山東省上市公司債務融資下治理效應困境及路徑探析

袁 野 青島市口腔醫院

一、引言

本文針對我省上市公司股權融資偏好現狀導致公司治理效率不高，企業運營效果不佳等問題，通過利用債務融資，完善制約機制，平衡企業利益主體，進而提高公司治理效率，由此改善公司治理，推動企業更好發展。

二、山東省上市公司融資現狀及效應分析

(一)上市公司融資現狀

1.資產負債率總體偏低

根據資料顯示, 西方發達國家資產負債率一般在70%左右。西方國家較為重視債務對企業發展的影響。而我國上市公司整體的資產負債率與西方發達國家相比處于較低水平。截止到2019年省內上市公司共有172家，從2019年發布的年報來看，省內有一半的上市公司資產負債率不到40%，資產負債率在50%—70%之間的占四成，70%以上的寥寥無幾。這說明我國上市公司對負債資產依賴度較低，更傾向于權益性資產。

2.債務結構不合理

(1)債務期限結構不合理。上市公司短期負債比率過高，長期負債比率偏低。近五成的企業短期負債率達到90%以上，也有近七成的上市公司長期負債率低于10%。由此看出我省上市公司債務融資期限結構不夠合理。(2)債務來源類型不合理。對于企業債券來說，全國債券市場比較落后，并且發行條件也相當苛刻。在這種情況下，發行企業債券的上市公司數量很少。我省上市公司主要依賴企業日常往來業務中的應付賬款、應付票據、預收賬款組成的商業信用債務融資和銀行借款，債券融資僅占很少比重。由此看來我省的債務融資類型結構不夠合理。(3)債券融資規模偏小。上市公司存在明顯的股權融資偏好，大部分上市企業在股票融資時，往往按照股票融資規定的上限額進行再融資，而不是企業資金的需求額。然而這種輕債務融資，偏股權融資的選擇，并沒有帶來公司經營業績的持續增長。

(二)上市公司治理效應分析

通過分析不難發現債務融資治理與企業負債規模、債務內部結構有緊密聯系。企業負債規模偏小、債務內部結構不合理導致企業的經營者激勵效應、自由現金流約束效應、信號傳遞效應在治理中沒有得到充分體現，使得債務融資對企業治理的積極效應表現很弱。

通過上市公司年報可發現有債券融資和沒有債券融資的企業績效差距不大。這也說明債務融資的積極治理效應在我省上市公司治理中沒有得到充分體現。與西方的債務融資治理效應理論是不符的。大部分企業都建立了經理人收入與績效相關聯的績效獎勵機制，將薪酬與績效考核相掛鉤，把公司與經理人的利益相統一，以此激勵經理人努力工作，與引入債務激勵經理人聯系不大。

在股東與經營者之間的自由現金流約束效應上由于多數企業債務融資規模較小，長短期債務比例差距太大，所以該效應體現地并不明顯，經理人對自由現金流的控制權依舊很大。在信號傳遞效應中由于一部分企業債務融資比例小，所以對投資者的吸引力不大，從而發揮不出債務融資的公司治理效應。有些企業不惜高成本，采取股權融資代替債權融資，極力縮小債務融資比例，這使得債務融資對公司治理效應的優勢發揮不出來。

三、債務融資治理效應阻礙因素分析及相關建議

(一)債務融資的公司治理效應在我省乃至全國上市公司治理中得不到充分發揮主要在于如下因素的阻礙：

1.債券市場發展緩慢，融資渠道太單一

當前，我國債券市場的發展受到明顯制約，其制約因素主要在于：我國償債保障機制不完善，導致投資者不愿為企業提供更多的融資機會；我國公司債券發行上市交易的程序過于繁瑣、手續太過復雜；我國債券市場目前主要是受政府控制，自由市場的自我發育、發展功能得不到發揮，致使中國債券市場結構不平衡。債券市場不發達，債務融資主要通過銀行借款、其它非證券形式借款來實現，債券發行數量極少，且大都是國債，公司債券所占分量更少，由此削弱了公司債券對廣大投資者的吸引力，進而其發展的滯后性影響了債務融資在全國公司治理效應中的有效發揮，也阻礙了債券衍生品發展，導致債務融資的渠道單一化。

2.銀企關系非市場化

長期以來，我國企業、銀行作為獨立的市場主體及經濟實體，其地位沒有得到政府承認，產權基本還是計劃經濟國有性質。在政府干預下，政府對銀行嚴格控制，導致銀行運作并不是完全按照市場規律擇優貸款。因此，為使企業經營正常運轉，企業可以大量拖欠銀行貸款，縱使發生資不抵債，商業銀行不良資產比率過高，銀行也不會對公司進行破產清算。所以，企業便對銀行過度依賴，甚至“抵賴”。當貸款企業面臨破產時，政府以企業代理人身份出面,給予銀行補償，使銀行與債務人達成和解，避免企業卷入破產程序。銀行只需專注外部監管，不需參與企業內部公司治理。這嚴重扭曲了單純依靠法律手段進行規范和仲裁的債權債務關系，在這種情況下債務融資公司治理效應弱化是必然的。

