西寧特鋼債轉(zhuǎn)股動(dòng)因及成效研究

郭志誠 常 媛 劉文迪

（江西理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，江西 贛州 341000）

一、引言

“四萬億投資政策”推動(dòng)外需轉(zhuǎn)內(nèi)需，化解金融危機(jī)，短期方面中國經(jīng)濟(jì)取得了積極的成效。長期來看，救市政策透支經(jīng)濟(jì)增長潛力[1]，十年間僅2010年GDP增長率超過10%，中國經(jīng)濟(jì)處于“三期疊加”的經(jīng)濟(jì)增速下行階段。在“三期疊加”的特殊時(shí)期，高杠桿蘊(yùn)含巨大風(fēng)險(xiǎn)，而債轉(zhuǎn)股降杠桿的最佳措施之一。截至2019年年末債轉(zhuǎn)股簽約協(xié)議總金額達(dá)2.4萬億元，約85%集中在鋼鐵、煤炭、有色等行業(yè)。自2015年鋼鐵行業(yè)進(jìn)入“行業(yè)寒冬”，行業(yè)上半年虧損180億元，遠(yuǎn)超2014年全年盈利額。寶武鋼鐵、重慶鋼鐵等多家鋼鐵公司為了擺脫高債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了債轉(zhuǎn)股，西寧特鋼的債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目始于2019年6月28日，同年年末實(shí)施成功，是債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目較為成功的一項(xiàng)案例，以下是西寧特鋼債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目動(dòng)因及實(shí)施過程介紹。

二、西寧特鋼債轉(zhuǎn)股動(dòng)因與實(shí)施過程分析

1.西寧特鋼概況

西寧特殊鋼股份有限公司（以下簡稱“西寧特鋼”）成立于1964年，1997年聯(lián)合青海省創(chuàng)業(yè)集團(tuán)、青海鋁廠等多個(gè)機(jī)構(gòu)共同發(fā)起設(shè)立西寧特鋼。如圖1所示，受“四萬億救市政策”的影響，西寧特鋼營業(yè)利潤經(jīng)歷三年短期增長，此后維持了三年的低利潤水平，2015年受到市場影響鋼鐵產(chǎn)品營收受到大沖擊，2016年～2017年雖有所好轉(zhuǎn)但利潤仍然為負(fù)，2018年又受到借款到期影響財(cái)務(wù)費(fèi)用大漲巨虧17億元，近年經(jīng)營情況不容樂觀。

圖1 西寧特鋼2009年～2018年經(jīng)營概況

2.債轉(zhuǎn)股動(dòng)因分析

（1）國家政策利好債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目盛行

國務(wù)院強(qiáng)調(diào)推進(jìn)降杠桿過程中要遵循“市場化、法制化、有序開展、統(tǒng)籌協(xié)調(diào)”四項(xiàng)原則，以推進(jìn)兼并重組、優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)、有序開展市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)等方式作為主要途徑。相比于直接破產(chǎn)清算、剝離資產(chǎn)，企業(yè)偏向于事后實(shí)施債轉(zhuǎn)股重組[2]。國家首推市場化債轉(zhuǎn)股去杠桿，包括西寧特鋼在內(nèi)鋼鐵企業(yè)響應(yīng)國家政策，2016年～2018期年間寶武鋼鐵、南鋼股份、重慶鋼鐵、華菱鋼鐵等多家鋼鐵企業(yè)實(shí)施完成中債轉(zhuǎn)股，政策及同業(yè)支持的大形勢給予西寧特鋼實(shí)施債轉(zhuǎn)股的信心。

（2）降低企業(yè)杠桿率改善資本結(jié)構(gòu)

“四萬億政策”影響下鋼鐵行業(yè)整體資產(chǎn)負(fù)債率上漲，習(xí)慣于熱錢的鋼鐵行業(yè)沒有警惕高杠桿帶來的高風(fēng)險(xiǎn)于2015年遭遇“鋼鐵行業(yè)寒冬”，此后行業(yè)整體開始去產(chǎn)能、降杠桿。如圖2所示，行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率2018年降低到55%。西寧特鋼同樣采取了降杠桿措施并連續(xù)兩年實(shí)現(xiàn)杠桿率水平降低，而2018年與方大集團(tuán)混改計(jì)劃受挫，籌資失敗加上大量利息到期費(fèi)用化，資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到歷史最高點(diǎn)92.93%。一直處高杠桿水平的西寧特鋼急需降低資產(chǎn)負(fù)債率，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。

