私募股權(quán)投資基金分配實施研究

廖檸欣

（惠華基金管理有限公司，北京 100103）

一、私募股權(quán)投資基金發(fā)展與運營概述

私募股權(quán)投資基金（PEF）起源于美國，主要對非上市企業(yè)進行權(quán)益性投資，1946年成立的美國研究發(fā)展公司是全球第一家私募基金。私募股權(quán)投資基金在中國屬于新興行業(yè)，又稱風(fēng)險投資基金或私募股權(quán)投資基金，于20世紀80年代逐步萌芽發(fā)展，于2008年進入快速深度發(fā)展階段。近年來，私募股權(quán)與創(chuàng)投基金積極參與企業(yè)并購重組、債轉(zhuǎn)股以及股權(quán)融資，國內(nèi)私募股權(quán)投資基金的快速發(fā)展，為促進長期資本形成、支持科技創(chuàng)新和國企改革發(fā)揮了重要作用。私募股權(quán)投資基金在培育新的經(jīng)濟增長點、促進動能轉(zhuǎn)換和產(chǎn)業(yè)升級方面發(fā)揮了不可替代的作用，已經(jīng)發(fā)展成為支持實體經(jīng)濟和服務(wù)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重要力量。

私募股權(quán)投資基金期限通常為5-10年不等，分為募集期、投資期和退出期，通常包含1-3年延長期。基金的目標投資公司多是具有高價值潛力且還未上市的公司，基金參與被投資公司的管理和經(jīng)營，目標是實現(xiàn)資產(chǎn)利得；部分私募股權(quán)投資基金具有母基金或引導(dǎo)基金屬性（PE FoF），對私募股權(quán)投資基金進行投資，即子基金投資，分散投資風(fēng)險，撬動資本。

私募股權(quán)投資基金收益分配不同于傳統(tǒng)企業(yè)或公司簡單按照股比或股權(quán)進行利潤分配，其體現(xiàn)了投資本金的返還、基準業(yè)績的支付、基金管理人基準業(yè)績的后置及超額收益的激勵，是投資者與基金管理人的一種利益平衡一致設(shè)計。相關(guān)研究表明，協(xié)議收益分配條款的差異與合伙人討價還價能力相關(guān)，經(jīng)驗不足的普通合伙人傾向于選擇較高的管理費和較低的投資回報，而經(jīng)驗豐富的普通合伙人則相反；協(xié)議中分配條款的細微變化可能會引起較大的收益分配差異。私募股權(quán)投資基金常見的組織形式有公司型和合伙型。公司制基金（“基金公司”）受股東會、董事會控制影響的因素較大，多為國有屬性的基金所采用。本文以公司制基金為例（下同），對基金分配模式進行探討分析。

二、私募股權(quán)投資基金收益

存續(xù)期內(nèi)，私募股權(quán)投資基金收益可劃分為已實現(xiàn)收益和未實現(xiàn)收益。其中，已實現(xiàn)收益主要包括直接股權(quán)投資項目退出收益、股息分紅收入，投資子基金分配，現(xiàn)金管理收益，與投資項目有關(guān)的咨詢顧問收入等。未實現(xiàn)收益通常為尚未退出的直接股權(quán)投資項目和子基金公允價值變動收益。

私募股權(quán)投資基金費用主要包括開辦費、基金管理費、投資相關(guān)費用、基金運營費用等。其中，開辦費為基金設(shè)立與籌建相關(guān)的成本與費用，通常不超過基金成立后總認繳出資額的0.03%-0.05%。基金管理費是基金管理公司向基金公司提供投資管理服務(wù)的對價，支付金額通常為基金實繳出資額（投資期）或未退出投資成本額（退出期）的1%-3%。投資相關(guān)費用包括投資項目評估、獲取、持有、管理及變現(xiàn)直接相關(guān)的法律、審計、評估、中介費用等。基金運營費用包括與投資無關(guān)的法律、稅收籌劃、財務(wù)審計、建立和維護信息系統(tǒng)的費用等。此外，公司制基金在基金層面需繳納企業(yè)所得。

公司制基金收益在扣除基金費用、支付稅金及附加、繳納企業(yè)所得稅、彌補有關(guān)損失后，可進行分配。其中，已實現(xiàn)收益可實際分配支付，未實現(xiàn)收益的分配在股東權(quán)益賬戶①公司制基金編制股東權(quán)益賬戶，合伙制基金則編制股東資本賬戶。詳見下文論述。中列示。

