高科技企業(yè) 價值評估方法分析及問題研究

張穎超

（山東奧瑟亞化工有限公司，山東 棗莊 277000）

一、引言

高科技企業(yè)具有高投入性、高增長性，同時兼具高風(fēng)險與高收益性，因此在價值評估方法的選擇上，高科技企業(yè)與傳統(tǒng)企業(yè)有所區(qū)別。本文在分析高科技企業(yè)基礎(chǔ)上，分析現(xiàn)行價值評估方法存在的問題，以期能夠改進，探索更有效的價值評估方法。

二、高科技企業(yè)的特征

（一）高投入性

高科技企業(yè)在創(chuàng)立初期需要投入大量的資金進行技術(shù)與產(chǎn)品研發(fā)，除此之外，新產(chǎn)品的推廣與銷售也需要投入大量資金打開市場。由于高科技企業(yè)自身的特點，有時投入資金不一定會達到理想的效果，因此有時新創(chuàng)企業(yè)需要經(jīng)歷多輪融資，一旦資金鏈斷裂，也就意味著無法再生存。綜上，高科技企業(yè)要想得到長足發(fā)展，在市場上占據(jù)一席之地，擁有大量的資金是一個必要的條件，只有如此才能在激烈的市場競爭中脫穎而出。

（二）高創(chuàng)新性

高科技企業(yè)最顯著的特點就是創(chuàng)新性較強，所研發(fā)的產(chǎn)品最好是市場上沒有的，或者改進之后的，如果跟其他企業(yè)的產(chǎn)品是同質(zhì)的，因此，一個高科技企業(yè)要想不斷提高自身的競爭力，就必須要培養(yǎng)高技術(shù)人才，樹立創(chuàng)新意識，不斷研發(fā)新產(chǎn)品，同時也要注意制度和體系的創(chuàng)新，借鑒西方發(fā)達國家先進的管理經(jīng)驗和發(fā)展理念，探索新的組織結(jié)構(gòu)與激勵機制，建設(shè)一種有利于創(chuàng)新的文化和環(huán)境。

（三）高收益與高風(fēng)險性

高科技企業(yè)的產(chǎn)品進入市場，如果可以在短期內(nèi)獲得競爭優(yōu)勢，就會形成壟斷優(yōu)勢，由此可以奠定企業(yè)在市場的有利地位，大大提高自身的競爭力。在產(chǎn)品新進入市場時，由于尚未出現(xiàn)模仿者，這種差異化的產(chǎn)品使得消費者愿意花費較高的價格購買，從而短期內(nèi)可以獲得超額利潤。一旦產(chǎn)品在市場投放失敗，并未引起消費者的興趣，或者不符合市場的需求，就不會有現(xiàn)金流入，從而也就不會有收益，投入的大量資金付諸東流，面臨較高的風(fēng)險，極易破產(chǎn)失敗，因此高風(fēng)險與高收益是并存的。

三、高科技企業(yè)價值評估存在的困難

（一）企業(yè)未來現(xiàn)金流量較難預(yù)測

大多數(shù)高科技企業(yè)處于產(chǎn)業(yè)發(fā)展周期的導(dǎo)入期，經(jīng)營時間較短，歷史財務(wù)數(shù)據(jù)波動性較大，收入增長率、毛利率參考性不強。由于前期投入較大、研發(fā)周期較長以及市場占有率較低，導(dǎo)致新興科技企業(yè)利潤率比傳統(tǒng)企業(yè)低。該類企業(yè)的未來經(jīng)營模式與經(jīng)營方向存在很大的不確定性，如果適應(yīng)社會發(fā)展潮流，未來企業(yè)將會獲得較好的發(fā)展，若未能滿足消費者的產(chǎn)品需求，未來在市場上可能會遭受一定的打擊。因此對于高科技企業(yè)，現(xiàn)金流量難以準(zhǔn)確地預(yù)測，導(dǎo)致現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型有一定局限性；同時，由于高科技企業(yè)在市場上的同類較少，因此可比企業(yè)不易尋找，導(dǎo)致相對價值評估方法使用起來面臨一定困難。

