我國資本市場有效性探析

文/羅家印 （深圳市盛泰利海科技有限公司）

前言

隨著我國資本市場的不斷發展，資本市場體系不斷完善和創新，相較資本市場的成立之初取得了顯著的成績，為我國企業發展壯大起到了決定性作用。但從客觀角度理性看待，對比國際發達成熟市場，我國資本市場整體效率仍然偏低，在法制體系基礎及市場定價的有效性方面依然有不小的差距。筆者通過回顧我國資本市場各項特征，分析導致我國資本市場效率偏低的主要原因，借此探索推進資本市場改革的途徑和方向，為提高我國資本市場有效性提供個人意見。

一、資本市場有效性的定義

資本市場有效性是指資本市場的交易標的價格充分體現了與該標的內在信息，即交易價格充分體現了當前已知和未知的所有信息。當前我國對資本市場的研究分析主要是在資本市場分類概念上進行的，包括證券市場、債券市場及衍生品市場等。在資本市場有效性的定義方面，傳統經典理論把重點放在信息的效率性上。近幾年來，該領域的研究根據市場的變化演變為從配置效率的角度來進行研究，主要包括資本市場的運營效率與資本市場的配置效率，資本市場的運營效率關乎證券市場的健康發展，證券價格能否反映標的內在價值信息；而配置效率主要體現在證券市場運營和社會經濟資源的優化整合與促進經濟全面發展的能力有關。

二、我國資本市場的特征與效率分析

（一）從核準制邁向注冊制，市場活力有被激發的潛力

經過多年的不懈努力，我國資本市場取得了顯著成果，構成了目前資本市場結構的四大組成部分：（1）主板市場為我國證券市場的基石，對發行人有著嚴格的上市標準，參與主體主要為業務成熟、盈利穩定的行業領軍龍頭，通常為知名企業，很大程度上反映著我國的經濟發展狀況，是我國經濟現狀的晴雨表。（2）中小板市場是相較主板市場而言的，為接收部分無法達到主板上市要求但具有一定增長潛力的企業所設立的。中小板的設立是我國構建多層次資本市場的重要舉措，除了為上市企業拓展多種可能性外，也為不同偏好的投資者提供更多選擇標的，在今年四月完成了歷史使命與主板合并。（3）創業板市場，這是我國資本市場邁向市場化的一個重要步驟，為暫時無法在主板上市但在國家支持行業范圍內并滿足相關標準的新興企業提供融資途徑和發展空間的資本市場，讓更多有發展潛力的公司可以參與到資本市場當中，其中誕生了一些在國內乃至世界都極具影響力的企業，對我國資本市場建設可謂功不可沒。同時，創業板響應國家倡導的專特精思路、鼓勵創新，實現資本與技術的有機結合，搭建起各類生產要素與高精尖科技間的橋梁，為打造中國特色創新資本生態體系，源源不斷的注入新動能。（4）科創板市場，為我國資本市場開始邁向市場化的新里程，這是獨立于現有主板市場的新設板塊，并引入了市場期待已久的注冊制。科創板強調“科創”的定位，支持和鼓勵具有“硬科技”特點的企業申請。

（二）我國資本市場運行的主要特征

中國資本市場是一個充滿活力的市場，具有廣泛與龐大的參與者，在金融領域不斷深化改革的背景下，對外具備較大的投資吸引力。但從現階段我國資本市場的發展情況來看，與發達國家市場相比還存在較大差距，資本市場運行低效，在市場有效性的方向上還有很大的探索空間。首先，因披露制度的不完善，中國資本市場信息披露質量較低，與資本市場運營機制有關的經濟信息和管理信息不透明，信息之間缺少聯系，投資機構很難做出正確判斷，市場參與者很難理性地“等待”。第二，資本市場與宏觀經濟相背離，我國資本市場在大部分時段無法反應實體經濟的真實運行情況，概念炒作風氣盛行，行研缺失，相較發達國家資本市場，國家財政政策與貨幣政策已充分反應在證券價格中，而我國資本市場對中央經濟政策的理解能力也不足，政策信號的敏感性也較低。第三，我國資本市場運行機制存在諸多制度性缺陷，相關法律基礎系統依然不完善，行政化色彩依然過于濃厚，沒有真正發揮資本市場的自我調節功能，行政化的干預不僅妨礙了一級市場資本結構社會化，也導致了極具我國特色的二級市場“政策市”風格。同時也存在著一些結構性的缺陷，過于依賴間接融資，致使風險集中在銀行等金融機構，間接融資與直接融資比例失衡，所以企業融資方式依然有較大的發掘空間。金融產品過于單一，衍生工具的缺乏，使得市場沒有辦法對沖風險，易導致風險的進一步累計和蔓延。最后，資本市場的資產定價很大程度上依賴于企業的業績和成長潛力，在中國證券市場上，股價的變化往往與公司的經營業績、管理水平、信用等指標不同，信息披露在定價中起著決定性作用，投資者通常只關注企業對外披露的公開信息，而忽視企業和行業的實際發展狀況，放棄行使監督管理權，導致資本市場制約機制的弱化[1]。