圖2 西寧特鋼與行業(yè)資本結(jié)構(gòu)對比

（3）行業(yè)凈利潤率低資金需求未滿足

2020年鋼鐵行業(yè)10強(qiáng)企業(yè)，5家公司凈利潤率為負(fù)值，凈利率最高的中國寶武鋼鐵集團(tuán)僅3.6%。鋼鐵企業(yè)需要大量資金來維持運(yùn)營，而長期的低利潤率難以滿足資金需求。如圖3所示，西寧特鋼經(jīng)營、投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額在2012年～2018年僅2017年為正數(shù)。長期負(fù)經(jīng)營現(xiàn)金凈流入和持續(xù)的投資支出，西寧特鋼長期靠籌資活動(dòng)獲得資金支持，而經(jīng)營不佳降低了對外籌資渠道的可持續(xù)性，存在資金斷裂風(fēng)險(xiǎn)。為擺脫不良資金流結(jié)構(gòu)帶來的困境，西寧特鋼與方大集團(tuán)2018年進(jìn)行了混改計(jì)劃，但混改計(jì)劃失敗導(dǎo)致其需要找到新的資金支援方式，而債轉(zhuǎn)股就是西寧特鋼的新機(jī)遇。

圖3 西寧特鋼經(jīng)營、投資和籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額

3.債轉(zhuǎn)股實(shí)施過程

債轉(zhuǎn)股參與主體包括工銀金融、青海金助、國新建信和中銀資產(chǎn)4家投資機(jī)構(gòu)，標(biāo)的公司為青海西鋼新材料有限公司（以下簡稱西鋼新材料）。債轉(zhuǎn)股有“收債轉(zhuǎn)股”“發(fā)股還債”和“混合模式”等多種實(shí)施方式，此次西寧特鋼采取債轉(zhuǎn)股模式是“發(fā)股還債模式”，該模式分為三個(gè)步驟。

第一步“債權(quán)人和外部投資人注資西鋼新材料”，4家投資機(jī)構(gòu)以30億元現(xiàn)金向西鋼新材料注資，原債權(quán)人和外部投資者成為西鋼新材料新股東，表1是詳細(xì)的增資情況表。

表1 投資人對西鋼新材料的增資情況 （金額單位：萬元）

第二步“債務(wù)清償”，增資款項(xiàng)主要用于償還對金融機(jī)構(gòu)的負(fù)債。公告披露增資方分別在正式入股后40個(gè)、15個(gè)工作日內(nèi)清償約定債務(wù)并向增資方提供還款憑證。西寧特鋼依據(jù)合同完成了對5家債權(quán)人的17億元債務(wù)清償，第二批資金落地后并未公布資金使用情況。

第三步“目標(biāo)股權(quán)退出”，公告中披露兩種目標(biāo)股權(quán)退出方式，二級市場退出和轉(zhuǎn)讓方式退出，報(bào)告中詳細(xì)列式了參與債轉(zhuǎn)股三方的責(zé)任，西寧特鋼有義務(wù)保障實(shí)施主體完成退出，在退出過程中提供一切必要的協(xié)助與配合。

三、西寧特鋼債轉(zhuǎn)股成效分析

1.市場反應(yīng)

本文以債轉(zhuǎn)股公告日為事件日進(jìn)行市場反應(yīng)分析，西寧特鋼6月28日發(fā)布公告，西鋼新材料接受戰(zhàn)略投資者工銀投資的增資。本文將首次發(fā)布公司債轉(zhuǎn)股公告的日期作為市場反應(yīng)的事件日，前20天和后20天作為窗口期，2018年10月31日至2019年4月26日120天的時(shí)間作為估計(jì)期，得出預(yù)估收益模型。根據(jù)事件日前后20日的股價(jià)漲跌幅度獲得預(yù)期收益率、超額收益率（AR）以及累計(jì)超額收益率（CAR），最后繪制得到圖4。

圖4 西寧特鋼公告日期間AR與CAR變動(dòng)趨勢

如圖4所示，西寧特鋼發(fā)布債轉(zhuǎn)股公告前，AR在[-20，0]期間相較于[0，20]期間整體波動(dòng)較為明顯且水平低，有5日的負(fù)AR情況，此外持續(xù)增長的頻次低。事件日后，西寧特鋼整體的波動(dòng)幅度較小水平較事件日前較高，無負(fù)AR情況。事件日前的CAR增速緩慢，還有負(fù)增長的情況出現(xiàn)，而事件日后CAR主要在[0，8][12，16]兩段區(qū)間內(nèi)明顯上升，增速分別在第5日和第15日達(dá)最大值，第8日和第16日后增速趨于平緩，說明了西寧特鋼債轉(zhuǎn)股信息的公布，帶來了正向的市場反應(yīng)，影響時(shí)間有一定的持續(xù)性。

2.財(cái)務(wù)效應(yīng)