（二）人力資本等無形資產(chǎn)對企業(yè)價值貢獻難以計量

傳統(tǒng)企業(yè)發(fā)展中，有形資產(chǎn)-包括機器設(shè)備、廠房、存貨等-在生產(chǎn)經(jīng)營中占據(jù)主要地位，而在新興的高科技企業(yè)中，固定資產(chǎn)所占的比重較小，主要依靠資本、人才和技術(shù)來獲取利潤。無形資產(chǎn)不同于固定資產(chǎn)，不具有實物形態(tài)，屬于非貨幣性長期資產(chǎn)，在會計計量中難度很大，市場價值難以以現(xiàn)行的重置價值去衡量。

（三）特殊行業(yè)的評估存在困難

各種新興經(jīng)濟體伴隨著科技的進步如雨后春筍般出現(xiàn)，如互聯(lián)網(wǎng)金融、游戲、短視頻直播等。這些行業(yè)以不同于以往的形式創(chuàng)造了大量的流量，提供了很高的經(jīng)濟價值，同時也給價值評估帶來了一定的困難。

四、高科技企業(yè)價值評估方法的選擇

（一）現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型

現(xiàn)金流量折現(xiàn)法又分為股利現(xiàn)金流量折現(xiàn)法、股權(quán)現(xiàn)金流量折現(xiàn)法及實體現(xiàn)金流量折現(xiàn)法。基本思想是增量現(xiàn)金流量原則和時間價值原則。現(xiàn)金流量折現(xiàn)法考慮了時間價值，相對準(zhǔn)確地反映了資產(chǎn)的價格，而且現(xiàn)金流量相對于利潤來說更可靠，受到人為操縱的可能性較小。

但使用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法有一定的難點，一是處境不佳的企業(yè)現(xiàn)金流量可能出現(xiàn)負(fù)數(shù)，不容易估計未來的現(xiàn)金流量。二是模型的假設(shè)前提較苛刻，如資本市場有效、企業(yè)持續(xù)經(jīng)營、各項資產(chǎn)的價值可以通過價格表現(xiàn)出來，在實施中有一定困難。三是對現(xiàn)金流量和資本成本的估計有困難。

現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型要求企業(yè)未來的現(xiàn)金流量能夠被準(zhǔn)確預(yù)測，與現(xiàn)金流量有關(guān)的風(fēng)險能夠準(zhǔn)確估計。由于高科技企業(yè)處于產(chǎn)業(yè)發(fā)展初期，現(xiàn)金流量不穩(wěn)定，甚至可能沒有現(xiàn)金流，所以初創(chuàng)期的高科技企業(yè)不適合采取現(xiàn)金流量折現(xiàn)進行價值評估。

（二）相對價值評估模型

1．市盈率模型

（1）基本公式：目標(biāo)企業(yè)每股價值=可比企業(yè)市盈率*目標(biāo)企業(yè)每股收益。

（2）影響市盈率大小的驅(qū)動因素包括增長潛力、股利支付率和資本成本，其中關(guān)鍵因素是增長潛力。

（3）市盈率模型的優(yōu)缺點及適用條件：一是市盈率計算起來比較簡單，且數(shù)據(jù)容易取得。二是市盈率把收益與價格相聯(lián)系，直觀地反映投入與產(chǎn)出的關(guān)系。三是市盈率指標(biāo)涵蓋了風(fēng)險、增長率和股利支付率的影響，綜合性較強。但若企業(yè)的收益是負(fù)值，市盈率就沒有意義。市盈率模型適用于持續(xù)盈利的企業(yè)，處于初創(chuàng)期的高科技企業(yè)，收益是不穩(wěn)定的，因此市盈率模型不適合發(fā)展初期的高科技企業(yè)。

2．市凈率模型

（1）基本公式：目標(biāo)企業(yè)每股價值=可比企業(yè)市凈率*目標(biāo)企業(yè)每股凈資產(chǎn)。

（2）影響市凈率大小的主要驅(qū)動因素有增長潛力、權(quán)益凈利率、股利支付率和資本成本，關(guān)鍵因素是權(quán)益凈利率。

（3）市凈率模型的優(yōu)缺點及適用條件：一是市凈率極少會出現(xiàn)負(fù)值，因此適合大多數(shù)企業(yè)。二是凈資產(chǎn)的賬面價值數(shù)據(jù)比較容易取得，且容易理解。三是凈資產(chǎn)的賬面價值相比凈利潤要穩(wěn)定，不像利潤那樣經(jīng)常被人為操縱。缺點：一是賬面價值受會計政策的影響，如果各企業(yè)實行不同的會計標(biāo)準(zhǔn)或政策，則市凈率指標(biāo)缺乏可比性。二是對固定資產(chǎn)較少的服務(wù)類企業(yè)和高科技企業(yè)，凈資產(chǎn)與企業(yè)價值關(guān)系不大，比較市凈率意義不大。三是對凈資產(chǎn)是負(fù)值的企業(yè)，市凈率的比較也沒有意義。

