新能源上市公司融資結構對企業績效的影響研究

朱頤和（教授）郭春蕊

（湖北工業大學工程技術學院湖北工業大學湖北武漢430068）

一、引言

隨著傳統能源的短缺和環境問題的日益突出，新能源因其環保和可再生的特點越來越受到重視。我國一直是能源消耗大國，所面臨的調整能源消費結構、提高能效和保障能源安全的壓力不斷增加，積極發展新能源已然成為我國可持續發展的必然選擇。近年來，國家陸續推出了稅收優惠、綠色信貸、財政補貼等一系列政策為新能源行業保駕護航，我國新能源行業得到了快速發展。由于新能源行業投資期長，資金需求量大，利潤微薄，企業的發展速度遠遠超過了政府原本對新能源補貼的規劃速度，新能源企業面臨的融資問題十分突出。新能源企業面臨著貿易壁壘、市場畸形、成本高以及價格戰等諸多考驗，部分企業舉步維艱，新能源行業的發展任重而道遠。而融資結構反映了企業的資金來源，對企業的償債能力、再融資能力以及盈利能力都有著不同程度的影響，因此研究新能源上市公司融資結構對企業績效的影響具有重要意義。

二、理論分析及研究假設

（一）股權融資對企業績效的影響機理及研究假設

根據融資優序理論，企業在選擇融資渠道時，股權融資位于內源融資和債權融資之后。首先，選擇股權融資會產生一定的代理成本，并且既要支付股息又要承擔所得稅，資本成本較高。其次，由于我國資本市場發展尚不成熟，外界對上市企業的約束力較小，企業在通過股權融資獲取大量資金的同時也容易出現管理層濫用資金、資金閑置的問題，不利于企業績效的提高。最后，股權融資會分散企業的控制權，股價持續下跌也極易引發惡意收購和控制權變更，這會影響企業管理層的決策效率和發展戰略的連貫性，從而阻礙企業績效的提高。因此本文做出如下假設：

H1：新能源上市公司的股權融資率負向影響企業績效。

（二）債權融資對企業績效的影響機理及研究假設

1.債權融資水平對企業績效的影響機理及研究假設。企業的債權融資水平主要由資產負債率反映。由修訂后的MM理論可知，負債具有稅盾作用，債權融資可以降低企業的資本成本，提升企業價值。同時，債權融資會對管理層產生約束機制。由于債權人在破產清算時享有優先求償權，隨著企業債權融資比重的增加，企業的財務風險不斷提高，企業管理層為維護自身利益通常會更加努力地保障企業的穩定發展，有效避免管理層盲目決策的行為。因此本文做出如下假設：

H2：新能源上市公司的資產負債率正向影響企業績效。

2.債權融資類型對企業績效的影響機理及研究假設。債權融資主要包括銀行借款融資、商業信用融資。

銀行借款是目前新能源企業債權融資的主要來源。銀行借款期限較長，融資金額較大，能夠滿足新能源企業的資金需求。因銀行借款負擔的利息可以在稅前扣除，一定程度上降低了企業的稅負。但是，由于我國多數銀行缺乏對信貸風險有效的全程控制，銀行在企業公司治理中的作用并不明顯，企業容易出現違背信貸契約的行為。此外，銀行借款缺乏靈活性。由于契約的管制，部分通過銀行借款籌集的資金的使用范圍受到契約的約束，不利于企業積極迅速地應對市場環境變化，做出最佳投資決策。最后，由于目前新能源行業發展穩定性較差，而銀行借款有固定的還本付息期，融資成本較高，企業面臨較大的財務風險和破產風險，容易降低企業績效水平?；诖耍疚奶岢鋈缦录僭O：

H3：新能源上市公司銀行借款融資率負向影響企業績效。

商業信用融資是指企業在商品交易過程中形成的資金借貸活動，主要包括應付票據、應付賬款和預收賬款。商業信用融資是企業在生產經營中自然形成的，無需支付利息費用，融資成本低，靈活性強，對企業資金周轉提供了較大幫助。同時，商業信用主要依靠企業間的信譽維持，合理的商業信用融資有助于企業與供銷商構建良好的合作關系、擴大生產規模、加速商品流通、提高資金的使用效率，對企業績效的提升具有積極影響。據此，本文提出如下假設：

H4：新能源上市公司商業信用融資率正向影響企業績效。

（三）內源融資對企業績效的影響機理及研究假設

內源融資是指將主要由留存收益和累計折舊額形成的企業內部積累資金用于再投資。與股權融資和債權融資不同，內源融資不需要支付股利或利息，融資成本較低，融資方式簡單高效，具有較強的自主性，不會產生代理問題，可以大幅緩和股東、管理者和債權人的利益沖突。融資優序理論認為內源融資應該是企業優先考慮的融資渠道，對企業績效具有積極作用。此外，基于信號傳遞理論，企業進行內源融資會向外界傳遞管理層積極經營的信息，從而吸引更多的投資者，樹立良好形象。因此，本文做出如下假設：