西寧特鋼2019年6月28日首次公布債轉(zhuǎn)股方案，2020年1月2日發(fā)布公告成功實(shí)施債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目，本文將兩個(gè)時(shí)間作為節(jié)點(diǎn)劃分為轉(zhuǎn)股前、轉(zhuǎn)股中、轉(zhuǎn)股后三個(gè)時(shí)間區(qū)間，分別從償債能力、盈利能力和營運(yùn)能力等方面對西寧特鋼債轉(zhuǎn)股財(cái)務(wù)效應(yīng)進(jìn)行深入分析。

（1）償債能力分析

如圖5所示，2018年受市場寒冬的影響，西寧特鋼短期償債能力處于低水平，2019年第一季度市場回暖短期負(fù)債能力提升，直至債轉(zhuǎn)股開始維持在同一水平。實(shí)施債轉(zhuǎn)股后流動(dòng)比率在2019年三、四季度明顯上升，轉(zhuǎn)股完成后的第一個(gè)季度。而速動(dòng)比率在債轉(zhuǎn)股實(shí)施的第一季度由于西寧特鋼償還了10億借款，貨幣資金大量減少，此外本季度的預(yù)付采購款增加，導(dǎo)致速動(dòng)資產(chǎn)總額下降，速動(dòng)比率小幅降低，2019年第四季度開始上升，整體變動(dòng)趨勢與流動(dòng)比率一致，直到2020年第一季度流動(dòng)比率與速動(dòng)比率均達(dá)峰值后開始下降，流動(dòng)比率在2021年第一季度達(dá)平衡點(diǎn)，且水平高于2018年。綜上所述，西寧特鋼債轉(zhuǎn)股的實(shí)施給西寧特鋼償債能力帶來了積極的影響。

圖5 西寧特鋼償債能力分析

（2）盈利能力分析

根據(jù)圖6可知，2018年西寧特鋼整體盈利能力下降，2019年第一季度回升至下降前的水平，主要是2019年西寧特鋼調(diào)整了產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、削減員工進(jìn)行整體的成本控制，使得公司效益大大提升。在債轉(zhuǎn)股前、中階段基本保持一致，轉(zhuǎn)股后西寧特鋼整體的盈利能力有小幅度下降，但又很快回升。綜上所述，債轉(zhuǎn)股對于西寧特鋼的盈利能力影響不明顯，其盈利能力的提升取決于西寧特鋼本身的經(jīng)營治理水平。

圖6 西寧特鋼盈利能力分析

（3）營運(yùn)能力分析

如圖7所示，西寧特鋼的存貨、總資產(chǎn)、流動(dòng)資產(chǎn)、應(yīng)收賬款等四個(gè)周轉(zhuǎn)率均呈現(xiàn)周期性變動(dòng)趨勢。鋼鐵企業(yè)通常會在年底進(jìn)行大規(guī)模的交貨，經(jīng)營能力呈現(xiàn)出周期性的波動(dòng)是鋼鐵行業(yè)的顯著特征。對比轉(zhuǎn)股前后的經(jīng)營能力指標(biāo)可以發(fā)現(xiàn)西寧特鋼每個(gè)周期的波峰除應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率外都是呈現(xiàn)出上揚(yáng)趨勢，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率在2020年全年指標(biāo)水平低于2018年，是因?yàn)?020年銷售的材料款尚未收回。各指標(biāo)都應(yīng)收賬款銷售的商鋪及商品房應(yīng)收款由于結(jié)算周期影響，房款暫未回收。綜上所述，債轉(zhuǎn)股實(shí)施的確推動(dòng)了西寧特鋼經(jīng)營情況向好。

圖7 西寧特鋼營運(yùn)能力分析

3.企業(yè)價(jià)值

（1）未實(shí)施債轉(zhuǎn)股的企業(yè)估值

本文采用汪海粟[3]的做法，選擇債轉(zhuǎn)股前五年的數(shù)據(jù)作為基礎(chǔ)得出均值預(yù)測后期的自由現(xiàn)金流量，以2018年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)得出2019年～2023年西寧特鋼未實(shí)施債轉(zhuǎn)股情況下的自由現(xiàn)金流量預(yù)測值及收益現(xiàn)值，最終計(jì)算得出西寧特鋼2019年、2020年的企業(yè)價(jià)值，如表2所示。

表2 西寧特鋼未實(shí)施債轉(zhuǎn)股情況下預(yù)測期的收益計(jì)算 （單位：元）

永續(xù)期的企業(yè)價(jià)值=9901105182×（1+4.01%）/（4.26%－4.01%）=4191346967601.32（元）

永續(xù)期的企業(yè)價(jià)值現(xiàn)值=4191346967601.32/(1+4.26%)^5=3402942188488.95（元）

2019年年末未實(shí)施債轉(zhuǎn)股情況下企業(yè)價(jià)值=預(yù)測期收益現(xiàn)值和+永續(xù)期價(jià)值現(xiàn)值=3，448，881，591，008.54（元）