三、私募股權(quán)投資基金分配

（一）私募股權(quán)投資基金分配核心要點

為了實現(xiàn)基金管理人和投資者的利益一致目標，同時對基金管理人產(chǎn)生足夠的激勵作用，私募股權(quán)投資基金分配規(guī)則與順序通常按如下原則進行。

1．成本返還：可分配資金或資產(chǎn)首先返還股東實繳出資（對應(yīng)的金額），直至全部足額返還。

2．優(yōu)先回報：支付除基金管理公司外股東實繳出資額一定百分比（通常為8%）的年化收益作為優(yōu)先回報。

3．管理公司優(yōu)先回報追補：如有余額，支付基金管理公司優(yōu)先回報，優(yōu)先回報金額計算規(guī)則與其他股東一致。

4．績效分成及其他超額收益：如有余額，20%支付基金管理公司績效分成，80%分配給股東。此項約定當基金管理人的業(yè)績達到一定標準時，基金管理人享有獲取績效分成的權(quán)利，一般表現(xiàn)為將一定比例的超額投資收益分配給基金管理人。

（二）罰則

對于存在出資逾期情形的股東，通常存在如下罰則。

1．滯納金：可給予逾期出資股東一定期限的寬限期，寬限期內(nèi)就逾期繳付金額支付一定比率的滯納金（通常按照逾期繳付金額每日0.03%至0.05%支付）。

2．逾期出資補償：可認定股東就其逾期繳付的出資額按照一定的年化百分比承擔(dān)逾期出資補償款，逾期出資補償款可在未來分配時扣留，并向其他股東分配。

3．違約股東處理：可認定逾期出資股東為違約股東，并約定違約股東就違約金額按照高于逾期出資補償?shù)睦矢哆`約金，排除其今后參與投資項目的權(quán)利，并繼續(xù)承擔(dān)基金相應(yīng)費用。

四、有關(guān)問題及建議

（一）公司制基金減資分配的復(fù)雜性

基金實繳出資金額主要由用于支付投資項目成本的金額和支付基金管理費的金額構(gòu)成。從投資組合收回的資金包含投資項目本金，對收回資金的分配包括返還股東實繳出資對應(yīng)的部分，即從嚴格意義上來說，涉及基金公司減資。

然而，實務(wù)中，和利潤分配相比，公司制基金減資操作非常復(fù)雜。首先，公司制基金利潤分配方案僅需股東會半數(shù)表決通過即可，而減少注冊資本方案則需股東會三分之二以上表決通過；其次，需根據(jù)減資分配的結(jié)果相應(yīng)修改公司章程及股東協(xié)議，調(diào)整各股東出資金額及比例；若股東非等比例減資分配，則需履行以下登記手續(xù)，耗時冗長：第一，編制資產(chǎn)負債表及財產(chǎn)清單；第二，履行減資的內(nèi)部決策手續(xù)并委托有資質(zhì)的評估機構(gòu)對基金整體價值進行評估；第三，履行資產(chǎn)評估結(jié)果的備案手續(xù)；第四，相關(guān)方簽署減資交易文件；第五，基金公司股東會自做出減資決議之日起十日內(nèi)通知其債權(quán)人減資事宜，并于三十日內(nèi)在報紙上公告減資事宜（債權(quán)人自接到通知書之日起三十日內(nèi)，未接到通知書的自公告之日起四十五日內(nèi)，有權(quán)要求基金清償債務(wù)或者提供相應(yīng)的擔(dān)保）；第六，于上述公告之日起45日后，在企業(yè)登記機關(guān)辦理工商變更登記手續(xù)。

綜上所述，考慮到公司制基金減資操作的復(fù)雜性及耗時性，建議如果擬分配金額小于可分配利潤，可以利潤分配的形式返還股東實繳出資對應(yīng)的金額及其他分配，其次再考慮減資分配。公司制基金通過減少注冊資本向各股東分配的資金視同可分配利潤，按照基金股東協(xié)議約定的分配規(guī)則和順序進行分配。

