機(jī)構(gòu)投資者建倉(cāng)對(duì)股票動(dòng)量現(xiàn)象的影響研究

胡陽(yáng) 李能飛 張萍萍

【關(guān)鍵詞】 動(dòng)量現(xiàn)象; 機(jī)構(gòu)投資者; 建倉(cāng); 超額收益率

【中圖分類(lèi)號(hào)】 F275? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2021）23-0036-07

一、引言

動(dòng)量（momentum）的本意是物理學(xué)中用來(lái)表示物體運(yùn)動(dòng)的動(dòng)量或慣性，在證券投資實(shí)務(wù)技術(shù)分析中，“momentum”有趨勢(shì)的含義。技術(shù)分析的一個(gè)基本假設(shè)是股票價(jià)格存在一定的趨勢(shì)規(guī)律，并且技術(shù)分析的主要目的也是為了尋找趨勢(shì)規(guī)律，即尋找股票動(dòng)量現(xiàn)象[ 1 ]。但是根據(jù)Fama提出的有效市場(chǎng)假說(shuō)，股票價(jià)格往往是隨機(jī)游走的，投資者無(wú)法利用已有信息對(duì)股票收益進(jìn)行預(yù)測(cè)，股票價(jià)格應(yīng)該不會(huì)存在某種趨勢(shì)。然而在實(shí)證研究中發(fā)現(xiàn)，股票的時(shí)間價(jià)格序列不同于傳統(tǒng)的隨機(jī)游走的波動(dòng)變化方式，確實(shí)遵循一定的趨勢(shì)規(guī)律[ 2 ]。因此，動(dòng)量現(xiàn)象作為目前證券投資領(lǐng)域中最為經(jīng)典的金融異象之一，其是否存在某種趨勢(shì)規(guī)律仍然是國(guó)內(nèi)外證券投資領(lǐng)域?qū)W者關(guān)注的焦點(diǎn)。Jegadeesh和Titman[ 3 ]發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)收益率存在持續(xù)上升或者持續(xù)下降的趨勢(shì)，并首次利用“momentum”命名了這種金融異象，隨后大部分學(xué)者開(kāi)始沿用這一解釋和命名方式。動(dòng)量現(xiàn)象即過(guò)去一段時(shí)間表現(xiàn)較好（差）的投資組合在以后一段時(shí)間內(nèi)仍然會(huì)表現(xiàn)較好（差），投資組合的收益具有延續(xù)之前運(yùn)動(dòng)方向的慣性趨勢(shì)。投資者往往通過(guò)買(mǎi)入前期收益較好（差），賣(mài)出前期收益較差（好）的動(dòng)量策略獲得超額收益，這種動(dòng)量策略與技術(shù)分析類(lèi)似。對(duì)股票動(dòng)量現(xiàn)象的解釋?zhuān)瑐鹘y(tǒng)金融學(xué)理論從理性風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償角度認(rèn)為動(dòng)量現(xiàn)象的存在并不是市場(chǎng)無(wú)效的證據(jù)。行為金融學(xué)理論認(rèn)為投資者的非理性行為和對(duì)市場(chǎng)信息的反應(yīng)不足導(dǎo)致動(dòng)量現(xiàn)象的發(fā)生。雖然傳統(tǒng)金融學(xué)和行為金融學(xué)理論已經(jīng)對(duì)股票動(dòng)量現(xiàn)象的研究奠定了深厚基礎(chǔ)，但現(xiàn)有研究文獻(xiàn)尚未考察機(jī)構(gòu)投資者的建倉(cāng)行為是否會(huì)對(duì)股票收益動(dòng)量現(xiàn)象產(chǎn)生影響。

建倉(cāng)（Position Building）作為機(jī)構(gòu)投資者特有的交易行為，可以通俗地描述為投資者逐步增持（或減持）某只股票，尤其指大型機(jī)構(gòu)投資者為了積累在某一特定股票上的較大頭寸，同時(shí)又不將該股票價(jià)格推高，而在一段時(shí)間內(nèi)分步買(mǎi)入（賣(mài)出）該股票的過(guò)程[ 4 ]。由于股票市場(chǎng)的流動(dòng)性會(huì)限制機(jī)構(gòu)投資者大批量地囤積某只股票，并且出于理性經(jīng)濟(jì)人規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)角度，投資者也不會(huì)一次性大規(guī)模地買(mǎi)入某只股票，而是會(huì)選擇分步建倉(cāng)的方式降低投資風(fēng)險(xiǎn)。因此，機(jī)構(gòu)投資者建倉(cāng)行為產(chǎn)生的市場(chǎng)勢(shì)力與股票價(jià)格沖擊存在密切的聯(lián)系，機(jī)構(gòu)投資者的交易行為對(duì)各種時(shí)間周期的股票收益都存在顯著影響。故研究機(jī)構(gòu)投資者建倉(cāng)行為對(duì)股票收益動(dòng)量現(xiàn)象的影響具有重要的理論與實(shí)踐意義。

