股權結構與公司風險管理研究
——以民營集團式企業為例

文/趙莉（中基寧波集團股份有限公司）

民營經濟是我國社會主義市場經濟的重要組成部分，近年來，隨著民營企業規模的壯大，民營企業在地區經濟中的重要程度也與日俱增。國家市場監督管理總局披露的數據顯示，2012-2021年，我國民營企業數量由1085.7萬增長至4457.5萬，10年間實現雙倍增長。同時，民營企業在企業總量中的占比也由79%上升至92%，在維護經濟增長態勢、促進創新創業、增加就業和改善民生等方面發揮著重要價值。伴隨著民營企業總量的增長，頭部民營企業崛起為大型集團，進入更加寬廣的國際市場和資本市場，2021年，我國102家民營企業營收總額超過1000億元，435家民營企業營收總額在100億元-500億元之間。大型民營集團式企業如華為、復星國際、聯想控股等已成為創新經濟的領頭羊。而在民營集團式企業尋求規模化發展的過程中，尋求資本市場上市成為重要途徑，但是盲目尋求上市而忽略了企業股權結構變化導致的諸多風險，是致使眾多民營企業經營破產的關鍵誘因。大量的研究表明，上市后企業股權結構會影響企業價值，出現控股股東控制公司，利用關聯交易和資金擔保等方式做空公司更是時有發生。如何在民營集團式企業資本化擴張的過程中避免出現因股權結構變化而導致企業的系統性金融風險，是提高民營企業經營水平的關鍵所在。

一、股權結構與公司風險管理關聯機制

股權結構指的是股份公司總股本中由不同性質的股份所占的比例及其相關關系。股權結構是上市公司經營管理結構的基礎，在特定股權結構的基礎上，公司治理結構得以形成并對企業治理發揮作用，最后產生對企業行為和績效的影響。現階段，股權結構的含義主要包括股權集中度和股權構成兩方面。從股權集中度角度來看，可分為前五大股東持股集中的股權結構和公司內沒有大股東且所有權與經營權分離的分散式股權結構和相對集中的股權結構。而在股權構成方面來看，不同背景的股東集團持有股份的變化反映了企業股權構成的合理性。不同股權結構由于在處理企業資本和控制經營結構方面存在差異，因而會改變公司的經營戰略，造成一定的風險。比如有的學者研究認為，在股權集中的背景下，頭部大股東基本掌握了公司的實際控制權，繼而對公司經營的方向產生控制的欲望，從而也引發了中小股東的代理沖突，導致企業經營風險。也有研究認為，企業控股股東的性質也是導致企業風險的誘因，特別是我國民營企業由于制度所限而產生融資約束問題，尤其是國資大股東對民營企業造成的融資困境尤其嚴重，這在一定程度上會導致民營企業經營風險上升。

綜合來看，民營集團式企業股權結構與公司風險管理關聯機制主要體現在如下三個方面。

第一，股權集中度增加導致公司治理風險。公司前五大股東持股比例的增加將導致大股東對公司利益的關切程度上升，更加偏向于通過參與公司經營治理保證自身利益能夠實現。相反，當控股股東持股比例較低時，控股股東更愿意通過經理部門進行管理，因而隨著股權集中度的增加，公司經營治理的風險也將增加。

第二，控股股東性質與企業融資風險。按照股權構成來看，現階段我國大型民營集團式企業中均有中央控制或地方控制資本控股，不同控股股東性質對企業的影響存在差異性。主要表現在國有資本對民營上市企業融資的控制，因此民營企業中控股股東主要為央企或國企的，在獲得融資幫助方面具有一定優勢，而民營控制人上市企業具有較強的融資約束，這也不利于企業的未來發展。

第三，股東活躍程度與企業風險。學者研究表明，企業一年內股東大會召開的次數與獨立董事的比例呈正相關關系。且隨著獨立董事占比的提升，股東大會召開的次數增加，更多的中小股東可通過股東大會進入有關公司治理與經營狀況的討論，這將有利于化解企業經營的危機與風險。因此在現有股權結構和治理結構之下，通過增加股東大會召開次數減少企業控股股東與中小股東之間的代理成本對于識別企業經營風險具有一定幫助。

二、民營集團式企業股權結構與風險管理現狀分析

（一）案例介紹

JD集團是國內互聯網電商領域具有代表性的大型民營集團式企業。自2007年開始，公司不斷通過外部融資提高經營能力，至今已進行3輪累計5億美元的融資并于2014年正式上市。上市后，公司經營規模不斷擴大，同時市值日益提高。