（二）基金管理公司與基金公司關(guān)于優(yōu)先回報分配的利益不一致性

公司制基金利潤分配方案或注冊資本減少方案通常在年度審計報告出具后制定，并通過董事會及股東會審議后實施。隨著投資項目逐步大批量退出，從投資組合收回資金之日至其實際分配之日的時間跨度可能較長，甚至超過一個年度，此時間期間的控制一般不在管理公司權(quán)責(zé)范疇之內(nèi)。如期間仍然向股東支付優(yōu)先回報，對管理人較為不公平；如不支付，股東將損失其實繳出資自投資組合收回至實際分配到賬期間的貨幣時間價值。

相較于合伙制基金，公司制基金股東及董事會具有更強的控制權(quán)。優(yōu)先回報的分配規(guī)則可約定為股東實繳出資自投資組合收回之日停止計算優(yōu)先回報。當然，這視基金管理人與基金公司談判或博弈情況而論。具體計算方式如下：

各筆投資組合收回的資金，按照截至投資組合收回之日各股東累計實繳出資比例返還各股東實繳出資（對應(yīng)的金額），據(jù)此計算各股東優(yōu)先回報。計算公式：

股東i從單筆投資組合收回的資金t時點對應(yīng)的優(yōu)先回報（Ai）=∑股東i實繳出資額第n期/次②截至t時點已實際出資的實繳金額，正常股東按期計算每筆實繳金額及時間，逾期出資股東按次計算每筆實繳出資金額及時間，下同。/全體股東累計實繳出資額截至t時點×單筆投資組合收回的金額×〔該投資組合收回之日（不含）-股東i實繳出資第n期/次提款日（含）或?qū)嶋H足額繳付至募集專戶之日（含）（以二者孰晚者為準）〕/365×6%③如果基金整體可分配資金與資產(chǎn)無法支撐股東實繳出資額實現(xiàn)單利6%/年的優(yōu)先回報，則以實際優(yōu)先回報率R%（0%＜R%＜6%）計算，下同。股東i全部優(yōu)先回報金額（Bi）=∑Ai

（三）現(xiàn)金管理收益分配規(guī)則的不明確性

公司制基金一般會受到法律法規(guī)關(guān)于出資金額和期限約束，股東在基金投資期內(nèi)分批實繳出資，大量出資金額到賬后，很可能與投資計劃不匹配，從而造成基金層面存在資金閑置的情況。為此，公司制基金通常會對閑置資金以購買大額存單、國債或其他符合適用法律規(guī)定的安全方式進行管理。然而，現(xiàn)金管理收益與投資項目收益性質(zhì)不同，實務(wù)中，公司制基金股東協(xié)議中較少對現(xiàn)金管理收益單獨或明確制訂分配規(guī)則，如何公允合理分配現(xiàn)金管理收益，是目前基金分配實務(wù)中值得探討的問題。

結(jié)合目前基金分配實踐及現(xiàn)狀和現(xiàn)金管理收益的性質(zhì)，對現(xiàn)金管理收益的分配規(guī)則有如下兩種建議方式。

一是考慮到公司制基金分批實繳出資而非根據(jù)投資項目交割向股東召款的實際情況，將股東實繳出資實際用于支付投資項目成本前的現(xiàn)金管理視為基金整體投資運作的一部分，其分配規(guī)則與投資項目收益分配規(guī)則一致。

二是嚴格按照現(xiàn)金管理的實質(zhì)，將現(xiàn)金管理收益按照各股東對該收益的實際參與情況，包括實際閑置的金額和時間，進行分配。

（四）費用分攤的復(fù)雜性

業(yè)內(nèi)基金分配中對基金費用的分攤方式，通常有按項目分攤費用和按基金整體分配費用兩種模式。根據(jù)有關(guān)公司法相關(guān)規(guī)定，公司制基金利潤分配及減資分配的周期受限，通常僅能以年度為周期進行分配，按照投資項目即退即分的方式進行分配存在一定障礙。除出資違約股東外，各股東所持基金股權(quán)的權(quán)利與義務(wù)通常不存在重大不一致。因此，可以考慮按照基金整體分配費用，據(jù)此存在如下二項問題待討論。

