PPP模式下高速公路投資項目財務風險分析與防范

文/李雯哲（北京化工大學）

一、引言

高速公路作為公共基礎設施，在我國具有一定程度的社會公益屬性，投資主體長期以來是以政府直接投資為主。隨著高速公路建設投資規模的迅猛擴張，地方政府面臨著巨大的資金壓力。因此，致力于尋找高速公路投融資新模式、填補高速公路項目建設資金缺口，成為高速公路可持續健康發展的新命題。在保證穩定增長、降低負債水平等多重壓力的背景下，高速公路PPP模式作為一種新的投融資模式應運而生。該模式本質上是政府讓渡項目資產一定期間經營權和收益權，通過引進社會資本方共同參與融資、建設和管理，從而減輕政府債務壓力。目前隨著PPP模式下高速公路投資規模的快速發展及大量項目進入運營狀態，項目實施過程中隱藏的財務風險也將隨時凸顯，實施過程中如何及時分析識別財務風險因素，如何有效防范應對財務危機發生，是社會資本方迫切需要解決的重要課題。

二、財務風險因素分析

PPP模式下高速公路項目主要的財務風險影響因素有：（1）宏觀調控風險。包括國家宏觀經濟政策調控、產業結構調整、金融風險防范、工程承包市場、主要材料供需變化、勞動力市場價格變動、通貨膨脹等。（2）政策性風險。行業政策變化，如土地供應、稅收制度、環保政策等變化都將導致項目預期現金流流入流出與實際值有差異。（3）利率風險。在項目開發建設中，如果浮動利率上升，項目整體投資成本將上升，項目投資收益將不可避免地受損。（4）技術風險。在項目實施過程中，如果缺乏有效的施工、管理經驗，施工技術把關不嚴，投放進度不合理都將導致項目投資成本增加。在項目開發的前期和建設期，技術風險是一個主要風險因素[1]。

對PPP模式下高速公路項目財務風險因素進行分析，在項目準備期主要有確定資本金比例、股權結構、融資結構及貸款利率，這些都將直接影響項目籌資性現金流；在此期間沒有經營性現金流流入，如果出現資金使用效率不高，融資不及時、不到位等現象都將引發財務危機。在建設期主要有征地拆遷、工程進度、工程質量、設計變更、建安費用、咨詢、設計等經營性和部分利息支出，在此階段，務必要保證工程現場資金需求，如果融資放款未能與工程進展匹配，則會直接影響到項目開發進度，導致經營風險。在項目運營期已有經營性現金流入，除開部分項目建設、運營、管理支出外，面臨的最大風險是到期還本付息壓力。

高速公路PPP項目涉及諸多利益相關者和風險因素，資金流動性受較多不確定因素影響。如果經營性現金流不足，長期未能轉正，則該項目很可能無法完成或面臨虧損，將陷入財務危機。

三、現金流風險分析

高速公路PPP項目具有參與方多、建設周期長、投資規模大等特點，項目資金流動性風險隨著投資的不斷投入一直處于高位狀態，一旦出現資金缺口，財務風險也會陡增。對高速公路PPP項目各利益相關者現金流進行分析如下。

在項目準備期，由政府授權實施機構、社會資本方根據股權比例注入資本金，金融機構貸款資金根據融資計劃分批注入項目公司，無現金流入流出，但資本結構及融資成本的確定會影響建設期、運營期現金流情況。在項目建設期雖無任何現金流入，但會發生建設成本及融資利息的現金凈流出，總體持續增長，流動性風險處于高峰狀態，一旦資金短缺，財務風險驟增。進入項目運營期后，開始有運營收入，可獲取政府、使用者付費收入以及所形成資產的回收，逐漸形成現金流入，除發生必要的運營維護成本、現場管理及稅收支出外，面臨的主要現金流出就是到期還本付息的壓力, 在扣除上述費用后，有盈余的按合同約定股權比例在各股東間分配，在該階段保證項目償債能力及盈利能力極為重要[2]。

