2021年人民幣匯率難以再現單邊上升行情

2021年，人民幣匯率復制2020年6月以來的強勢行情難度很大，更可能是雙邊波動、寬幅震蕩。

2014年年初，人民幣兌美元匯率以6.04為起點進入下行通道，在至今的7年時間里，曾兩度跌幅超過10%，也曾兩度漲幅超過10%，最低逼近7.20，最高反彈至6.24，事實上已經完成了從2014年前的單邊升值向雙向波動的蛻變。如果將時間線拉長至2010年6月“二次匯改”啟動，過去10年，人民幣兌美元匯率則在6.04至7.20之間反復震蕩；而且自2017年年初以來，雙邊波動更為頻繁，漲跌節奏更為緊湊，從K線圖上已經看不出任何單邊行情的跡象。在市場價格劇烈波動的表象背后，人民幣匯率的市場化形成機制逐步完善、市場交易規模不斷擴大、市場主體不斷豐富、投資者行為更趨理性，監管部門也從既擔心匯率升幅過大打擊出口又擔心跌幅度過大危及貨幣信譽和國際收支安全，既想主動穩定市場價格又擔心改革倒退的多重矛盾困境中逐漸擺脫出來。人民幣外匯市場歷經多年改革探索，可謂既有了面子，也成了里子。

2020年，面對新冠肺炎疫情的沖擊，依托我國強大的疫情防控和社會治理能力，人民幣匯率再次經受住了考驗，表現出很強的韌性。在央行未對市場施加干預的情況下，在岸市場人民幣對美元年內最大階段性貶值幅度僅為4.4%。若從年初算起，最大貶值幅度只有2.9%。6月以來，隨著國內生產生活率先恢復正常，人民幣迅速走強。截至12月末，7個月內對美元累計最大升值幅度達到10.1%，創2005年“7·21”匯改以來最快升值記錄。這也在很大程度上打開了市場對人民幣升值的想象空間。甚至有觀點認為，人民幣必將一鼓作氣突破2014年年初6.04的下行起始點位。

然而，在人民幣氣勢如虹的走勢背后，并非沒有可能羈絆其升值步伐的因素。整體而言，2021年，人民幣匯率復制2020年6月以來的強勢行情難度很大，更可能是雙邊波動、寬幅震蕩。

我國貨物貿易順差對匯率的支撐或減弱

2001年12月我國加入WTO以來，貨物貿易順差一直是人民幣匯率中長期穩定并總體上行的最主要驅動力量。貨物貿易順差占經常項目順差的比重基本維持在80%以上，多數年份占比在100%以上，2018年的峰值水平更是達到1550%。在經常項目和非儲備性質金融項目總差額中（以下簡稱總差額），貨物貿易順差的占比基本維持在50%以上，2019年的峰值水平為238%。此外，2015年和2016年，總差額連續兩年為逆差，但貨物貿易順差分別為5762億和4889億美元，是歷史第一和第二峰值，進一步凸顯貨物貿易順差對我國國際收支安全和匯率穩定的基石作用。此外，由于我國出口企業在全球產業鏈、供應鏈中普遍位置不高，利潤率較低，必須將絕大部分外匯收入結匯才能滿足工資、稅費、原材料購買等剛性支出，這就導致即使人民幣存在比較嚴重的貶值預期，出口企業仍然能夠提供大規模的外匯供給，這是證券投資、直接投資、服務貿易等項目不可比擬的。

但也正是由于貨物貿易順差舉足輕重的地位，一旦貨物貿易順差出現較為明顯的減少，或者僅僅是減少預期，人民幣貶值預期就可能抬頭，而這恰恰是2021年的大概率事件。從貨物貿易出口規模占全球比重看，德國在上世紀80年代末90年代初曾短暫達到12%左右的峰值水平，日本在上世紀80年代中葉至90年代中葉曾達到10%左右的峰值水平。美國在二戰結束后，其出口額全球占比曾一度穩定在20%以上，但很快就在上世紀50年代跌落至14%左右；等到上世紀80年代德國、日本成為出口大戶時，美國的比重已經下降至11%左右。2016年以來，我國出口在全球的占比一直維持在13%附近，從歷史經驗看，這很可能是無法超越的峰值水平。從另一個角度看，全球貨物貿易出口總額在2014年達到峰值后也未，創新高。在全球市場擴張乏力，我國占比登頂的背景下，必須對未來可能出現的出口和順差雙萎縮有所警惕。其實，2016年以來，受全球外貿市場趨于飽和、貿易摩擦加劇等因素的影響，我國貨物貿易順差就已經趨于減少，2019年較2015年的歷史峰值水平減少了26%。2020年，成功的疫情防控使我國經濟率先回歸正軌，全球訂單向我國轉移，導致貨物貿易順差大幅反彈。但疫情帶來的順差激增的可持續性存疑。

