基于自由現金流量法的HKWS企業價值評估

付東鵬 王艷莎 河南工程學院會計學院

一、自由現金流量法對HKWS企業價值評估的適用性

自由現金流量是企業再投資后剩余的現金流量。是在不影響企業持續發展前提下，可供應的最大現金額。自由現金流量模型認為公司價值等于公司預期現金流量按公司資本成本進行折現。因為其包括股權和債券收益，在實際使用中需要使用甲醛平均資本成本作為折現率。

使用這種方法對HKWS公司進行價值評估取決于以下原因：(1)HKWS有持續經營的能力：由企業財務報告可得，除2015年全球經濟動蕩，導致現金流量凈額有所下降，2011—2018年其經營活動產生的現金流量凈額一直為正且持續增長。(2)HKWS的未來收益具有可預測性：自其上市以來，其凈利潤同樣一直為正且持續增長，從2015年起，其凈利潤的增長率穩定在了20%—30%這個范圍內，即企業的收益增長較為穩定，可以歷史的收益指標為基礎來預測未來的收益。(3)HKWS的未來的可能風險可量化：由財務報告可知HKWS的各項財務比率基本趨于穩定，經營風險可以預見；國家政策對該行業重視程度越來越高，政策風險也是可以預見的，這表明HKWS具有穩定的資本結構。

二、HKWS企業價值評估過程

HKWS是以視頻監控產品為核心業務，同時也是大數據服務提供商。由其近年財務報告可以看出，其存貨周轉率較高，所占用的流動資金較少，營運能力很強；銷售毛利率在整個行業內處于領先地位；2015—2018年的凈資產收益率(ROE)穩定在34%，高于同行業的其它企業，而且非常穩定。

(一)HKWS歷史自由現金流量分析

歷史自由現金流量=稅后營業凈利潤-凈經營營運資本增加-資本凈支出。由企業2014至2018年財務報告可計算出相關指標，從而計算出其歷史現金流量。2015年-240 098；2016年86 589；2017年111 551；2018年227 665(單位：萬元)。除2015年自由現金流量為負值外，其余各年均為正值且有較大的增長。而2015年自由現金流量為負值主要是由于以下兩個原因：(1)全球經濟動蕩，國內經濟低迷，使得HKWS2015年度出現應收賬款增加和存貨積壓的情況，從而導致凈經營營運資本增加過多；(2)2015年HKWS為了快速提升其在行業內的市場份額，同時籌建四個重大項目，購入了大量應用軟件、土地使用權、知識產權等，從而導致資本凈支出增加過多。

(二)HKWS未來自由現金流量分析

1.預測期和永續期的劃分。使用自由現金流量折現法評估該企業價值時，需將其未來的生命周期應分為兩個階段，首先是預測期，這個階段企業價值比較明確，并且能夠準確預測。在實踐中，通常將處于成長期的企業的預測期設定為5至9年；第二個階段為永續期，這一階段企業的經營進入了持續穩定的狀態。預測期長短對企業總體價值沒有影響，但預測期越長，其自由現金流量現值在企業總體價值中所占的比重越大，永續期的價值所占的比重越小。對HKWS的企業價值評估主要依據企業的歷史財務數據和披露的相關信息，預測期過長，現有的數據將不能支撐所得的結論。因此，為了評估結果的準確性和確保該研究具有實際意義，本文中確定2019—2025年共7年為預測期，這樣也就意味著企業從2026年開始進入穩定期。

2.預測未來自由現金流量。在分析歷年營業收入增長率的基礎上，根據企業核心競爭力和市場前景對歷史增長率進行調整，從而預測出企業未來數年的營業收入增長率，2019至2025年的營業收入增長率分別為25.00%、24.00%、23.00%、22.00%、21.00%、20.00%、20.00%。由企業財務報告可計算出該公司2019至2025年的預測稅后凈營業利潤和預測經營營運資本凈增加以及預測資本凈支出。從而計算出2019—2025年預計自由現金流量分別為 638 434；429 897；576 884；763 455；997 158；1 286 110；1 543 332(單位：萬元)。

