擴大，推升了內部民粹主義、外部保護主義的雙重浪潮，進而從全球化的領導者轉向“退群者”。全球化體系因此亟待新一輪重構。從中國來看，一方面，改革開放四十余年間，中國向全球分享了自身的“人口紅利”“資源紅利”，為世界經濟增長做出了重要貢獻；但另一方面，要素驅動型的粗放式增長已經難以持續，較低水平的對外開放邊際效益也在遞減。中國對外開放亟待走向更高水平，以新方式滿足自身高質量發展的需求，并對全球經濟產生可持續的正向外溢。站在國內外歷史性變革的交匯點上，中國經濟走向更高水平開放，一方面需要跳出過去的思維窠臼，在非常時期采取非常手段；另一方面，不能就“開放”論“開放”，而是要尋求更為基礎性、全局性的解題思路。

針對上述形勢，“雙循環”新格局有望為高水平開放構建“外題內解”的解題路徑，從兩個方面打開中國對外開放的新空間。

第一，為全球經濟金融提供“穩定錨”。在全球深度衰退的背景下，中國經濟借助“內循環”深挖內需潛力、強化內生增長，也意味著中國能夠通過“外循環”為全球提供更多的穩定性資源，以支撐世界經濟穩步復蘇。基于此，在金融層面，國際資本流入中國將是一個長時間的發展趨勢，在分享中國機遇的同時，亦可加速中國經濟的高質量發展。在經濟層面，更多的經濟體有望通過“一帶一路”建設、人民幣國際化、自貿港和自貿區等渠道，在“錨定”中國市場和產業鏈的同時，加快中國對外的國際產能合作。由此，“穩定錨”將拓展為良性循環的“穩定網”，在穩定中實現更高水平的雙向開放。

第二，為全球價值鏈升級提供“推進器”。據世界知識產權組織（WIPO）和全球知名創投研究機構CB Insights的數據，當前，中國已具有全球第一多的年度國際專利申請量，第二多的“全球百強”科創集群，第二多的新經濟“獨角獸”數量。基于此，通過“內循環”進行針對性地補短板、鍛長板，中國經濟有望抓住新一輪科技革命的歷史機遇，加速產業升級、邁向全球價值鏈的上游，進而撬動全球價值鏈升級。一方面，利用全球價值鏈中的樞紐地位，中國產業升級將加速科技創新的全球擴散，提升全球價值鏈的生產效率，從根本上提振全球經濟動能，打破存量博弈；另一方面，中國數字經濟的較快發展，則將推動全球價值鏈的數字化轉型，并由此打開國際合作分工的新渠道，加快形成基于新一代技術革命的新全球化時代。這有助于沖抵疫情下傳統全球化渠道的衰減，促使更多國家和人群共享全球化機遇，抑制因機遇分配不均而產生的逆全球化浪潮。

金融雙向開放為“雙循環”打造新紐帶

隨著金融供給側改革的不斷深化，中國金融回歸服務實體經濟的功能本位。在“雙循環”的新格局下，中國高水平開放的擴大也離不開金融的引領作用。展望“十四五”，以金融雙向開放為重要紐帶，未來中國“內循環”有望構筑與全球“外循環”的新型良性互動模式。

第一，金融“引進來”，助力“內循環”發展。金融雙向開放對“內循環”的正向效應有望展現于兩個層面。其一，在全球疫情時代，基于“內循環”的相對韌性和政策的獨立性，中國經濟的長期相對優勢進一步凸顯，人民幣資產將在全球視角下呈現稀缺的配置價值，吸引國際資本的長趨勢流入。在全球外國直接投資（FDI）增速在疫情期間大幅回落的背景下，這一趨勢將提供充沛的資本增量，支持“內循環”的持續升級。2020年1—11月，中國實際使用外資高達約8994億元人民幣，同比增長6.3%；同時“陸港通”北向凈流入約1517億元人民幣，呈現出實體經濟投資、金融市場投資“雙流入”的向好局面。這一局面未來有望隨著金融開放的進一步擴大而持續鞏固。其二，伴隨國際資本流入和市場準入放寬，國際金融機構將加速進入中國市場。一方面，全球競爭者的涌入將激活“鯰魚效應”，加快國內金融行業對資產定價、風險管理、資金融通等核心能力的提升，進而在宏觀層面優化“內循環”中的資源配置；另一方面，專業化的機構投資者將逐步成為資本市場的主導力量，長線資金占比亦有望增加，引導交易行為和市場預期趨于理性和多元化，為市場長期繁榮提供微觀基礎。