1．各股東之間承擔(dān)費用的比例或金額。

2．各股東承擔(dān)的費用對應(yīng)的優(yōu)先回報計算起止時點，包括如何在從投資組合收回的資金中分攤費用。

針對第1項問題，由于按基金整體分配費用，建議各股東之間按照和返還各股東實繳出資（對應(yīng)的金額）一致的比例分攤基金費用。針對第2項問題，由于按照每筆投資組合收回的金額分攤稅費、并以此確定所分攤稅費停止計算優(yōu)先回報的時點，計算過程復(fù)雜且煩瑣，且無實質(zhì)建設(shè)性意義，建議如果基金可分配收益足以足額支付全部優(yōu)先回報，則基金費用可以與用于分配超額收益的投資收益等合并處理，如果基金可分配收益不足以支付全部優(yōu)先回報，則基金費用可以與用于返還股東實繳出資（對應(yīng)的金額）的投資收益合并處理。

（五）超額收益分配與列示的不規(guī)范性

在基金已投資項目完全退出前，同時存在已實現(xiàn)收益和未實現(xiàn)收益，需要在股東權(quán)益賬戶中進行分配。股東協(xié)議通常未對已實現(xiàn)收益和未實現(xiàn)收益的分配順序作約定。考慮到已實現(xiàn)收益已鎖定，并可能近期實際分配支付，建議股東權(quán)益賬戶中，已實現(xiàn)收益首先返還股東實繳出資對應(yīng)的金額，如有余額，其次支付優(yōu)先回報，再次計算分配超額收益（包括績效分成等）；如無余額，優(yōu)先回報及超額收益由未實現(xiàn)收益承擔(dān)。

目前業(yè)內(nèi)部分人民幣私募股權(quán)投資基金在投資項目實際退出前，會定期核算績效分成，并以費用的形式列示于基金財務(wù)報表。部分人民幣私募股權(quán)投資基金則不定期核算并列報績效分成。

在投資項目實際退出前定期核算并列示績效分成，有利于股東及時掌握基金投資運作狀況，基金管理人履行定期信息披露義務(wù)。但績效分成實質(zhì)上為與股東相對方分配權(quán)的劃分，以基金費用的形式列示，可能會引起部分股東的誤會。如在投資項目實際退出前，不進行績效分成的定期核算，則基金的財務(wù)狀況并未準確列報。

因此，建議可考慮將定期核算的績效分成列示于股東權(quán)益賬戶、直接影響股東權(quán)益份額，在基金股東權(quán)益賬戶、基金財務(wù)報表附注股東所有者權(quán)益部分列報。

（六）關(guān)于逾期出資股東的處理

對逾期出資股東的責(zé)任認定，通常是各方利益博弈的結(jié)果。考慮到基金募資市場狀況，基金存續(xù)期內(nèi)分配中對逾期出資股東的處理，應(yīng)當結(jié)合基金募資需求和募資市場現(xiàn)狀統(tǒng)籌考慮。對于尚未足額繳納的股東，基金統(tǒng)籌努力協(xié)商推進、積極爭取其出資，在階段性分配時，建議暫緩確定各方責(zé)任，同時暫緩支付其應(yīng)分配金額。理由一是對于責(zé)任未定股東，如后期認定為違約股東，基金可采取不返還實繳出資、扣留分配款等系列措施，現(xiàn)階段暫不支付分配款可為后期采取進一步措施保留協(xié)商空間；二是如立即確定各方責(zé)任，這些股東后續(xù)出資可能同時產(chǎn)生大額支付違約補償款或面臨其他較重處罰。同時，可能存在部分股東逾期出資補償款已超過其實際繳納的本金的情形，且該逾期補償金額在股東足額補足實繳出資前仍在持續(xù)增加。該做法不符合基金行業(yè)當前募資實際，為鼓勵逾期出資股東盡快繳款，建議暫緩確定其處罰方案，并暫緩支付其應(yīng)享有的分配款，直至最終確定各股東責(zé)任。

五、結(jié)束語

本文在梳理私募股權(quán)投資基金分配邏輯的基礎(chǔ)上，針對分配實踐中的難點與痛點事項，探討分析解決方案與分配模式，以期在實現(xiàn)私募股權(quán)基金投資分配初衷與宗旨的基礎(chǔ)上盡量維護各投資人利益的公平性，確保分配的可操作性，解析復(fù)雜分配細則與未明確分配事項，為我國私募股權(quán)投資基金分配實踐提供借鑒建議。