H5：新能源上市公司的內源融資率正向影響企業績效。

三、研究設計

（一）樣本選擇和數據來源

為全面系統地分析新能源上市公司融資結構對企業績效的影響，本文選取2014—2019年間在滬深A股上市的新能源企業為樣本，剔除新能源營業收入占比不足20%的公司和ST類公司，最終選取54家公司。其中，太陽能行業28家，風能行業13家，核能行業9家，生物質能行業4家，實證分析的數據來自巨靈金融和巨潮資訊發布的信息，數據的整理和分析主要依靠SPSS 22.0和EXCEL軟件。

（二）變量定義

被解釋變量是企業績效，從盈利能力、營運能力、發展能力和償債能力多個方面選取9個財務指標考核企業績效（詳見表1），并在此基礎上通過因子分析法得到反映企業績效的綜合指標。

表1 反映企業績效的具體指標及計算方式

由于選取的指標單位不同，指標間不具有可比性，本文首先對原始數據進行標準化處理，方法為Zij=（Xij-Xi）/Si。其中Xi為算數平均值，Si為標準差，Xij為原始數據，Zij為標準化后的數據。標準化后，本文運用SPSS 22.0對樣本數據進行KMO檢驗與Bartlett球形度檢驗，以明確樣本數據是否適合進行因子分析。一般而言，KMO＞0.5，Bartlett球形度檢驗中近似卡方較大，顯著性值小于0.05，則認為樣本數據適合做因子分析。由表2可知，KMO為0.611，Bartlett球形度檢驗的近似卡方值為288.324，Sig為0.000，說明樣本數據適合做因子分析。

表2 KMO與Bartlett的檢驗結果

其次，利用SPSS 22.0計算出的方差貢獻率提取出公共因子。由表3可知，有三個因子的特征值大于1，且方差貢獻率合計達到76.601%，說明這三個因子合計可以解釋76.601%的原始變量信息。因此，本文選擇前三個因子作為公共因子對新能源上市公司的企業績效進行評價。

表3 解釋的總方差

如下頁表4所示，提取主成分因子后，用正交旋轉法計算出旋轉的因子載荷矩陣，并根據因子特點為公共因子命名。一般而言，某變量的公共因子載荷值越接近1，則越能對公共因子進行解釋。由旋轉成分矩陣可以看出，第一因子上載荷較大的是凈資產收益率（V2）和總資產報酬率（V3），故將第一因子命名為盈利因子。第二因子上載荷較大的是流動資產周轉率（V4）和總資產周轉率（V5），故將第二因子命名為營運因子。第三因子上載荷較大的是流動比率（V8）和現金流量比率（V9），故將第三因子命名為償債因子。因子命名后運用Thomson回歸法計算得出因子得分系數矩陣，即對各因子來說每個指標所占的權重。根據因子得分系數矩陣可以計算出每個樣本公司在三個公共因子下的得分，將每個樣本公司各指標值與相應的得分系數相乘后相加，F1、F2和F3分別表示盈利因子得分、營運因子得分和償債因子得分，最后得到各樣本公司績效的綜合得分，F=F1×33.83%+F2×21.52%+F3×21.25%。

表4 旋轉成分矩陣和成分得分系數

解釋變量是融資結構，共選取5個指標，包括股權融資率、資產負債率、銀行借款融資率、商業信用融資率、內源融資率。本文選取企業規模、企業成長性和自由現金流量作為控制變量，具體見表5。

表5 變量定義

（三）模型構建

基于上述選取的變量及研究假設，本文基于股權、債權和內源三個融資渠道分別構建回歸模型，具體如下所示，其中C是常數項，ai、bi、ci（i=1…4）表示各自變量的偏相關系數，ε表示殘差項。

四、實證分析

（一）描述性統計

企業績效的最小值為-0.59，最大值為1.42，不同新能源上市公司的企業績效存在顯著差異，股權融資率的標準差為0.2，整體波動性不大。銀行借款融資率和商業信用融資率的均值分別為0.19和0.18，差異不大，這是因為新能源企業還處于發展階段，國家出臺的銀行信貸優惠政策對企業的融資選擇有較大影響。新能源上市公司規模的最小值為15.23，最大值為26.74，規模大小存在明顯差異，說明對于新能源的研究開發吸引了不同規模企業的加入。