（三）中國資本市場的高波動性

風險與收益相匹配是資本市場的主要功能，能為不同的風險偏好提供不同的收益，反映證券市場實際運行效率與水平。但通過實務角度研究證明，中國資本市場中的風險與收益之間的聯系并不合理，風險沒有相應的匹配收益。通過對比各大類資產和發達國家資本市場，我國資本市場從長期來看是具備賺錢效應的，過去16年間，持有滬深300指數可以每年跑贏通脹3.8%，但市場參與者取得正收益的仍然只是少數，主要原因即是中國資本市場的高波動性所導致的。對比發達國家資本市場，可以很明顯的看到發達國家的資本市場增長更具平滑性，發達國家資本市場的主要指數大部分年份的收益均錄得為正，極端波動較少，而我國資本市場的主要指數在個別年份錄得較大虧損，雖然整體收益差距不大，但因波動劇烈，致使我國資本市場有著更高收益方差，整體市場相較有更大的波動性和風險性。

（四）當前監管環境制約資本市場配置效率

首先，我國現階段實行的證券發行制度是一種在盡責審查基礎上的核準制，與以往的審批制不同，股票發行計劃中管理色彩仍然比較濃厚。證券法在一定程度上維持了公司證券發行的審批制度，建立了核準制與審批制度共同作用的結構。這種二元結構給資本市場無疑增加了運營成本。第二，證券監管機構證監會權威性不足，雖名義上為主管機關，但實際上為協調機構，在一些擾亂市場的重大事件面前監管的權力和效力無法在真正意義上發揮，同時部分領域的權責不清晰也導致發生監管上的摩擦，不利于資本市場整體監管效率提升。第三，證監會與監管對象在當地通常有千絲萬縷的關系，在部分區域，監管對象與當地政府有著較深的利益捆綁，監管派出機構的監管容易被當地地方首長進行干預，獨立監管的權限受到很大制約。第四，中國資本市場發展過快，致使同期監管理論無法跟上金融市場變化的步伐，更未形成適應我國當前市場環境的監管體系。由于市場發展速度過快，監管部門疲于應對各種事務性工作，某種程度上忽略了資本市場的基本建設，又為了解決當下緊急的問題而采取了不顧長遠的解決思路，在整體上處于被動監管的局面。第五，自律監管缺失，未能發揮資本市場自律監管機制。交易所自律組織和行業協會的職能不明顯，未能有效地發揮作用，從長期來看自律與監管仍處于一個失衡的格局，缺乏經營者整體自律性，不利于維護市場平衡[2]。

三、當前我國資本市場低效的原因分析

不同于歐美發達國家資本市場形成的背景，我國資本市場從誕生之日起就籠罩著濃厚的計劃色彩，計劃、指標以及配額是當初資本市場的關鍵詞。我國最初設立資本市場的初衷是為陷入困境的國有企業進行輸血，并沒有市場化資源配置的基因存在，故發展至今，產生了許多不符合經濟現象的問題。從制度角度來看，我過資本市場行政化色彩濃重，在資本市場的建設上政府意志起主導作用，市場的呼聲往往被忽視，導致市場自我調節的機制喪失，更加依賴行政手段來解決新出現的問題，形成路徑依賴。從產權角度來看，盡管在我國市場開放的背景下，民營企業的隊伍不斷壯大，但在經濟總體中依然存在結構性占比失衡的問題，同時因為國有經濟過多介入競爭市場造成的擠出效應，民營企業的生存空間狹窄，所以相較國有企業，民營企業對資本市場有著更迫切的需求渴望，但因為經濟資源傾斜的問題，市場對民營企業有著天然的不信任感，導致最需要資本市場幫助的對象往往得不到有效的幫助。國有企業因其特殊的股權結構和運營模式，有著天然的低效率特征，但因為其有著政府作為背書因此有著較高的信用，往往可以獲得超出需求的資本支持，而過多的資本在國有經濟上沉淀，容易產生尋租行為，這也是我國資本市場低效的一個主要原因。結合成熟市場的發展經驗，順應國際社會的發展潮流，給予民營經濟更多的市場空間及地位，選擇適合中國國情的折衷資本制度相信通過此舉可以有效幫助我國資本市場穩步發展，推動資本市場的進步[3]。

四、提升我國資本市場有效性的若干思路

（1）堅持注冊制的進入機制，減少實質性審核內容，完善明確標準的配套法律法規，讓隱性上市門檻退出歷史舞臺。將市場的決定權交給市場，培養各市場參與主體的自主意識，真正實現讓市場在資源配置上起決定性作用。暢通退市路徑，淘汰不滿足上市要求的僵尸企業，讓“殼資源”從此退出歷史舞臺，保持資本市場的有效活力。

（2）市場化的運行機制也為監管水平提出了更高的要求，首先是強化信息披露制度，建立健全的信息披露制度是一個市場得以良性發展的重要舉措，也是讓市場資源起配置作用的基礎設施。其次是嚴格監督中介機構的行為，減少大股東利用信息不對稱的影響做出損害市場的行為，進一步保護中小投資者的權益[4]。最后是構建完善的風險預警指標，及時發現市場異常行為，為有效監管提供更加便利的依據和工具

（3）建立更加均衡的市場結構，深化經濟體制改革，提升民營經濟的生存空間。強化民營經濟的服務體系，利用民營特優勢，使其在競爭行業充分發揮作用。優化政府職能，更好的界定政府與市場的關系，讓民營經濟有效地與資本市場進行結合，最大程度激發我國經濟潛力。

五、結語

提高我國資本市場的效率是一項長期系統性工程，培養發展專業的機構投資者，有效使用金融投資專業人才，同時降低資本市場交易成本，朝著進一步規范資本市場的方向發展。完善建立資本法律制度及相關信息披露制度，規范上市企業的相關信息披露方式，在此基礎上完善法律補償制度，使投資者在受到侵害時享有法律和經濟補償。通過完善的法規體系有效規范企業和中介機構等市場參與主體的行為，為提高資本市場效率構建良好環境。