計(jì)算步驟同上，2020年年末未實(shí)施轉(zhuǎn)股情況下企業(yè)價(jià)值為3767134884803.12（元）

（2）實(shí)施債轉(zhuǎn)股的企業(yè)估值

表3 西寧特鋼實(shí)施債轉(zhuǎn)股情況下預(yù)測期的現(xiàn)值計(jì)算 （金額單位：元）

永 續(xù) 期 的 企 業(yè) 價(jià) 值=10016338864×（1+4.01%）/（4.2557%-4.01%）=3852808451384.17（元）

永續(xù)期的企業(yè)價(jià)值現(xiàn)值=3852808451384.17/(1+4.28%)^5=3124380913170.34（元）

2019年年末實(shí)施債轉(zhuǎn)股情況下企業(yè)價(jià)值=預(yù)測期價(jià)值現(xiàn)值和+永續(xù)期價(jià)值現(xiàn)值=3166450239437.20（元）

計(jì)算步驟同上，2020年年末實(shí)施轉(zhuǎn)股情況下企業(yè)價(jià)值為3492420914028.90（元）。

（3）企業(yè)估值與市值比較

如表4所示，市值高于未實(shí)施和實(shí)施債轉(zhuǎn)股情況的企業(yè)估值，市場看好西寧特鋼的未來發(fā)展。2019年、2020年實(shí)施了債轉(zhuǎn)股的企業(yè)價(jià)值對比未實(shí)施債轉(zhuǎn)股的企業(yè)價(jià)值分別下降了7.92%、7.30%，原因在于實(shí)施債轉(zhuǎn)股后企業(yè)的權(quán)益資本增加債權(quán)資本減少，未實(shí)施債轉(zhuǎn)股時(shí)西寧特鋼的權(quán)益資本成本為4.26%，加權(quán)資本成本率3.72%，實(shí)施債轉(zhuǎn)股后權(quán)益資本成本為4.28%，而加權(quán)資本成本率為3.82%。債轉(zhuǎn)股實(shí)施后綜合資本成本率上升，導(dǎo)致了企業(yè)價(jià)值下降。此外本次債轉(zhuǎn)股參與的四家投資方均為國有企業(yè)背景，市場化程度不高，未能形成強(qiáng)力的企業(yè)價(jià)值提升效力。

表4 實(shí)施債轉(zhuǎn)股與實(shí)施債轉(zhuǎn)股企業(yè)估值與市值比較表 （單位：億元）

四、建議與啟示

1.構(gòu)建企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)防范系統(tǒng)

西寧特鋼長期在主營業(yè)務(wù)虧損的情況下對外持續(xù)投資，導(dǎo)致西寧特鋼需要持續(xù)對外籌資來滿足企業(yè)的資金需求，這是西寧特鋼常年資產(chǎn)負(fù)債率高的原因之一。在經(jīng)濟(jì)下行的大環(huán)境下，無疑給企業(yè)帶來極大的危機(jī)，債轉(zhuǎn)股實(shí)施成功后建立合理的風(fēng)險(xiǎn)防范系統(tǒng)是西寧特鋼急需完成的任務(wù)。

2.相關(guān)信息透明化、及時(shí)化

第一次大規(guī)模債轉(zhuǎn)股僅有25%的股權(quán)實(shí)現(xiàn)退出，大量債務(wù)本質(zhì)上是由國家進(jìn)行買單。為防止這一情況重演，國家對企業(yè)相關(guān)信息質(zhì)量有了更高的標(biāo)準(zhǔn)。對比2018年西寧特鋼混改計(jì)劃失敗，債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目順利實(shí)施與息透明化、及時(shí)化方面作出的努力相關(guān)，但在相關(guān)公告方面關(guān)于投資人投入資金使用的信息并未披露完整，相關(guān)信息透明化、及時(shí)化方面西寧特鋼仍需加強(qiáng)。

3.牽頭關(guān)聯(lián)債權(quán)方引入市場力量

西寧特鋼在第一階段引入兩家公司分別是債權(quán)方工銀金融和關(guān)聯(lián)債權(quán)方青海金助，關(guān)聯(lián)方和債權(quán)人的牽頭給予西寧特鋼開展債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目便利。給予市場信心帶動(dòng)西寧特鋼業(yè)績向好，但并未實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的提升，原因之一是引入的三方投資人均為國資背景，并未充分利用市場資本的力量，要完成企業(yè)價(jià)值的進(jìn)一步提升，西寧特鋼需要進(jìn)一步利用市場資本力量。