本文可能的貢獻(xiàn)體現(xiàn)在：第一，利用已公開(kāi)披露的上市公司投資者季度持股數(shù)據(jù)，驗(yàn)證了在一個(gè)季度內(nèi)，機(jī)構(gòu)投資者建倉(cāng)行為與股票超額收益率呈正相關(guān)關(guān)系。第二，按照上市公司前兩個(gè)季度投資者獲得的股票超額收益率的正負(fù)進(jìn)行分組，并由此設(shè)計(jì)了正動(dòng)量組和負(fù)動(dòng)量組，研究發(fā)現(xiàn)下一季度的股票收益動(dòng)量現(xiàn)象取決于機(jī)構(gòu)投資者的建倉(cāng)行為。對(duì)正動(dòng)量組而言，在其他條件不變的情況下，如果下一季度機(jī)構(gòu)投資者開(kāi)始大幅度增倉(cāng)，則動(dòng)量現(xiàn)象持續(xù)，反之發(fā)生股票反轉(zhuǎn)現(xiàn)象，負(fù)動(dòng)量組和正動(dòng)量組存在類(lèi)似結(jié)論。第三，由于股票價(jià)格、收益變化以及機(jī)構(gòu)投資者的建倉(cāng)行為無(wú)法提前精準(zhǔn)預(yù)測(cè)，本文的研究發(fā)現(xiàn)動(dòng)量現(xiàn)象在統(tǒng)計(jì)學(xué)上有意義，在實(shí)際投資過(guò)程中沒(méi)有意義。因此，本文的研究結(jié)論也支持并補(bǔ)充完善了有效市場(chǎng)假說(shuō)。

本文的后續(xù)結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分是文獻(xiàn)回顧，第三部分是研究假設(shè)，第四部分是研究設(shè)計(jì)，第五部分是實(shí)證結(jié)果及分析，第六部分是穩(wěn)健性檢驗(yàn)，最后是研究結(jié)論。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）股票動(dòng)量現(xiàn)象與動(dòng)量策略

從股票動(dòng)量現(xiàn)象的存在性角度分析，Jegadeesh和 Titman[ 3 ]最早發(fā)現(xiàn)股票收益在中短期存在慣性趨勢(shì)，投資者買(mǎi)入過(guò)去3～12個(gè)月收益較高的股票在未來(lái)仍能獲得較高收益;而過(guò)去3～12個(gè)月收益較低的股票在未來(lái)仍然表現(xiàn)不佳。同時(shí)，他們首次將其歸因?yàn)橥顿Y者對(duì)信息的反應(yīng)不足導(dǎo)致動(dòng)量現(xiàn)象的發(fā)生[ 3 ]。隨后，他們?cè)俅伟l(fā)現(xiàn)先前關(guān)于動(dòng)量現(xiàn)象的檢驗(yàn)并不是數(shù)據(jù)挖掘的結(jié)果。現(xiàn)有文獻(xiàn)已經(jīng)從不同市場(chǎng)、不同時(shí)間頻率的股票收益率數(shù)據(jù)以及不同贏輸組合構(gòu)造方法驗(yàn)證了動(dòng)量現(xiàn)象在我國(guó)股票市場(chǎng)普遍存在。并且我國(guó)股票市場(chǎng)存在超短期和中期的個(gè)股動(dòng)量現(xiàn)象及行業(yè)動(dòng)量現(xiàn)象，同時(shí)投資者存在明顯的代表性偏差。

