雙層股權結構的優勢、風險及建議

河北經貿大學法學院 趙蘊偉

1 雙層股權結構的優勢

1.1 穩定控制權

雙層股權結構減少了外部投資者的干預，穩定了創始人的控制權，讓他們把時間和精力更多地投入到企業經營當中，而不是深思熟慮如何去維護對公司的支配地位。與外部股東相比，一個企業的創始人更加懂得自己企業的文化內涵和核心價值，對自己一手創辦的企業有著深厚的感情。他們對于企業的發展有著自己長遠的規劃，能夠塑造企業精神，貫徹企業理念。創始人控制權的穩定能夠讓企業發展更加穩健，避免管理層短視，提高決策效率，推進企業可持續發展，同時降低了惡意收購的風險，避免上演國美電器、萬科等同股同權結構企業曾經的權力之爭戲碼。

1.2 滿足股東異質化需求

雙層股權結構來源于股東對利益的差異化訴求，它能夠讓創始人與投資人實現共贏。在市場上投資性股東和投機性股東占了絕大多數，他們更關心的是這家公司能給自身帶來多少經濟收入，對參與投票興趣不大。雙層股權結構中的低級股讓這些投資者在投入資金成本后不必再投入知識成本去參與公司的決策，降低了被代理成本。雙層股權結構中的資金收益權對于全體股東是平等的，并沒有限制投資者獲得分紅的權益。投資本身就是一件風險與收益并存的事情，雙層股權結構的公司豐富了投資者的選擇。對于企業創始人來說，既可以增發股票獲得投資，又不會影響控制地位。雙層股權結構緩和了股權融資和控制權間的沖突，找到了維護投資者和創始人之間利益的平衡點。

1.3 提高資本市場競爭力

《公司法》對股權結構的限制，導致阿里巴巴、京東、小米等創始人團隊對公司控制權有著極高訴求的中國知名企業只能選擇境外上市。國內優質企業充實了境外資本市場，讓國家資產利益白白流失，值得我們反思。股東利益訴求差異化的趨勢越來越明顯，墨守單一股權結構只會限制國內資本市場的競爭力。發展新一輪資本市場制度改革是否能夠引入雙重股權結構，直接關系我國能否在資本市場的制度競爭中擺脫不利地位[2]。中國的資本市場具有很強的吸引力，但卻由于制度限制把一大批企業拒之門外。如果國家允許雙層股權結構的企業進入資本市場，相信會吸引一大批國內外優質企業選擇在內地上市，為我國資本市場注入活力，提高我國資本市場在全球的競爭力，也讓我國的股民有機會分享紅利。

1.4 推進中小微企業發展

資金與控制權是阻礙中小微型企業發展的兩大根源[3]，放開對雙層股權結構的限制將為我國中小微型企業的成長營造更好的營造環境。中小微企業在初具規模后需要更多的資金投入，此時就會出現創始人在初創公司時不會深入思考的控制權與資金之間的平衡問題。雙層股權結構能夠有效解決這一矛盾，讓創業者邁開步子。近年來，我國倡導大眾創業，萬眾創新，雙層股權結構能夠豐富公司股權結構的形式，為創業者提供更多的選擇，讓他們有足夠的空間去施展才華，進一步激發市場活力。

2 雙層股權結構的風險

2.1 委托代理問題

一方面，創始人以較低的股權比例獲取高度集中的表決權很可能會提高代理成本。由于股權占比小，管理者的決策失誤對其經濟利益造成的損失也相對較小。由于對自身的風險低，管理層在作出決策時可能會忽視中小股東的利益。另一方面，外部投資者的表決權占比小，對于公司事務話語權不足，導致內部監督能力弱。根據塹壕防御效應，在缺少監管的情況下，大股東可能會利用超級表決權設定高額薪酬、增加在職消費等行為來謀取私利。