(三)加權平均資本成本計算

1.股權資本成本。本文采用CAPM模型來確定該企業的股權資本成本。作為中小板塊上市企業，具有高風險高收益等特點，因此調整后公式為：

Kd= Rf+β×( Rm-Rf)+ Rs。式中Kd=股權資本成本；Rf=無風險報酬率；Rm=股票市場預期收益；β=系統性風險指數；Rs=評估對象的特定風險溢價。通過2017—2019年4年發行的15個長期政府債券的到期收益率，用其算數平均數代替無風險報酬率，計算可得3.87%。通過2015—2019年中小板指60個月的月收益率，得出年平均收益率，以此來代替整個市場的預期收益率，為1.35%。系統性風險指數即β系數，是一種用來評估證券系統性風險的一種工具，直接引用Wind數據庫中HKWS的β系數，β=1.21。假定0.5%的風險溢價，HKWS公司的特定風險溢價為Rs=0.5%+0.5%+0.5%=1.5%，因此，股權資本成本Kd=3.87%+1.21*(16.22%-3.87%)+1.5%= 20.31%。

2.債務資本成本。根據HKWS最近幾年所公布的年度報告，可以發現其沒有在交易市場上公開發行的有價債券，經營狀況良好，信用等級3A級，于是可以預測其在未來一段時期內貸款違約的可能性很小。因此可以用中國人民銀行2018年10月15日最新發布的5年期以上的長期貸款的基準利率4.9%來代替HKWS的稅前債務資本成本，因此，計算稅后債務資本成本的公式為：Ke=K基準×(1-T)。T=所得稅稅率；Ke=稅后債務資本成本；K基準=中國人民銀行中長期貸款基準利率。計算結果為4.17%。

3.計算加權平均資本成本。企業加權平均資本成本是企業進行債務融資和股權融資的平均資本成本，其計算公式為：WACC=Kd×D/V+Ke×E/V。HKWS企業的資產負債率從2016年起穩定在40.50%左右，由于企業正處于向海外市場擴張的階段，未來幾年會需要更多的債務來維持實現其戰略目標，因此可將本企業未來幾年的資產負債率假定為50.00%，即債務所占權重為50.00%，權益所占權重為50.00%。代入公式可得：WACC=4.17%*50.00%+20.31%*5 0.00%≈12.25%。

三、HKWS企業價值評估分析

(一)HKWS企業價值估算

2.穩定期價值計算。計算公式為：

V2=其中：V2=穩定期的企業價值；g=永續增長率。HKWS最近幾年的銷售增長率遠遠高于GDP增長率。研究表明，絕大多數企業的高增長率往往可以維持3至9年，上文確定了從2024年起，HKWS將進入穩定期，那么HKWS從2024年起的經營增長率將接近GDP增長率，預計為7%。但上文分析了安防行業的發展前景良好，從而該行業的增長率會在未來較長的一段時期內持續高于GDP增長率，因此本文最終估計HKWS2024年的永續增長率為9%。代入公式得：穩定期的企業價值V2=23 004 875萬元。綜上所述得：HKWS企業價值V=V1+V2=3 688 485+23 004 875 =26 693 360萬元。即HKWS的企業價值為26 693 360萬元。

(二)評估結果分析與企業價值提升建議

經過以上分析研究，最終得出HKWS的企業價值為：26 693 360萬元，并總結出下面幾點結論：(1)在評估基準日2018年12月31日，HKWS企業的總股本為922 727.043 7萬股，而在2018年12月HKWS的每股股價在25.13元上下波動，可得HKWS的市場價值為23 188 131萬元，比上文所得的26 693 360萬元相比小了13.13%，說明HKWS當前的股價被低估了。加上在當今時代背景下，視頻監控行業的發展態勢良好，HKWS也確立了其在整個行業內的領先地位。由此可得出HKWS企業具有很大的上升空間，投資者們可以考慮增加HKWS企業股票的持有份額。(2)鑒于中小板上市企業大多為高新技術產業，兼具高成長性和高風險性，所以，自由現金流量折現法對中小板上市企業進行價值評估最適用。(3)自由現金流量折現法在具體實踐中，關鍵的兩個環節是預測未來自由現金流量和折現率，即評估結果是否準確主要依賴于這兩個指標是否準確。(4)在評估實踐中，要全面分析評估對象的特點，以此為依據來選擇適當的評估方法和模型。

HKWS作為國有企業，應從以下幾個方面提升企業價值。(1)開發新客戶，向多元化發展邁進，增加營業收入。(2)應適當改變當前的財務戰略，增大債務和權益性籌資的規模，優化資本結構，從而促進公司的發展。(3)在保持產品制造能力優勢的同時，積極打通上下游的產業鏈，從而繼續保持高盈利能力。(4)嚴格執行應收賬款管理制度，降低經營風險，減少壞賬，保障企業持續經營。(5)增加產品安全方面的投入。