第二，金融“走出去”，推動“外循環”變革。基于金融市場的更高水平開放，中國經濟“內循環”亦有望把握“外循環”的重塑機遇。在全球疫情亂局之中，中國將為全球經濟金融提供稀缺的“穩定錨”，以“親誠惠容”的理念與更加多元的國際伙伴共享雙贏機遇。以此為契機，中國經濟金融有望更加主動地參與全球價值鏈、經貿體系、金融市場和治理格局的重塑與優化，從根本上規避脫鉤風險、改善外部環境、防范外溢沖擊。2020年11月15日，《區域全面經濟伙伴關系協定》（RCEP）落地簽訂，不僅有望進一步深化區域自由貿易，更將大幅便利跨境投資與資本流動，加快區域金融一體化的步伐。基于此，中國金融有望以“外循環”為線索，以金融市場的高水平開放引領本區域產業內分工的升級優化，打造以下兩條核心鏈條，以提升區域實體經濟的競爭力。一是“中國-東盟”鏈條。中國向東盟提供關鍵技術與投資，推動東盟充分發揮其資源、勞動力等要素稟賦，在下游環節形成規模生產優勢。二是“中國-日韓”鏈條。中國與日本、韓國依據各自的優勢領域，利用國際金融市場的多樣性工具，融合成各有所長、相互補充的區域科創共同體，并在更大范圍內形成“基礎研究-科技轉化-商業應用”的良性循環，共同擴大在全球價值鏈上游的競爭優勢。

人民幣資產夯實金融開放的新支點

以2020年為新起點，人民幣資產已經跨越了疫情沖擊，正在以下兩個層面實現角色升級，進而成為全球長線資本的“壓艙石”。這一變革有望構建新支點，支持“十四五”時期金融雙向開放的行穩致遠。

第一，人民幣資產蘊含“高α（超額回報）+低β（低風險）”稀缺投資屬性。在全球疫情時代，中國市場不僅提供了基準之上的收益表現，也因之與其他主要經濟體資產的低相關性成為分散風險的配置優選。短期而言，這場前所未見的疫情已成為重塑全球政治、經濟、社會的重要歷史性變量。自大蕭條以來，發達和新興經濟體將首次同時陷入衰退；而得益于對疫情的有效控制，中國較其他主要經濟體下滑幅度更小、復蘇進程更快。長期來看，疫情按下了中國經濟由高速增長轉向高質量發展的快進鍵，“雙循環”新格局將有效鏈接起兩個市場、兩種資源。而中國資產，成為新時代更具稀缺性、值得超配的α。此外，人民幣資產與其他主要資產低相關的量化特征也逐步顯現，有望在市場動蕩中提供穩定性。從近三年G4經濟體（中、美、日、歐）主要資產表現的相關性看：股指方面，美國和日本主要指數都有典型的高β特征；相對而言，歐洲50和上證50與其他指數的相關性中等；而A股的創業板指則呈現出明顯的低β特性。債指方面，美、歐、日債市各自相關性超過80%；與之相比，中國債指與全球債指的相關性最低。筆者認為，量化的低相關性，實質反映出了中國經濟較強的基本面和宏觀政策的內生性。盡管人民幣資產仍然屬于廣義的風險資產，但其獨立行情的演繹在全球復蘇乏力和市場動蕩的背景下，將呈現出稀缺的配置價值。

第二，人民幣資產對接全球新經濟紅利。在全球疫情時代，新一輪科技革命及其衍生的“三新經濟”，將是最具活力、貫穿長遠的價值主線。人民幣有望成為鏈接這一價值主線的便利通道。從內部來看，以抗疫為契機，中國“新基建”正在提速推進。以 5G、人工智能、工業互聯網等領域為發力點，“新基建”將增強中國在全球新經濟競跑中的相對優勢，從而為全球市場提供更加豐富、蘊含新經濟生命力的優質人民幣資產；從外部來看，隨著中國新經濟企業的出海以及相應數字支付系統向全球延伸，央行數字貨幣（DCEP）有望充分發揮作為央行數字貨幣的先發優勢，在全球新經濟的支付、結算、定價功能中占據領先份額。由此，“人民幣-DCEP-全球新經濟資源”的關系鏈，有望被率先打通并持續夯實，人民幣資產將成為在全球新經濟領域高效交易和配置資源的關鍵工具之一。