本文沿用吳世農(nóng)和吳育輝[ 5 ]提出的關(guān)于動(dòng)量現(xiàn)象的定義，即將資產(chǎn)的超額收益率“繼續(xù)上升”或“繼續(xù)下降”的現(xiàn)象定義為動(dòng)量現(xiàn)象。并且以過(guò)去兩個(gè)季度的股票超額收益率的正負(fù)作為樣本數(shù)據(jù)分組的依據(jù)，如果前兩個(gè)季度投資者同時(shí)獲得正超額收益率即為正動(dòng)量組;反之，如果投資者前兩個(gè)季度同時(shí)獲得負(fù)超額收益率為負(fù)動(dòng)量組（如圖1所示）。動(dòng)量策略即為技術(shù)分析中的趨勢(shì)分析，如果投資者試圖只通過(guò)傳統(tǒng)的趨勢(shì)跟隨策略，那么其在股票市場(chǎng)不可能獲取超額收益[ 6 ]。因?yàn)榘凑沼行袌?chǎng)假說(shuō)，投資者使用動(dòng)量策略并不會(huì)產(chǎn)生超額收益，某一時(shí)期的股票超額收益更多取決于機(jī)構(gòu)投資者建倉(cāng)的交易行為而不是使用動(dòng)量策略。

從股票動(dòng)量現(xiàn)象影響因素的角度分析，現(xiàn)有文獻(xiàn)已經(jīng)發(fā)現(xiàn)股票動(dòng)量現(xiàn)象并非完全取決于股票個(gè)體層面的因素。宋光輝等[ 7 ]根據(jù)流動(dòng)性溢價(jià)理論發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)總體流動(dòng)性會(huì)在一定程度上影響股票動(dòng)量現(xiàn)象。因此，不同特征的股票投資組合往往會(huì)表現(xiàn)出不同程度的動(dòng)量現(xiàn)象。首先，從股票個(gè)體層面的因素研究發(fā)現(xiàn)，公司賬面市值比越低、成長(zhǎng)性越強(qiáng)的股票更容易表現(xiàn)出較強(qiáng)的動(dòng)量現(xiàn)象，流通股比例較高的股票動(dòng)量組合收益高于流通股比例較低的組合收益。公司的股價(jià)越高、規(guī)模越大、換手率越低，投資者越容易獲得更高的投資收益。當(dāng)市場(chǎng)行情處于牛市時(shí)，小規(guī)模公司股票的投資組合收益高于市場(chǎng)平均水平的收益，其表現(xiàn)要優(yōu)于大規(guī)模公司股票的投資組合收益，并且小市值公司比大市值公司獲得的超額收益更多。如果投資者持有的投資組合集中在同一行業(yè)時(shí)，投資者可以獲得顯著的超額收益，進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)投資者如果在投資中期買(mǎi)入高成交量的股票，賣(mài)出低成交量的股票也可以獲得顯著的超額收益[ 8 ]。Yin和Wei[ 9 ]發(fā)現(xiàn)我國(guó)上市公司利潤(rùn)的穩(wěn)定性會(huì)顯著影響股票的動(dòng)量現(xiàn)象，當(dāng)上市公司獲得的利潤(rùn)越穩(wěn)定時(shí)，股票動(dòng)量現(xiàn)象越明顯。其次，融資條件、金融分析師的行為以及投資者情緒等在一定程度上會(huì)影響股票動(dòng)量現(xiàn)象。Luis et al.[ 10 ]發(fā)現(xiàn)公司的金融生態(tài)環(huán)境會(huì)直接影響股票價(jià)格和投資者獲得的投資收益。金融分析師的關(guān)注程度越低，投資者獲得的動(dòng)量利潤(rùn)會(huì)越高。投資者情緒對(duì)解釋股票收益率異常非常重要，投資者行為的差異是造成不同存續(xù)期股票動(dòng)量效應(yīng)現(xiàn)象的原因，存續(xù)期短的公司動(dòng)量現(xiàn)象顯著強(qiáng)于存續(xù)期長(zhǎng)的公司動(dòng)量現(xiàn)象[ 11 ]。

（二）機(jī)構(gòu)投資者建倉(cāng)