市凈率模型適用于那些擁有資產(chǎn)較多且凈資產(chǎn)為正的企業(yè)，高科技企業(yè)固定資產(chǎn)較少，以無形資產(chǎn)為主，因此凈資產(chǎn)與企業(yè)價值的關(guān)系略弱，市凈率的比較意義不大。

3．市銷率模型

（1）基本公式：目標(biāo)企業(yè)每股價值=可比企業(yè)市銷率*目標(biāo)企業(yè)每股營業(yè)收入。

（2）影響市銷率大小的主要驅(qū)動因素是增長潛力、營業(yè)凈利率、股利支付率和資本成本，其中關(guān)鍵因素是營業(yè)凈利率。

（3）市銷率模型的優(yōu)缺點及適用條件：市銷率一般沒有負(fù)值，像虧損企業(yè)和資不抵債的企業(yè)，也能得出一個有意義的市銷率；它比較穩(wěn)定、可靠，不易被人為修改；市銷率對價格和企業(yè)戰(zhàn)略的變化敏感，可以反映這種變化。缺點是不能反映成本的變化。

市銷率模型適用于銷售成本率較低的服務(wù)類企業(yè)，或是銷售成本率趨同的傳統(tǒng)行業(yè)的企業(yè)。對于高科技企業(yè)來說，前期投入較多的研發(fā)費用，因此銷售成本率處于較高的水平，這也導(dǎo)致市銷率模型不太適合高科技企業(yè)的價值評估。

五、探索高科技企業(yè)綜合價值評估方法

以上價值評估方法有各自的適用范圍，但又存在不同程度的不足，由于高科技企業(yè)不同于一般企業(yè)的特點，在特定情況下某些價值評估方法不適用，在實踐中我們可以通過分析高科技企業(yè)所處的不同發(fā)展階段、經(jīng)營狀況以及資產(chǎn)類型，分別采用不同的價值評估方法，這就是所謂的綜合評估方法。

處于產(chǎn)業(yè)生命周期導(dǎo)入期的企業(yè)，投入較大、風(fēng)險與收益均較高，因此現(xiàn)金流量折現(xiàn)法與市盈率模型不適用，該種情況下，可以考慮使用實物期權(quán)法與資產(chǎn)基礎(chǔ)法來確定企業(yè)價值。

公司的經(jīng)營狀況決定了價值評估方法的選擇，對于初創(chuàng)期的企業(yè)，前期投入較大，產(chǎn)出較少，而對于步入成長期的高科技企業(yè)，飛速發(fā)展的業(yè)務(wù)帶來了大量的自由現(xiàn)金流，盈利能力較強，此時可以使用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法或市銷率模型，企業(yè)進一步發(fā)展到成熟期，盈利能力稍弱，但是也會產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流，因此可以采用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法或市盈率模型來評估企業(yè)價值。

高科技企業(yè)發(fā)展初期，需要大量的資本投入，實物資產(chǎn)產(chǎn)生了較大的折舊與攤銷，對這類公司可以采用企業(yè)價值倍數(shù)法，修正了企業(yè)折舊政策對凈利潤的扭曲，可以較好地評估企業(yè)價值。

六、結(jié)束語

高科技企業(yè)不同于傳統(tǒng)的企業(yè)，由于其高投入性、高創(chuàng)新性、高收益與高風(fēng)險性導(dǎo)致傳統(tǒng)企業(yè)的價值評估模型無法直接適用。因此在價值評估過程中，應(yīng)該具體分析企業(yè)所處的發(fā)展階段、經(jīng)營現(xiàn)狀與資產(chǎn)類型，根據(jù)不同的情形選擇不同的企業(yè)價值評估模型，合理選擇評估方法。