證券投資對匯率波動的影響力增大

貨物貿易和直接投資項目是我國外匯市場美元供給的主要來源，相對而言，證券投資項下的資本流動長期以來對人民幣匯率的影響較小。但近年來，受外貿遭遇增長瓶頸、人民幣單邊升值預期消退、外商直接投資流入放緩、我國對外直接投資持續增長等因素的影響，貨物貿易和直接投資項目對結售匯市場的影響力明顯下降，證券投資項目的影響力則明顯上升，導致其對匯率波動的影響增大。以2020年為例，1—10月，貨物貿易項下實現順差4599億美元，超過2017—2019年各年度的順差總額，但僅實現結售匯順差1639億美元，僅為貨物貿易順差總額的43%；而2017和2018年該數值曾達到60%以上。這就導致2020年雖然貿易順差較高，但實際貢獻的凈結匯規模反而較小。1—10月，直接投資項下實現結售匯順差210億美元，同比減少了36%；而證券投資項下實現結售匯順差295億美元，同比增長了99%。此消彼長之下，2020年1—10月，證券投資項下的結售匯順差總額占貨物貿易、直接投資、證券投資三個項目結售匯順差總額的比重為12%，遠高于2018年和2019年6%左右的水平。2020年6—10月，也就是人民幣持續升值階段，銀行結售匯累計實現順差114億美元，同期證券投資項下實現結售匯順差194億美元。這意味著如果沒有證券投資項目的貢獻，6月之后銀行結售匯會總體將呈逆差格局，人民幣也很難走出強勢行情。

在傳統結售匯順差大項規模下滑的同時，證券投資項目予以補充，短期看的確有助于匯率穩定；但證券投資具有天生的不穩定性，其影響力上升很可能增大人民幣匯率的波動性，指望其單邊推升人民幣很不現實。從絕對規模上看，最近10年，我國證券投資項下的銀行結售匯6年順差，4年逆差，波動性極大；從波動節奏上看，證券投資項下的資金流動與人民幣匯率預期關系密切，2014—2017年，人民幣升值趨勢中止同時貶值預期抬頭，而同期，證券投資項下連續4年出現結售匯逆差。

當然，銀行結售匯市場并不能涵蓋全部的證券投資資金流動，但其他不進入結售匯統計的證券投資項目依然可以看出其高波動性。以最受關注的股票市場“陸港通”為例，盡管多年來市場輿論對北上資金加倉A股給予了極高關注，但綜合考察北上資金和南下資金的流動數據，很容易發現陸港通項下的資金流動極不穩定。2015年至2020年12月17日，陸港通項下的資金實現向大陸方向凈流入的年份有2個，最大流入凈規模為2271億元人民幣，實現向香港方向凈流出的年份有4個，最大凈流出規模為3809億元人民幣，波動極為劇烈。即使單獨觀察向大陸方向凈流入年份的北上資金，其月度波動也非常劇烈。例如 2020年，在中國經濟率先復蘇、主要經濟體大規模量化寬松、中外利差較大的背景下，盡管新聞媒體反復熱炒全球資金增配A股的話題，北上資金也的確實現了1881億元人民幣的凈流入額，但全年12個月中8個月為凈流入 ，最大凈流入額為579億元人民幣；3個月為凈流出，最大凈流出額為679億元人民幣，還有1個月凈流入額基本為零。證券投資項下資金流動的不穩定可見一斑。

美元指數走弱的空間可能被高估

目前，市場普遍認為美聯儲將在2021年繼續維持寬松的貨幣政策，進而對美元指數未來的下行幅度存在較高預期，并將此作為人民幣升值的重要理由。但其實美聯儲放水并不必然導致美元貶值，自然也就并不必然會對人民幣產生升值推力。

從歷史數據看，美聯儲擴表與美元貶值并不存在必然聯系。2008年9月雷曼兄弟倒閉觸發全球金融海嘯，美聯儲隨即大規模擴表加以應對，僅2008年9月當月，美聯儲資產負債表就擴張了65%。2008年11月，美聯儲正式啟動QE，經三輪QE大放水，美聯儲總資產也從雷曼倒閉前的不足1萬億美元猛增至2014年的4.5萬億美元。但與此同時，美元指數基本維持在72—90區間寬幅震蕩，不但沒有因貨幣供給的大幅增加而貶值，反而出現多次階段性的強勁升值。如從2008年9月15日雷曼公司倒閉到2008年11月25日美聯儲正式啟動第一輪QE，美元指數攀升了大約8%。2020年3月至5月，美聯儲總資產在極短時間內擴張約3萬億美元，擴表速度創歷史新高，但同期美元指數一度從97.4附近攀升至103上方，直至5月底，仍維持在98附近。所以，無論在短期還是中長期，美元指數走勢和美聯儲是否大規模放松貨幣都不存在必然聯系。