基于證券市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論，流動(dòng)性是證券市場(chǎng)的主要特征之一，投資者的大額交易對(duì)股票價(jià)格和收益會(huì)產(chǎn)生一定的沖擊作用，投資者的大額交易往往更容易發(fā)生在流動(dòng)性高的證券市場(chǎng)。機(jī)構(gòu)投資者的專(zhuān)業(yè)分析能力、獲取信息能力以及持股變化情況都可以向市場(chǎng)傳遞信息，并且將這些信息轉(zhuǎn)化到股票價(jià)格之中，從而改善股價(jià)的信息質(zhì)量和市場(chǎng)效率。然而中小投資者受到自身能力和隨機(jī)因素的影響較大，其交易行為往往發(fā)生于累計(jì)漲幅和交易量高以及自身關(guān)注度高的投資組合。胡陽(yáng)等[ 12 ]認(rèn)為股票套利是一種風(fēng)險(xiǎn)套利而并非無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的“純”套利，建倉(cāng)作為機(jī)構(gòu)投資者特有的交易行為，由于機(jī)構(gòu)投資者本身往往并不希望瞬間買(mǎi)入“盡可能多”的股票，而是希望存在持續(xù)一段時(shí)間的建倉(cāng)過(guò)程。當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者普遍存在建倉(cāng)行為時(shí)，為了壓低買(mǎi)入價(jià)格，便會(huì)將其所需要的頭寸拆散，逐步買(mǎi)入。動(dòng)量效應(yīng)本質(zhì)上也是投資者對(duì)企業(yè)價(jià)值的判斷，當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)為當(dāng)前股票價(jià)值被市場(chǎng)低估時(shí)，便會(huì)持續(xù)買(mǎi)入其他投資者持有的股票。此時(shí)機(jī)構(gòu)投資者開(kāi)始增倉(cāng)，導(dǎo)致戶(hù)均持股比例增加，投資者持股集中度增大。在控制成交量的情況下，機(jī)構(gòu)投資者持有的股票數(shù)量越多，股票收益表現(xiàn)出強(qiáng)動(dòng)量現(xiàn)象會(huì)越明顯;然而如果控制機(jī)構(gòu)持股，高成交量的投資組合將不再表現(xiàn)出股票動(dòng)量現(xiàn)象，這一結(jié)果表明機(jī)構(gòu)投資者的交易行為會(huì)產(chǎn)生股票動(dòng)量現(xiàn)象。機(jī)構(gòu)投資者動(dòng)量交易行為會(huì)加重股票收益慣性，阻礙市場(chǎng)效率，但總體的交易行為還是在一定程度上能夠促進(jìn)資本信息傳播和股票價(jià)格發(fā)現(xiàn)，有利于提高市場(chǎng)效率。機(jī)構(gòu)投資者作為投資能力相對(duì)較強(qiáng)的投資群體，往往使用追隨價(jià)格趨勢(shì)的動(dòng)量交易策略，即買(mǎi)入前期收益較高的投資組合，賣(mài)出前期收益較低的投資組合，以此獲得超額收益[ 13 ]。并且從網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)的視角發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者重倉(cāng)持股并不存在顯著的動(dòng)量效應(yīng)，在控制其他因素的條件下，動(dòng)量效應(yīng)與網(wǎng)絡(luò)密度之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

梳理文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)現(xiàn)有研究主要從橫截面和時(shí)間序列兩個(gè)角度檢驗(yàn)股票收益的變化，從而驗(yàn)證動(dòng)量現(xiàn)象的存在性以及影響因素。已有研究的頻率選擇、時(shí)間窗口、樣本選擇和數(shù)據(jù)整理的方法不盡相同，在一定程度上可能導(dǎo)致研究結(jié)果存在差異。現(xiàn)有文獻(xiàn)已經(jīng)發(fā)現(xiàn)多個(gè)影響股票收益動(dòng)量現(xiàn)象的關(guān)鍵因素，但鮮有文獻(xiàn)考察機(jī)構(gòu)投資者建倉(cāng)行為對(duì)股票收益動(dòng)量現(xiàn)象的影響，本文的研究結(jié)果希望可以佐證這一因素是否可以作為影響股票動(dòng)量現(xiàn)象的關(guān)鍵因素之一。

三、研究假設(shè)

機(jī)構(gòu)投資者由于自身的信息優(yōu)勢(shì)和資金優(yōu)勢(shì)，與中小投資者相比，往往扮演著理性套利者的角色。由于我國(guó)股票動(dòng)量現(xiàn)象存在時(shí)變和非線(xiàn)性特征，機(jī)構(gòu)投資者為了可以在較長(zhǎng)的持有期內(nèi)獲得穩(wěn)定的收益，會(huì)傾向于采取買(mǎi)入（賣(mài)出）歷史收益率較高（較低）股票投資組合的套利交易策略。從理性經(jīng)濟(jì)人的角度，股票市場(chǎng)上大部分機(jī)構(gòu)投資者均屬于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型投資者。因此，與快速上漲的股票投資組合相比，投資者在交易過(guò)程中更傾向于買(mǎi)入緩慢上漲的投資組合[ 14 ]。在機(jī)構(gòu)投資者買(mǎi)入（賣(mài)出）股票的交易過(guò)程中，必然會(huì)引起股票價(jià)格和投資收益發(fā)生變化，進(jìn)而可能產(chǎn)生股票動(dòng)量現(xiàn)象。