從以上分析看，高速公路PPP項目現金流風險是引發財務危機的主要風險源，項目全生命周期現金流風險程度及特點不同，面臨的主要現金流風險也不同。管理好各階段現金流，是防范財務風險，順利實施項目的重要保障。

四、財務風險防范原則與存在問題

（一）財務風險防范原則

PPP模式下高速公路基礎設施項目是兼具商品及公共產品雙重屬性。結合高速公路PPP項目財務風險特點，其設計原則應考慮以下幾方面要求：（1）全面性。選用的指標要盡量全面地反映項目不同階段、不同重點的主要風險，不能只反映某一階段或某一方面的風險。（2）重點性。選用的指標要能反映重點問題，少而精，突出項目執行中的主要矛盾。（3）計量性。選用的指標要能夠獲取相應的數據，能定量計算或分析。（4）實用性。選用的指標或數據要可用于整理、分析，便于項目投資者采取預警措施，糾正偏離行為，實現管控目標。

（二）財務風險防范存在問題

目前高速公路PPP項目的財務風險防范尚存在以下幾方面問題：（1）現行評價指標不能實現項目及資本金現金流、項目融資結構的判定、財務內部收益率的預警識別、動態監測；（2）主要的財務評價指標，與投資進度、工程管理等現場情況掛鉤不及時，風險量化評價不足；（3）對項目現金流動性的預測不足，投資過程控制不足，面臨項目投資超概算或者建設期延期、資金閑置或調度不及時以致資金缺口等問題。PPP項目現有現金流管理體系無法滿足財務風險管控要求，為此，對PPP 項目建設過程的財務風險進行實時預警與監控，搭建風險預警系統實屬必要[3]。

五、財務風險防范內容

基于高速公路PPP項目的特點，結合其各階段現金流風險與財務風險關系的分析，本文PPP模式高速公路投資開發項目的財務風險防范主要內容有：以項目投資開發、生產計劃為基礎，以項目各階段現金流為載體，運用財務分析、因素分析、綜合分析等方法，針對項目全生命周期現金流進行統計、監控與分析，并與預期值進行比較，對重大偏離行為向項目利益相關者發出警示，實現對項目投資、建設、運營全過程財務風險實時監控，讓項目處于風險可控范圍內。

（一）項目準備期財務風險防范內容

PPP項目準備期主要是測算資本金比例，項目投資收益率的大小，設計融資方案，確定股權與債務融資比例，設置各股東的股權比例，進行項目可行性研究論證。因此，基于項目準備期階段開發內容特點，此階段主要選取與現金流風險有關，同時對項目未來收益影響大的風險指標，主要考慮融資結構指標、融資成本指標和項目經濟評價指標。①融資結構指標。主要包括：股本結構比例、資本金與債務資金比例、總債務額與總投資額比例。②融資成本指標。包括資本金融資成本、債務融資成本，在設計融資方案時應綜合考慮，通常選擇綜合成本較低的方案，并運用到對項目投資收益測算中。③項目經濟評價指標。主要包括：財務凈現值（NPV）、成本收益比、投資回收期與財務內部收益率。

（二）項目建設期財務風險防范內容

從前述對PPP項目建設期現金流風險分析可知，該期間沒有經營性現金流入，但仍需要投入大量建設資金。因此，該期間最大的財務風險就是融資放款是否與投資進度匹配，是否滿足施工、設計、征地拆遷等建設資金需求。籌資風險將直接影響項目建設進度、成本管控和質量管理等。項目進入建設期后，重點關注的是如何預見性籌集資金，合理保證資金需求，有效控制融資成本，確保籌集資金與投資進度、施工生產等保持一致。在工程建設項目中，常用贏得值法來分析目標執行情況與目標預期之間的差異，判斷項目預算成本與進度實施情況；主要對比實際項目和計劃之間的差異，再根據差異，調整和控制未來事件的發展；基本要素是用現金流量來表現項目的進度，用現金流量凈額來表現項目的成果；利用計劃工作量的預算費用、已完成工作量的實際費用、已完成工作量的預算費用三個參數來預測項目完成的時間和成本，從而判定項目的預計進度和預計實施成本；并且引入工程質量、征地拆遷等指標，分階段，分重點，對項目現金流情況進行分析，并對重點項目的施工成本、建設進度、工程質量和征地拆遷差異進行對比分析[4]。

