城投債風險管理

于耀添

自2009年地方政府被允許組建融資平臺發行城投債以來，城投債作為地方政府融資的手段曾經紅極一時。高峰時期，2013年6月，全國以城投債為主要形式的地方政府債務達17.89萬億元。

2014年8月，預算法修訂賦予了省級政府發債的權利，并進行限額管理。2017年5月，地方政府債券余額首次超過國債，成為我國債市第一大品種。截至2021年12月19日，地方債存續總規模達到30.27萬億元。

與此同時，2021年1月—11月，城投債發行規模為5.3萬億元，但受到期量大、再融資需求高的影響，凈融資僅有1.8萬億元，較2020年同期下降3.5%。這種情況下，有沒有必要保留城投債？

與我國金融環境相似，澳大利亞債券發展歷史上先后誕生了國庫公司債和地方政府債券，類似我國的城投債和地方政府債券。

澳大利亞聯邦成立于1901年，有3個行政層級：?1個聯邦政府、6個州政府和2個自治區政府以及537個地方政府（Council）。澳大利亞聯邦成立后，只有聯邦政府有發債權。上世紀80年代，澳大利亞各州出現資金短缺，但法律禁止州政府和地方政府（Council）發債。在此背景下，各州政府相繼組建國庫公司（Treasury?Corporation），類似我國的城投公司。州國庫公司發行公司債券，并且有州政府擔保，必要時可以從澳大利亞中央國庫公司貸款彌補資金缺口。

1992年澳大利亞法律賦予州政府獨立發債權，于是各州相繼發行地方政府債券，這一點也和我國類似。但是地方政府債券的出現，并沒使澳大利亞國庫公司債券退出歷史舞臺，相反，大部分州的國庫公司債券發行數額都超過地方政府債券，是第一大融資債券品種。

這種情況的主要原因是，澳大利亞各州國庫公司債券不直接計入地方政府債務。雖然有地方政府擔保，但不存在嚴格的市場約束，也不計入地方政府債券限額，利率（收益率）更高，因而受到地方政府和金融市場的歡迎。

關于利率優勢，2021年12月24日的市場數據顯示：?2033年到期的澳大利亞聯邦國債的收益率為1.56%，2030年到期的澳大利亞新南威爾士州政府債券的收益率為1.73%，2033年到期的澳大利亞新南威爾士州國庫公司債的收益率為2.09%。國庫公司債收益率最高，且比國債收益率高0.53個百分點（53個BPS）。

據澳大利亞央行——澳大利亞聯儲2021年12月1日公布的最新數據，該行共持有各種政府債券（國債、地方債、國庫公司債等）3263.01億澳元，其中，國庫公司債達613.12億澳元。國庫公司債在澳大利亞的歡迎程度由此可見一斑。

澳大利亞的國庫公司債和地方政府債券能和諧共存，我國的城投債和地方債也能做到，二者并不是此消彼長的關系。城投債存續的關鍵是風險管理。

2018年以后，城投非標違約陸續發生。從行政級別來看，主要發生在地級平臺和縣級平臺。2020年疫情發生后，在監管當局和各級政府的努力下，?城投非標違約有所減少。但從澳大利亞和世界各國對準政府債券（包括城投債）的監管經驗來看，沒有永遠“金身不破”的準政府債券。

借鑒澳大利亞經驗，中國的城投債風險管理可考慮加強以下幾點：

澳大利亞聯邦政府1927年成立借款委員會，統一監管聯邦和各州、自治區政府的對外借款事宜。借款委員會結合州政府的財務狀況、澳大利亞總體基礎建設需求和澳大利亞宏觀經濟，對州和自治區政府融資計劃進行詳細審查。這樣就避免了局部突出因而影響全局的矛盾，因為地方政府如果舉債過多，會增加國家財政風險。

具體操作中，州政府發行債券時需提前向借款委員會申請，并說明本級政府的現金、盈虧、金融資產情況。借款委員會審批并設定州政府的對外債務限額。

借款委員會其實起到了幫助聯邦政府和州政府協同管理地方債務的作用，對我國的城投債和地方債務管理有積極的借鑒作用。

澳大利亞引入國際知名評級公司為地方政府債券進行信用評級，此舉一石兩鳥。?其一，監督州政府重視信用積累，按時償還債務;其二，確保地方政府債務利率合理化。

引入信用評級機制后，經濟發展水平高、債務余額少、信用評級高的州政府能以較低利率發行國庫公司債和地方政府債。反之，財政狀況不佳、評級差的州政府融資成本必然高。

引入信用評級是澳大利亞聯邦政府風險管理的主要措施之一，客觀上起到了監督州政府舉債的作用。

澳大利亞施行地方政府債務信息公開的制度，以接受社會公眾監督。這主要體現在3個方面：?第一，預算公開。澳大利亞《預算誠信章程法》第一章第2條要求各級政府財政部定期編制和公開財政報告。隨后出臺的《財政責任法》細化了相應的20條財政原則。第二，會計報表公開。澳大利亞聯邦政府要求地方政府按權責發生制編制財務報表并公開。報表要反映本級政府的直接負債和或有負債，具體包括債券、各種應付款等債務細節。第三，統計報表公開。澳大利亞聯邦政府要求地方政府按照AASB1049準則編制財政統計報告，以公開財政總量數據和統計報表。

在借款委員會監督債務償還的同時，澳大利亞各州政府會通過增加稅收、資產私有化、清算拖欠等措施化解風險、按時償債。另外，澳大利亞聯邦政府起到了最后償債屏障的作用。主要體現在兩個方面。第一，聯邦政府按照“橫向財政均衡”原則，在必需時向地方政府撥款。第二，如果發生自然災害，聯邦政府承擔部分災害救助和恢復安排款項。

（作者系獨立風險顧問，歷任中國銀行外匯交易員、普華永道風險管理經理、澳大利亞Aetos資本集團資深分析師等職。）

（本文刊發于《中國經濟周刊》2022年第1期）