機(jī)構(gòu)投資者建倉(cāng)行為的主要目的在于規(guī)避股票市場(chǎng)的套利風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。如果機(jī)構(gòu)投資者為了套利，在一個(gè)交易日內(nèi)迅速買(mǎi)入大量股票，必然會(huì)提高該股票的成交價(jià)格和投資成本，導(dǎo)致其投資風(fēng)險(xiǎn)增大;并且通常情況下，股票市場(chǎng)上的中小投資者會(huì)自愿選擇賣(mài)出持有的股票，主動(dòng)向有交易需求的機(jī)構(gòu)投資者提供流動(dòng)性，從而使股票市場(chǎng)的流動(dòng)性維持在一個(gè)正常范圍內(nèi)。如果機(jī)構(gòu)投資者采取瞬時(shí)買(mǎi)入大量股票的交易策略，可能會(huì)破壞股票市場(chǎng)的供需平衡狀態(tài)，增大股票市場(chǎng)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。因此，機(jī)構(gòu)投資者在交易過(guò)程中會(huì)采取一種緩慢、逐步購(gòu)買(mǎi)股票的方式完成交易行為，即機(jī)構(gòu)投資者會(huì)利用建倉(cāng)行為規(guī)避股票套利風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，從而獲得更多的超額收益。據(jù)此，提出本文的假設(shè)1：

H1：在一個(gè)季度內(nèi)，機(jī)構(gòu)投資者的增倉(cāng)（減倉(cāng)）行為會(huì)導(dǎo)致股票超額收益率增高（下降）。

首先，機(jī)構(gòu)投資者建倉(cāng)行為會(huì)加劇股票市場(chǎng)的波動(dòng)水平，影響股票的當(dāng)期收益，機(jī)構(gòu)投資者持股比例的凈增加也會(huì)提高下一期的投資者股票收益率[ 15 ]。與中小投資者相比，機(jī)構(gòu)投資者具有明顯不同的交易行為，往往會(huì)根據(jù)股票的歷史表現(xiàn)使用動(dòng)量交易策略。過(guò)去表現(xiàn)較好的股票會(huì)吸引機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行增倉(cāng)的交易行為，并且相對(duì)于被投資者減持的股票而言，增持的股票未來(lái)表現(xiàn)會(huì)更好，因而投資者獲得的投資收益會(huì)更多[ 16 ]。其次，機(jī)構(gòu)投資者可以更好地捕捉市場(chǎng)氣氛和投資者情緒的變化，其投資判斷和交易行為通常領(lǐng)先于中小投資者[ 17 ]。通常情況下，機(jī)構(gòu)投資者往往會(huì)選擇跟隨價(jià)格趨勢(shì)的動(dòng)量交易策略，即買(mǎi)入中小投資者持有的可能被市場(chǎng)低估的股票，將市場(chǎng)上可能存在高估的股票賣(mài)給中小投資者，這也對(duì)未來(lái)股票價(jià)格的漲跌起到助推作用。

機(jī)構(gòu)投資者發(fā)生增倉(cāng)行為時(shí)，意味著股票從中小投資者流向機(jī)構(gòu)投資者，活躍的機(jī)構(gòu)投資者可以增加股票市場(chǎng)的流動(dòng)性，提高信息傳遞的效率，減少交易雙方的信息不對(duì)稱(chēng)程度，投資者進(jìn)而可以獲得更多的超額收益[ 17 ]。當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者買(mǎi)入中小投資者持有的股票越多時(shí)，在未來(lái)股票價(jià)格上漲時(shí)投資者會(huì)獲得更多的股票收益。機(jī)構(gòu)投資者重倉(cāng)持股的交易行為對(duì)股票價(jià)格和投資收益均存在顯著影響，機(jī)構(gòu)投資者持有的股票比例越高，基于成本效益的原則，投資者更愿意主動(dòng)參與公司的經(jīng)營(yíng)管理，那么投資者獲取高額利潤(rùn)和降低風(fēng)險(xiǎn)的概率會(huì)越大[ 18 ]。