2.2 個人問題影響公司聲譽

企業領導者的聲譽常常與公司的命運緊密地交織在一起，在雙層股權結構的公司中更是如此。企業領導者社會評價的高低對企業的聲譽影響巨大，較高的社會評價能夠吸引消費者和投資者，較低的社會評價會降低消費者和投資者的熱情。劉強東明州性侵事件曝光后導致京東的股價大跌，短短兩天市值蒸發達70 億美元；天貓總裁蔣凡家庭問題處理不當引發了社會輿論譴責，雖然公關團隊及時出動，但還是給阿里巴巴帶來了巨大經濟損失。后來，劉強東不得不隱退，原本阿里接班人呼聲最高的蔣凡也被除名合伙人，這些領導者職務的變動還可能會引發經營理念轉變等一系列連鎖反應，與雙層股權結構貫徹經營理念的初衷背道而馳。

3 我國引入雙層股權結構制度的建議

3.1 建立事前審核機制

雙層股權結構制度在我國的實施應當審慎推進，對雙層股權結構的適用范圍進行嚴格限制。從阿里巴巴、京東等我國在境外上市企業的經營發展來看，科技創新型企業采用雙層股權結構對其發展較為有利。創新型企業因為其成長速度、資金需求、創業團隊對企業控制權的要求等特殊因素，單級股權結構制度就不能滿足它們對公司治理的需求[4]。因此，在試驗初期首先對科技創新型企業放寬雙層股權結構的限制，待配套措施完善后逐步放寬適用范圍。對于提交上市申請的企業，應當要求其提供材料充分論證其實施雙層股權結構的必要性和風險自控能力，并對股東身份、公司章程、招股說明書等進行嚴格審核。對于創始人賦予享有超級表決權的資格，限制五年內有濫用股東權利表現的股東持有超級表決權股票的數量。經過審核符合條件的企業在上市前應當對其采用雙層股權結構的目的和風險防控能力向投資人公開。

3.2 強制信息披露

為了把管理層濫用控制權的可能性降到最低，證券交易所等外部機構必須加強監管，可以在上市規則中規定采用雙層股權結構的上市企業應當定期向投資者披露企業經營信息，從而為投資者提供判斷投資風險的依據。除了定期披露外，在作出重大事項決策、公司經營惡化等特定條件下也應強制要求其披露信息。

3.3 建立分類表決權

加強外部監管的同時，企業內部應完善制衡機制。建立分類表決權，限制超級表決權股票的權能，可以有效抑制企業控制權的濫用。對于某些對中小股東利益有重大影響的決議應當降低表決權倍數或者采用一股一票的表決方式。

3.4 引入日落條款

日落條款是指在法律或合約中對部分或全部條文設立終止條件或終止日期的條款，包括事件型和時間型。在雙層股權結構的公司中日落條款得到廣泛應用，是限制權利濫用，保護投資者利益的有效手段。事件型日落條款在雙層股權結構公司表現為當發生事先約定的某個特定事件時限制或取消對管理層的超級投票權，比如可以約定當公司經營未達預期時取消超級表決權。特定事件主要有以下三類：一是因高級別股票持有人而生的觸發事件；二是因持股比例而生的觸發事件；三是高級別股票持有人經投票自愿終結雙層股權結構。時間型日落條款是指到達約定期限后取消超級表決權。由于發展前景具有不確定性，時間型日落條款應當謹慎適用。

3.5 靈活運用股權結構

企業應當把同股同權原則和同股異權原則作為階段性原則，不必長期堅守某一原則。兩種原則在不同階段能夠發揮的作用大小不同，應當結合企業發展特點靈活運用這些原則。企業發展初期，對創始人個人能力的依賴程度高，需要給創始人足夠的時間和空間去經營。在此階段，雙層股權結構對創始人和投資者來說更有利。隨著時間推移，創始人的創業激情和決策能力可能會減弱，公司發展成熟后工作重心也將指向組織結構的優化和管理方法的制度化，對于創始人的需求度降低。此時，可以將雙層股權結構轉變為單一股權結構為公司發展提供動力，也可以事先達成前文所述的事件型日落條款。但是，在上市時未采用的雙層股權結構的公司在上市后不得轉變為雙層股權結構，否則將嚴重損害中小股東利益。