（二）企業股權結構

根據JD集團的招股書，企業上市之后共發行流通股217.88萬股，全部在資本市場中自由流通，集團招股書信息顯示，公司由創始人、國有資本、外資等共同持股，前五大股東持股比例達到93.2%，其中集團創始人所持股份占全部比例的19.37%，投票權達到85.4%，創始人具有良好的企業控制權。

（三）風險識別

1.中小股東視角下的風險識別

分析JD集團案例可知，該集團目前具有股權集中度高的特征，創始人和主要投資機構作為大股東在很大程度上增加了企業的管理風險。主要體現在如下兩個方面。

第一，增加中小股東的投資風險。前文的分析顯示，股權結構會影響管理層的決策能力，通常股權占比較大的股東在公司經營中擁有更多的決策權利，大股東出于自身利益往往會在行使表決權時偏向于對自己有利的決策。但此時對于中小投資者而言，其投票表決權利會受到一定影響，繼而損害中小股東的參與權和知情權。一般而言，中小投資者會根據企業的盈利狀況判斷是否進行投資，企業良好的盈利結構將顯著影響中小股東的分紅收益，當企業經營狀況良好時，中小股東對企業的未來發展前景抱有信心，因而會不斷通過購買本公司股票的方式參與投資。但受到大股東對公司經營治理的約束和控制，企業往往難以在競爭激烈的市場中做出最佳資源配置和經營布局，因此會導致中小股東的收益受到損害，同時也會對中小股東的收益預期產生損害，由此產生惡性循環導致投資風險增加。

第二，造成利益分配不均的治理風險。公平公正是上市公司利益分配的主要原則，對于民營集團式企業而言同樣如此，通過合理的利益分配能夠實現公司管理層與中小股東之間的協調關系，推動企業平穩發展。但在資本市場中，企業多以盈利為主要目標，其關鍵體現在向股東分配權益方面的能力，根據股東持股比例的多寡，利益分配機制也會存在偏差。對于本文案例JD集團而言，集團創始人投票權達到85.4%，具有絕對控制權，創始人可以根據自身意志左右公司的經營行為，因而相比其他投資者特別是中小股東而言會導致利益分配不均的風險。

2.管理層視角下的風險識別

企業管理層的基本構成是各部門的管理者，管理層對公司日常經營性事務負責，因而穩定的管理層對于提升企業凝聚力具有重要意義。而由于股東權力集中導致管理層股份占比極小，在JD集團這一比例不足1%，因而這也會導致管理層的管理積極性下降。在公司未對管理層進行特殊的股權激勵的背景下，往往出現高級管理者紛紛主動離開管理崗位甚至進入對手企業的情況，給企業的內部管理組織帶來較大影響。一般情況下，由于管理層效益激勵不足而導致企業經營創新水平下降、管理荒疏的問題，對于民營企業集團而言是系統性風險的主要來源。

3.企業內部監督視角下的風險識別

民營集團式企業完成上市后要受到證監會等外部監督機構的監管，與此同時也受到公司內部董事會的監督。JD集團由具有公司絕對控制權的大股東直接提名獨立董事，對企業內部事務進行監督，由此可能導致獨立董事監督管理能力下降，特別是獨立董事與集團大股東利益貼近的情況下，獨立董事在行使監督職能的同時，也受到公司大股東意愿的影響并產生某些錯誤甚至偏私的監管行為，致使企業的經營風險增加。

三、股權結構制約下民營集團式企業風險管控措施

（一）中小股東視角下的風險管控

鑒于本案例研究企業所具有的股權集中特征，中小股東要想提升自身參與集團業務、行使話語權的能力需要從如下兩個方面入手。

一方面，企業要加強資金預算管理，生產經營部門和財務部門需建立更加完善的資金管理制度，定期對大額資金頭寸進行預算，在董事會中商議明確資金用途。同時加強對不同資產和負債的管理水平，進一步完善資產負債期限結構，增強企業資產與負債管理的能力。在此基礎上，企業可利用自身在行業內的競爭優勢，進一步擴充自身在金融機構方面的綜合授信額度，確保將流動性風險的發生概率壓縮至最低水平。

另一方面，為保證企業不因流動性危機而產生經營風險，中小股東應更加重視對企業風險預警信息的關注，適應中小股東管理話語權缺失的情況，強化建立完整的企業經營信息披露體系，達到企業各項經營管理工作的制度化與流程化，在此背景下做到企業規范分紅，增強中小股東對企業的認可程度，繼而維持投資信心。