按照機(jī)構(gòu)投資者通常使用的動(dòng)量交易策略，如果股票收益在前兩個(gè)季度形成明顯的動(dòng)量現(xiàn)象，那么在下一個(gè)季度也可能會(huì)形成明顯的動(dòng)量現(xiàn)象。在前兩個(gè)季度的時(shí)間范圍內(nèi)，如果機(jī)構(gòu)投資者存在連續(xù)建倉(cāng)行為，那么就會(huì)形成季度股票收益動(dòng)量現(xiàn)象（如圖2所示）。但是根據(jù)有效市場(chǎng)假說(shuō)，股票的價(jià)格、收益變化以及機(jī)構(gòu)投資者的建倉(cāng)行為無(wú)法提前精準(zhǔn)預(yù)測(cè)，那么如何判斷股票收益動(dòng)量現(xiàn)象是由于機(jī)構(gòu)投資者建倉(cāng)行為產(chǎn)生還是由于機(jī)構(gòu)投資者使用動(dòng)量交易策略產(chǎn)生？根據(jù)前文假設(shè)1的理論推理，本文合理推斷是由于機(jī)構(gòu)投資者的建倉(cāng)行為產(chǎn)生了季度股票收益動(dòng)量現(xiàn)象，而與投資者使用的動(dòng)量交易策略關(guān)系不大。為驗(yàn)證機(jī)構(gòu)投資者增倉(cāng)（減倉(cāng)）的交易行為對(duì)股票收益動(dòng)量現(xiàn)象的影響，本文將樣本數(shù)據(jù)按照?qǐng)D1的方式進(jìn)行了分組。據(jù)此，提出本文的假設(shè)2：

H2a：在其他條件不變的情況下，機(jī)構(gòu)投資者增倉(cāng)行為與下一個(gè)季度股票市場(chǎng)的正動(dòng)量程度呈正相關(guān)關(guān)系;

H2b：在其他條件不變的情況下，機(jī)構(gòu)投資者減倉(cāng)行為與下一個(gè)季度股票市場(chǎng)的負(fù)動(dòng)量程度呈正相關(guān)關(guān)系。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以滬深兩市A股上市公司為研究樣本，選擇2012年1月1日至2019年12月31日已經(jīng)披露的季度數(shù)據(jù)。在考慮股票更名的情況下選擇始終處于上市狀態(tài)的個(gè)股，樣本數(shù)據(jù)做了以下處理：（1）刪除研究期間處于ST和*ST的樣本;（2）刪除主要變量缺失的樣本;（3）刪除屬于金融行業(yè)的公司樣本;（4）刪除上市時(shí)間不足一年以及賬面市值比為負(fù)的樣本;（5）對(duì)樣本變量進(jìn)行異常值縮尾處理。樣本數(shù)據(jù)主要來(lái)源于RESSET數(shù)據(jù)庫(kù)和CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）變量意義

1.被解釋變量

被解釋變量AR為股票的超額收益率（Abnormal Return），借鑒已有文獻(xiàn)的做法[ 19 ]，首先利用經(jīng)典的資本資產(chǎn)定價(jià)模型（Capital Asset Pricing Model，CAPM）計(jì)算個(gè)股的預(yù)期收益率，其次將其超過(guò)實(shí)際收益率的部分作為個(gè)股超額收益率的估計(jì)。當(dāng)股票超額收益率越大，即AR越大時(shí)，投資者獲得的投資收益會(huì)越高。

2.解釋變量

解釋變量PB為機(jī)構(gòu)投資者建倉(cāng)程度（Position Building），當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者開(kāi)始增倉(cāng)時(shí)，意味著股票市場(chǎng)上中小投資者的數(shù)量減少，即現(xiàn)有公司股東戶(hù)數(shù)減少，戶(hù)均持股比例增加;當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者開(kāi)始減倉(cāng)時(shí)，結(jié)果相反。借鑒胡陽(yáng)[ 20 ]的做法，本文利用戶(hù)均持股比例的變化率作為衡量機(jī)構(gòu)投資者建倉(cāng)程度的代理變量，利用季度超額收益率的變化率作為動(dòng)量幅度（Momentum Degree）的代理變量，以此衡量機(jī)構(gòu)投資者使用動(dòng)量策略的交易行為。

3.控制變量

借鑒已有文獻(xiàn)，本文還控制了以下變量：換手率（Turn）、成交量（Vol）、凈資產(chǎn)收益率（Roe）、公司規(guī)模（Size）、市盈率（PE）、賬面市值比（HML）、財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)（Lev）、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（ATR）、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率（GOP）。為了消除年份和行業(yè)的影響，本文引入年度和行業(yè)虛擬變量，并且在回歸分析時(shí)控制了年度和行業(yè)固定效應(yīng)。變量的具體定義見(jiàn)表1。