美聯儲放水與美元貶值之間在直覺上似乎理所當然的相關性，之所以在現實中并不成立，是因為影響美元走勢的因素十分復雜。全球經濟形勢、其他經濟體的貨幣政策、市場的風險偏好、各國產業結構的變化等，都會對外匯市場供求發揮巨大作用，美國自身的貨幣政策只是影響因素之一。例如，2008年金融海嘯爆發后，盡管美聯儲大規模釋放流動性，但由于全球風險偏好大幅下降，疊加此后英國央行、日本央行、歐洲央行也紛紛啟動或加碼貨幣寬松，均對美聯儲擴表起到了一定的抵消作用。與此同時，美國房地產泡沫破滅又嚴重惡化了美國市場的消費能力，2009年美國國際收支最大的逆差來源——貨物貿易逆差，同比暴跌39%，帶動2009年全球出口總額萎縮了22%。我國外貿行業同期也遭受沉重打擊，貨物貿易順差2009—2011年連續三年萎縮，2011年的順差規模較2008萎縮了48%，直到2014年才再次超越2008年的水平。

正如中央經濟工作會議所指出的，2021年，世界經濟形勢仍然復雜嚴峻，復蘇不穩定不平衡，以及疫情沖擊導致的各類衍生風險，均不容忽視；同時，我國經濟恢復基礎也尚不牢固。由此看，僅僅根據美聯儲可能繼續擴表就得出美元必定貶值，人民幣必定繼續升值的結論，略顯武斷。

市場并未形成趨同的人民幣升值預期

自2014年人民幣對美元長期單邊升值的趨勢告一段落后，在相當長的時間里，眾多市場主體，特別是企業和個人投資者，對匯率雙邊波動都極不適應，突出表現為忽視國際收支和經濟增長的基本面，往往基于對央行政策立場的主觀猜測、國內外市場的投機情緒、甚至是明顯存在重大漏洞的市場謠言進行操作。在眼球經濟的刺激下，發達的新聞媒介很大程度上也助長了極端情緒和錯誤信息的傳播，導致市場時常陷入恐慌。此時，理性的投資者也難以堅持立場，很容易在大幅波動的市場中蒙受巨大的短期損失，從而加劇羊群效應。例如，2014—2017年，中美實際GDP增速差距明顯，我國國際收支經常項目持續維持較高順差，但這些基本面信息被投資者完全忽略。企業和個人結匯意愿下降、購匯意愿上升，導致國際收支順差無法轉化為結售匯市場的順差，美元需求持續旺盛，匯率走勢和經濟基本面完全脫節。2014年之前，我國結匯率（銀行代客結匯額/銀行代客涉外外匯收款額）基本維持在70%以上，最高時可達80%；但自2015年開始，結匯率快速下跌，月度最低值僅為54%。如果不是支付境內工人工資、各項稅費、原材料價款等剛性支出的存在，結匯率水平或將更低。

但隨著時間的推移，一方面在匯率起落中追漲殺跌者損失慘重；另一方面，監管部門持續的情緒引導和不斷增加透明度的匯率定價機制和市場調控手段，也對冷卻投機情緒起到了積極作用。投資者對經濟基本面的關注度逐漸回升，市場操作也更為理性。這在2020年表現得尤為突出：年初，在新冠肺炎疫情突然暴發，國內生產、流通均遭受較大沖擊的背景下，盡管在離岸市場情緒的帶動下，人民幣對美元出現了一定幅度貶值，但結售匯市場總體平穩，甚至保持小幅順差；6月以來，隨著境內疫情得到控制，境內生產生活秩序快速恢復，全球訂單向國內轉移的同時，人民幣資產的國際吸引力也有所增長，人民幣對美元跌勢扭轉，并走出一波持續7個月的升值行情。但隨著人民幣的升值，市場并未形成單邊升值預期，銀行結售匯順差規模也并未明顯放大，市場結匯率甚至較1—5月還明顯下滑。簡而言之，2020年，人民幣貶值時市場不恐慌，逢高結匯者眾多；人民幣升值時，市場不狂熱，逢低購匯者眾多。這是市場投資者走向成熟的表現。同時也說明，盡管2020年人民幣較為強勢，但投資者，特別是來自實體經濟的企業和個人投資者，并未對人民幣升值形成趨同的預期，對人民幣再次貶值的擔憂情緒一直潛伏在市場當中；而且，隨著人民幣的持續攀升，這種擔憂情緒還在升溫。

總體來看，我國經濟基本面足已支撐人民幣匯率在中長期基本穩定。2020年，人民幣匯率的大幅走強有一定的偶然性，市場也并未對人民幣中長期升值形成高度一致的預期。一旦2021年疫苗研發和應用取得重大進展，海外疫情得到有效控制，全球訂單的再分配很可能大幅削弱貿易順差對人民幣匯率的支撐作用，進而影響國內經濟的復蘇力度，證券投資項下的資金流入也隨時可能逆轉。盡管我國國際收支的基本安全不會受到根本性沖擊，但外匯市場供求格局可能會發生較大波動，因而不宜對人民幣繼續單邊升值報過高的期望。