（二）管理層視角下的風險管控

在股權集中且股權構成偏向國有資本的民營集團式企業中，管理層的權益水平處于低位，大股東或創始人則處于把控全局的地位，正如本文案例企業，創始人具有高表決權，因而往往使管理層的管理能力弱化。從管理層視角來看，需要進一步提升管理層積極性，提高管理操作系統性風險的評估和監控能力。一方面，企業應加強操作風險管理體系建設，通過持續加強內部控制明確管理層各部門間的分工與職能，密切監測風險限額的利用情況，檢查管理層風險權限的使用情況，繼而實現對管理層員工使用資產情況的監控管理。另一方面，企業要針對性地建立股權激勵政策，為管理層提供股權績效激勵，加強管理層向心力降低人員流動性，實現管理部門工作忠誠度和積極性的穩步提升，對于激發管理層員工潛力、減少操作風險具有重要意義。當然，在確定企業操作風險管理體系后，也不可抱有“一勞永逸”的心態，而是需要對既有的企業操作風險管理體系進行定期評估，主要針對該體系下的決策、程序和做法三方面，引入層次分析和數理統計等方法進行較為準確的定量評估，再根據評估結果進行相應調整，這種做法有助于進一步彌補風險管控中的薄弱環節，降低操作風險發生的概率，特別是能夠有效監督企業創始人可能存在的操作風險行為，避免因為創始人的權利過大，出現決策失誤，給中小股東和債權人的利益帶來損失等問題。

（三）企業內部監督視角下的風險管控

在企業內部監督層面落實風險管控需要針對性地探究當前股權結構在企業內部監督運作過程中的阻礙，特別是存在股權集中度高導致企業經營管理存在系統性風險的背景下，更要從嚴格落實公司內部監督機制的職能入手加強風險管控。一方面，企業需加強董事會建設，董事會在負責企業日常運營的同時，也通過與各大股東進行信息交換，完成公司戰略決策的制定。建立職能完善的現代化董事會，既要保證董事會成員結構的多樣化，要保證制度運行的獨立性，在將股東和經營者列入董事會的同時，也可考慮讓部分經驗豐富和綜合能力較為突出的公司員工參與董事會決策，以保證內部監督的效率性。另一方面，進一步強化高管權利，加強企業內部反腐水平，明確高管職能體系，從而達到公司內部各個職位相互牽制的效果，保證公司平穩運營。

（四）企業外部監督視角下的風險管控

針對企業的監督工作而言，為避免主觀因素過多所帶來的問題，必要的外部監督機制同樣不容忽視。從目前的情況來看，為降低企業的經營風險，依據完善的法律法規制度來執行相關操作則是一項應當首要進行的操作。為此，市場監管等部門應當依據相關法律法規，從信息披露范圍和懲罰措施兩方面同時入手，要求企業披露自身財務、企業架構、人員和重大事項決策等相關信息。如發現企業在信息披露方面存在過多隱瞞或是虛假披露等情況，則要分析企業這種行為對股東和普通投資者所造成的危害的具體程度，根據程度大小采取針對性的處罰措施，并責令企業進行整改。另外，對于企業的外部監督工作而言，對于企業的創始人的監督更為重要，由于企業創始人對于企業具有絕對的控制權，因此有關部門要在要求企業對相關股東信息和股權結構進行及時披露的基礎上，著重說明創始人的有關信息，這種做法的主要目的是，避免創始人在未來階段利用手中的“絕對控制權”而做出損害投資者利益的行為。通過這種做法，即可監督管理者積極履行義務，保護投資者合法權益，促進企業的長期穩定發展。

四、結語

在資本市場中，持有企業股票的投資者享有一定的投票權利，當持股比例達到一定程度時，就可實現對企業經營管理的控制。本文以大型民營集團式企業JD集團為案例，詳細論述了股權結構與公司風險管理的關系，并從中小股東、管理層和內部監督三個角度進行了風險識別，探討如何在特定股權結構下，實現公司風險管理水平優化，相關結論具有一定的應用價值。

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股權結構是指股份公司總股本中，不同性質的股份所占的比例及其相互關系。股權即股票持有者所具有的與其擁有的股票比例相應的權益及承擔一定責任的權力（義務）。基于股東地位（身份）可對公司主張的權利，是股權。股權結構是公司治理結構的基礎，公司治理結構則是股權結構的具體運行形式。不同的股權結構決定了不同的企業組織結構，從而決定了不同的企業治理結構，最終決定了企業的行為和績效。