（三）回歸模型

為檢驗(yàn)假設(shè)1，建立模型（1）：

ARit=a0 + a1PBit + a2Turnit + a3Volit + a4Roeit + a5PEit +a6HMLit + a7Sizeit +

a8Levit + a9ATRit + a10GOPit + a11Year +

a12Ind+？著? ?（1）

為檢驗(yàn)假設(shè)2，建立模型（2）：

ARit=a0 + a1PBit + a2MDit + a3Turnit + a4Volit + a5Roeit +

a6PEit + a7HMLit + a8Sizeit + a9Levit + a10ATRit + a11GOPit +

a12Year+a13Ind+？著? （2）

根據(jù)前文分析，本文在模型（1）中主要關(guān)注a1的符號(hào)，機(jī)構(gòu)投資者建倉(cāng)行為與股票超額收益率正相關(guān)，預(yù)期a1>0;在模型（2）中主要關(guān)注a1和a2的符號(hào)，如果前兩個(gè)季度存在明顯的股票收益動(dòng)量現(xiàn)象，那么下一季度繼續(xù)存在該現(xiàn)象取決于機(jī)構(gòu)投資者的建倉(cāng)行為，預(yù)期a1>0，a2>0，并且按照有效市場(chǎng)假說(shuō)，機(jī)構(gòu)投資者建倉(cāng)的市場(chǎng)勢(shì)力比動(dòng)量幅度更加強(qiáng)勁。

五、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2是實(shí)證檢驗(yàn)中主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)，股票超額收益率的均值為0.009，最大值為0.713，最小值為-0.391，中位數(shù)為-0.018，標(biāo)準(zhǔn)差為0.189，說(shuō)明不同企業(yè)之間超額收益率的波動(dòng)程度和差異較大，這可能受到企業(yè)的規(guī)模、成交量、換手率等其他因素的影響。機(jī)構(gòu)投資者建倉(cāng)行為的均值是-0.001，最大值為60.158，最小值為-66.881，中位數(shù)為1.645，說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者的建倉(cāng)行為主要受到不同企業(yè)股東戶(hù)數(shù)和戶(hù)均持股比例的影響。控制變量均呈現(xiàn)不同程度的右偏分布，均值、中位數(shù)差異較大。

（二）相關(guān)性分析

模型（1）中股票超額收益率與機(jī)構(gòu)投資者建倉(cāng)行為的相關(guān)系數(shù)為0.035，在1%的水平上顯著正相關(guān);與換手率、成交量、凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率以及營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率都在1%的水平上顯著正相關(guān);與市盈率、經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)和公司規(guī)模均在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)。模型（2）中股票超額收益率與機(jī)構(gòu)投資者建倉(cāng)行為的相關(guān)系數(shù)為0.035，與動(dòng)量幅度的相關(guān)系數(shù)為0.028，均在1%的水平上顯著正相關(guān)，與換手率、成交量以及凈資產(chǎn)收益率在1%的水平上顯著正相關(guān);與資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在10%的水平上顯著正相關(guān);與賬面市值比和公司規(guī)模在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān);與經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)在10%的水平上顯著負(fù)相關(guān)。兩個(gè)模型變量之間相關(guān)系數(shù)的絕對(duì)值都小于0.6，初步判斷不存在多重共線(xiàn)性（限于篇幅，表略）。