3.破產機制缺失

公司引入債務是因為債務會增加破產的幾率，以此更好地控制經理人行為，增加對其經營激勵和約束，進而發揮治理效應。但目前在我省上市公司中實際已經破產的企業仍留在股市市場，上市公司寶貴的殼資源使其難以破產，導致這一現象的根源是我國現行破產機制存在缺陷。主要表現在我國政府對企業破產干預太強，不合理的破產程序使債權人利益難以得到保障，現行破產法對企業破產規定得過于簡單、過于原則化等方面。上市公司在沒有破產清算的壓力下，債務融資的激勵效應、自由現金流效應自然會減弱。

(二)如何發揮債務融資對公司治理的積極效應

鑒于全國特殊經濟環境及金融體制，債務融資的公司治理效應在全國尚未得到充分發揮，為解決以上問題，充分發揮債務融資對公司治理的積極效應，提出以下相關對策與建議。

1.積極發展企業債券市場

想要加快發展債券市場，應從以下方面進行改革：(1)加快完善償債保障機制，吸引更多投資者為企業提供債券融資機會；將政府這只“有形的手”適度放開，降低行政干預力度，創造良好寬松的證券環境；規范相關立法，使企業債券能夠在法律上有完整明確的法規依據；將當前企業債券發行體制市場化，精簡債券發行程序。(2)不斷創新豐富債券發行的種類，以此實現企業債券種類的多樣化，進而拓寬融資渠道。

2.改善銀企關系，強化銀行約束

規范銀行和企業關系，使銀行能夠真正實現對企業管理者的監督約束，提高企業治理效率。因此可以從以下方面入手：(1)深化改革銀行與企業的產權制度，理順其產權關系，改變銀企“老套”的資金供給與借款關系，采用多元化的方式如直接持股參與企業的治理，對其形成約束，進而兩者能真正獨立于政府管控之外。(2)政府應適度減輕對銀企的干預，使銀行能夠真正獨立地參與到市場運作中，讓產權資本與銀行資本在市場體制下自由選擇。(3)強化銀行的債權約束，針對當前銀行對貸款公司的軟約束狀況，銀行可以委派獨立董事參與債務人的公司治理，積極行使對管理層的監督約束職能，實現銀行企業和諧發展一體化。

3.完善破產機制

破產清算的壓力會促使企業提高公司治理效率，展現其強大的經營能力。所以這就一方面要求我國政府對破產程續干預不要太強，完善破產等相關法規，保護債權人利益，明確債權人在破產清算中的重要地位，使我國的破產機制得以完善；另一方面要求各級證券部門和上市公司管理層應明確自己在企業破產中的責任硬化債務對它的約束力，退市標準要細化，避免本應破產的公司仍存于證券市場。

4.改善債務內部結構

(1)增加負債融資的總體水平。在我省上市公司資產負債率偏低問題上，需要各上市公司根據其經營狀況，適當提高負債比率，每家上市企業應以企業績效、企業治理為導向進行適度負債，以此發揮負債融資的公司治理作用。(2)平衡長短期負債的比重。省內上市公司需合理安排短期負債率與長期負債率二者的比重。一方面要提高自身的資信與經營狀況，積極進行對外長期融資，提高長期負債的比重；一方面要將過高的短期負債率降到合理區間，以此改善不平衡的債務融資結構。(3)樹立良好企業信譽，營造商業信用融資條件。每個企業應建立良好的商業信用環境。譬如加強自身品牌建設，生產優質產品，以此贏得買方信任，為日常經營中的賒購、預收資金提供可能。另外，企業需控制好該比例，比例過高會給企業帶來財務與經營風險。只有這樣才能為企業創造良好的信譽，保證企業可持續地運營與發展。

四、結語

通過研究發現山東省上市公司傾向于股權融資，資產負債率總體偏低且規模太小；債務融資方式不合理，期限結構上短期過高，長期過低；債務來源類型依賴商業信用和銀行借款，發行企業債券融資較少。由于以上問題的存在，導致債務融資在我省公司治理中沒有充分發揮它應有的治理作用。這與西方研究的債務融資有利于公司治理的觀點不符，進而反映出我省上市公司債務融資軟約束特點。發揮債券融資在對公司積極的治理效應需企業和政府通力合作，一方面企業應改善公司債務內部結構，另一方面需要政府完善相關機制促進債券市場有序健康發展，改善銀企關系。只有這樣才會最大化實現債券融資為公司帶來的積極治理效應。