（三）項目運營期財務風險防范內容

項目運營期的主要任務是除了部分建設、維護任務、繳納稅費外，就是公司利潤分配和到期還本付息問題。因此，該階段財務風險防范內容主要是償債能力與利潤分配問題，重點關注利潤分配、到期還本付息等財務指標。與項目準備期、建設期現金流指標不同的是，準備期及建設期是基于對項目資金流量的預測基礎上，而運營期是基于項目運營過程中實際現金流入與流出。

六、財務風險防范措施可行性

（一）項目準備期財務風險防范措施可行性

PPP模式高速公路投資項目的準備期財務風險預警指標主要包括融資結構指標、資本成本指標和項目經濟評價指標。采用PPP模式進行本身就直接解決了政府融資困難問題。

設置融資結構指標主要用于測算項目各投資方出資比例。設置股本與債務資本比例主要是反映資本金與債務資金的比例關系。設置資本成本指標主要是反映當融資成本過高時，需要及時分析債資比與融資利率是否合理。為了能夠分析項目的盈利能力，需要設定收益率指標。項目只有在實際收益率高于預期收益率時才可行，執行才有意義[5]。

（二）項目建設期財務風險防范措施可行性

在建設期，項目沒有經營性現金流入只有流出，資金的需求量將隨著工程進度的推進越來越大，籌資風險也越來越大。

設立尚可使用期間指數指標可以測算出現有資金在現有日均流出現金量情況下還可以使用天數。設立進度績效指數SPI指標可以反映項目實際推進進度與預期的偏離度。設立期間資金日均存量指數，可以反映項目資金連續期間資金存量指數，閑置狀態[6]。

結合以上指標，能夠預測現有資金能否滿足項目投資開發需求，投資開發進度與預期的偏離程度等。

（三）項目運營期財務風險防范措施可行性

結合PPP模式下高速公路投資開發項目自身特點的考慮，運營期間，需要保證項目正常運營，同時也要確保能夠按時償還本息。因此，該階段設立的已獲利息倍數與償債覆蓋率兩個指標可以有效預測項目有無債務清償能力，再看項目是否能保證投資者的預期收益率。該階段的利潤分配能力指標可以有效地對項目的實際收益率進行預測，并與預期收益率進行比較，以確定項目利益分配方案。

從可行性分析的各個階段看，基于現金流角度設立的財務風險防范指標系統能夠有效預警防范PPP模式高速公路投資項目的財務風險。

七、結論建議

（一）現金流風險是高速公路PPP項目財務風險的主要內容之一，應重點防范

高速公路PPP項目投資規模大、經營周期長以及資本結構復雜和靈活性，要求投資者對現金流動性、貨幣時間價值、項目經濟效益實時動態監測。構建基于現金流視角的財務風險防范系統，有助于PPP合同履約及投資者實現項目在投、建、運營過程中對項目全生命周期財務風險實時監控，促進PPP 項目投資目的實現。

（二）加強高速公路PPP項目建設全周期的風險把控

在高速公路PPP項目實施過程控制中，須在保證項目投資收益率前提下，合理設計股權結構和融資結構，有效控制負債規模來降低財務風險。在建設期，加強項目投資進度管控、工程施工管理，合理把握資金放貸進度，避免資金余額長期過大，提高資金使用效率。運營期，及時回收資金，

強化資金使用預算，確保還本付息能力及收益分配等，為PPP項目履約及最終實現PPP項目投資目的打下基礎。

（三）加強信息化建設可以有效提高財務風險防范水平

認真梳理財務風險防范指標，并與對應的警戒線以圖表或顏色形式在財務系統中對比顯示，直觀動態地反映各項目財務風險狀況，通過手機或電腦實時輸送到決策者手中，以便決策者對風險情況做出及時的應對，提高風險應對能力。