（三）回歸分析

從表3的回歸結(jié)果可以看出，列（1）中解釋變量的回歸系數(shù)為0.0009，t值為16.11，且在1%的水平上顯著正相關(guān)。說(shuō)明在一個(gè)季度內(nèi)，機(jī)構(gòu)投資者的建倉(cāng)行為會(huì)顯著影響股票超額收益率，即機(jī)構(gòu)投資者的增倉(cāng)（減倉(cāng)）行為，會(huì)導(dǎo)致超額收益率相應(yīng)增高（下降），實(shí)證結(jié)果支持本文的H1。列（2）為正動(dòng)量組的回歸結(jié)果，解釋變量機(jī)構(gòu)投資者建倉(cāng)行為的回歸系數(shù)為0.0007，t值為5.20;動(dòng)量幅度的回歸系數(shù)為0.0000，t值為2.91;與圖3的結(jié)果一致。說(shuō)明當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者建倉(cāng)行為與動(dòng)量策略同時(shí)存在時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者建倉(cāng)的市場(chǎng)勢(shì)力會(huì)強(qiáng)于其使用動(dòng)量策略的市場(chǎng)勢(shì)力。這一結(jié)果也符合有效市場(chǎng)假說(shuō)，說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者的增倉(cāng)行為與股票收益動(dòng)量現(xiàn)象存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，即在前兩個(gè)季度存在明顯的正動(dòng)量現(xiàn)象時(shí)，如果機(jī)構(gòu)投資者在下一季度發(fā)生增倉(cāng)行為，股票收益會(huì)發(fā)生持續(xù)的正動(dòng)量現(xiàn)象;反之，股票收益發(fā)生反轉(zhuǎn)現(xiàn)象。實(shí)證結(jié)果支持本文的H2a。列（3）為負(fù)動(dòng)量組的回歸結(jié)果，解釋變量機(jī)構(gòu)投資者建倉(cāng)行為的回歸系數(shù)為0.0017，t值為16.88;動(dòng)量幅度的回歸系數(shù)為0.0000，t值為3.61;同樣與圖3的結(jié)果一致。回歸結(jié)果表明機(jī)構(gòu)投資者的減倉(cāng)行為與股票收益動(dòng)量現(xiàn)象存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，即在前兩個(gè)季度存在明顯的負(fù)動(dòng)量現(xiàn)象時(shí)，如果機(jī)構(gòu)投資者在下一季度發(fā)生減倉(cāng)行為，股票收益會(huì)發(fā)生持續(xù)的負(fù)動(dòng)量現(xiàn)象;反之，股票收益發(fā)生反轉(zhuǎn)現(xiàn)象。實(shí)證結(jié)果支持本文的H2b。

六、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文利用Logit模型檢驗(yàn)了投資者持股集中度變化程度對(duì)股票收益動(dòng)量現(xiàn)象的影響。在前后兩個(gè)季度內(nèi)，股票收益發(fā)生正動(dòng)量現(xiàn)象取值為1;反之，股票收益發(fā)生負(fù)動(dòng)量現(xiàn)象則取值為0。使用穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤進(jìn)行Logit估計(jì)。

從表4的Logit模型的回歸結(jié)果中不難發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者的建倉(cāng)行為（PB）與股票收益動(dòng)量現(xiàn)象存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。這也佐證了本文提出的機(jī)構(gòu)投資者的建倉(cāng)行為是影響股票收益動(dòng)量現(xiàn)象的一個(gè)重要因素。

七、研究結(jié)論

本文以2012年至2019年滬深A(yù)股上市公司公開(kāi)披露的季度數(shù)據(jù)為研究樣本，考察了機(jī)構(gòu)投資者建倉(cāng)行為對(duì)股票收益動(dòng)量現(xiàn)象的影響。本文研究發(fā)現(xiàn)：第一，在一個(gè)季度內(nèi)，機(jī)構(gòu)投資者的建倉(cāng)行為與股票超額收益率呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)性，即機(jī)構(gòu)投資者增倉(cāng)（減倉(cāng)）行為會(huì)導(dǎo)致股票超額收益率增高（下降）。第二，通過(guò)對(duì)股票動(dòng)量現(xiàn)象分組發(fā)現(xiàn)，如果股票收益在前兩個(gè)季度存在明顯的動(dòng)量現(xiàn)象，那么下一季度的股票收益率仍然取決于機(jī)構(gòu)投資者的建倉(cāng)行為。第三，本文利用前兩個(gè)季度的股票收益動(dòng)量現(xiàn)象，將樣本數(shù)據(jù)分為正動(dòng)量組和負(fù)動(dòng)量組檢驗(yàn)了機(jī)構(gòu)投資者的建倉(cāng)行為對(duì)投資組合收益的影響。研究表明，在其他條件不變的情況下，對(duì)正動(dòng)量組而言，如果下一季度機(jī)構(gòu)投資者大幅度買(mǎi)入投資組合，則股票動(dòng)量現(xiàn)象持續(xù);反之，發(fā)生股票反轉(zhuǎn)現(xiàn)象。負(fù)動(dòng)量組和正動(dòng)量組的結(jié)論類(lèi)似。因此，本文的研究結(jié)論驗(yàn)證了機(jī)構(gòu)投資者具有強(qiáng)大的市場(chǎng)影響勢(shì)力，機(jī)構(gòu)投資者的建倉(cāng)行為會(huì)對(duì)股票收益動(dòng)量現(xiàn)象產(chǎn)生顯著的影響。并且由于股票的價(jià)格和收益無(wú)法提前精準(zhǔn)預(yù)測(cè)，本文的研究結(jié)論也驗(yàn)證了有效市場(chǎng)假說(shuō)，在一定程度上對(duì)有效市場(chǎng)假說(shuō)起到了補(bǔ)充和完善的作用。

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