表6 描述性統計

（二）相關性檢驗

變量間的相關系數如表7所示，最大值為0.34，不超過0.5，說明變量之間不存在嚴重的多重共線性，企業績效（F）與股權融資率（EFR）、銀行借款融資率（BDR）、商業信用融資率（CDR）、內源融資率（IFR）分別呈現負相關、負相關、正相關、正相關，與前面的假設基本一致，而企業績效（F）與資產負債率（DAR）負相關，與假設2結論相反，需要進一步分析。

表7 Pearson相關性分析結果

（三）回歸分析

如下頁表8所示，4個模型的整個方程的顯著性都較好，擬合度也不錯。

表8 多元回歸結果

由模型1的回歸結果可知：股權融資水平與企業績效呈現顯著的負相關，回歸結果與假設1一致，說明我國新能源企業股權融資比例的上升阻礙了企業績效的提高，這一現象與我國資本市場尚不成熟、政府監管不到位、企業盲目圈錢、資金利用效率較低有關。

由模型2的回歸結果可知：債權融資率與企業績效在1%的水平上顯著負相關，說明新能源上市公司沒能利用債務結構、財務杠桿的正向作用，節稅效應不明顯，負債水平的提高反而會降低企業績效，與假設2相悖。究其原因，一方面是由于新能源企業資金使用效率較低，投資項目收益率較低，負債資金沒有得到充分利用。另一方面是由于新能源行業受國家優惠政策的影響整體稅率較低，負債帶來的節稅效應并不明顯。最后，由于我國的破產機制尚不健全，債務融資對企業的約束力有限。

由模型3的回歸結果可知：銀行借款融資率與企業績效呈負相關，說明銀行借款比例的提高對企業績效產生了消極影響，與假設3一致；商業信用融資率與企業績效呈正相關，說明商業信用融資率作為債權融資的第二大類型，對企業績效的提高具有積極作用，與假設4相符。

由模型4的回歸結果可知：內源融資率與企業績效正相關，結果與假設5一致。該結果也與融資優序理論相吻合，內源融資與股權融資和債權融資相比，融資成本較低、財務風險較小、靈活性較強，對企業績效有明顯的推動作用，新能源企業應在融資過程中優先選擇內源融資。

（四）穩健性檢驗

借鑒現有關于企業績效的文獻，采用資產回報率（ROA）也就是稅后凈利潤與總資產的比值來衡量樣本公司的企業績效，資產回報率越高，企業績效越好。在基于上述模型1至模型4的基礎上，替換原被解釋變量后重新進行檢驗，結論未發生顯著變化，研究結果具有較好的穩健性。

五、研究結論及建議

本文以2014—2019年我國新能源行業的54家上市公司數據為樣本，研究新能源上市公司融資結構對企業績效的影響。經實證分析得到如下結論：股權融資率對企業績效產生消極影響。我國資本市場發展起步較晚，監管機制不健全，融資環境相對寬松，多數企業存在股權融資偏好，但一些上市公司利用資本市場只為“圈錢”，并不注重利用籌集資金改善企業績效。同時，股權融資成本較高、分散控制權等弊端對企業績效產生了較大影響，不利于企業績效的提高。從債權水平上看，資產負債率對企業績效的提高產生了消極作用。我國新能源企業債權融資的比重過大，由此帶來的財務困境成本遠遠大于節稅效應帶來的收益，資產負債率的提升阻礙了企業績效的提高。從債權融資類型上看，銀行借款融資率會給企業績效帶來負面影響，商業信用融資率會給企業績效帶來積極影響。內源融資對企業績效有積極的推動作用，具有融資成本低、自主靈活等優點，但目前新能源企業與我國大多數企業一樣內源融資率較低，并呈不斷下降趨勢，企業應改變融資策略，充分挖掘內源融資潛力。

通過研究，本文提出以下幾點建議：第一，政府部門應建立嚴格完善的股權融資制度，改變我國股權融資怪象。在對企業股權融資資格進行審批時，審批部門應重點分析企業的財務資料，注意企業以往股權融資的使用效果。對已進行股權融資的企業，要加強事后監管，定期了解企業的發展狀況以及募集資金的使用情況，完善相關的法律法規。第二，新能源企業應在規定期限內及時歸還資金，積極維護自身商業信譽，與業務伙伴構建良好的商業信用環境，合理提高商業信用融資比例。企業應建立科學的風險管控制度，在財務杠桿利益和財務風險中把握平衡，保持適當的負債率，發揮債權融資的積極作用。第三，新能源企業加強內源融資可以在一定程度上擺脫自身對國家政策的依賴性，降低由于政策波動產生的經營風險。新能源企業要充分發揮內源融資的優勢，一方面保持良好的發展狀況，加快技術改造與創新，降低生產成本，積極開拓國內外市場，提升競爭力，增強企業實力。另一方面，企業應建立完善有效的自我積累機制。