蒙牛乳業并購妙可藍多的動因分析

楊雁云

（上海大學 上海 201899）

1 并購雙方企業概況

1.1 蒙牛乳業概況

蒙牛乳業長期占據我國乳制品行業較高的市場份額，與伊利平分行業紅利。其主要競爭優勢體現在產品的高質量、高盈利上，并且市場銷路良好；蒙牛乳業研發費用率較高，擁有自主知識產權和領先核心技術；己形成產業鏈規模經濟，生產基地遍布國內，產品全方面覆蓋，并涉及出口業務。盡管競爭優勢眾多，蒙牛乳業在液態奶領域內發展前景良好，但是奶酪業務板塊發展一直較為緩慢，缺少奶酪方面相關食品研究人才及業務經驗。

1.2 妙可藍多概況

妙可藍多致力于生產研發符合國人口味的特色奶酪，是資本市場唯一一家以奶酪為核心業務的A股上市公司。于2019年取得全國銷量增長超過300%的業績，奶酪業務也處于快速擴張期；妙可藍多引進專業團隊、設立多個創新研發工廠對奶酪業務進行專業化研究，品牌優勢突出。然而，妙可藍多財務狀況備受質疑，公司實際控制人為解決家人債務問題大手筆質押融資，受媒體負面報道影響，公司股價下跌，企業流動資金變少，對其經營非常不利。

2 并購過程

2015年，在妙可藍多發起定增募資時，蒙牛便十分積極，但最終妙可藍多并未讓其參與；2020年1月6日，蒙牛累計花費約7.45億元增資入股妙可藍多旗下乳品科技公司并取得公司5%的股份；2020年12月7日，妙可藍多發布公告稱，內蒙古蒙牛乳業擬通過協議轉讓、認購公司非公開發行A股股票等方式取得公司控制權；2020年12月9日晚，妙可藍多第二次發布公告，稱內蒙古蒙牛乳業擬以現金方式，認購其非公開發行股票。2020年12月13日，妙可藍多與內蒙古蒙牛乳業簽署《股份認購協議》與《合作協議》，相關交易完成后，蒙牛將取得上市公司控制權。2021年4月12日，妙可藍多與內蒙古蒙牛乳業簽署《合作協議之補充協議》。2021年7月9日，妙可藍多以29.71元/股的價格向蒙牛乳業非公開發行10，098萬股股票，總金額約30億元，于當日完成登記程序，累計持股28.46%。

3 并購動因

3.1 發揮經營協同效應

如圖1所示，2014—2020年乳制品細分賽道的零售額年復合增速為：奶酪（20.8%）＞酸奶（14.2%）＞黃油（10.5%）＞低溫牛奶（8.6%）＞嬰配粉（6.8%）＞其他乳制品（4.5%）＞常溫牛奶（2.7%）＞風味乳飲料（-8.6%）。奶酪作為一個新興零食紅利單品，毛利率要高于常溫奶。

圖1 中國內地乳制品零售規模增速按品類

液態奶是蒙牛乳業的主打產品，圖2為蒙牛乳業營收結構占比情況，從中可以明顯看出，液態奶發展穩定，各年穩定在營業收入的85%～90%左右。而蒙牛的奶酪業務一直是其短板，市場份額不高，且發展緩慢，在其已經達到較高市場份額的局勢下，對企業的突破創新能力也有較大的局限性。妙可藍多恰好在奶酪業務上發展迅猛，圖3反映的是妙可藍多2016—2021年上半年主營業務構成，奶酪制品由2019年的9.21億激增至2020年的20.74億，約為2019年的2倍，符合奶酪國內市場增速，也反映出妙可藍多奶酪產品享譽國內，顧客信賴度較高。財報顯示，2020年蒙牛奶酪業務收入為8.07億元，一旦并入妙可藍多，整體奶酪業務收入將逼近30億元。對于蒙牛來說，入資妙可藍多儼然是條捷徑。

圖2 蒙牛乳業2003—2020年營收結構

圖3 妙可藍多2016—2021年營收結構

從經營成本角度看，蒙牛乳業的業務高收益率主要集中在液態奶、冰激凌及其他乳制品業務上。蒙牛乳業在這幾類業務的前期投入多，已經形成產業化鏈條，近幾年投入逐年遞減，并且蒙牛乳業銷售渠道已被打通，銷售市場比較廣闊，因此后期的經營成本投入相對減少。而奶酪制品投入研發成本較高，圖4反映了妙可藍多2017—2020年研發費用的支出情況。隨著奶酪市場需求的增加，奶酪行業競爭力逐漸加大，為了維系老客戶并吸引新客戶目光，妙可藍多在2020年加大研發費用，達到38,860萬元。若蒙牛乳業獨自發展該業務，在該業務資源緊缺狀況下，盲目投入研發只會成為沉沒成本。蒙牛乳業并購妙可以藍多不但可減少交易成本，還能降低投資成本。

圖4 妙可藍多2017—2020年研發費用

從地理位置來看，北方是中國乳制品生產銷售的主要基地，北方畜牧業發達，且溫度低于南方，既適合奶牛生長又適合乳制品的保存和保鮮，因此北方地區也成為乳制品企業發展的主戰場。從戰略發展來看，南方經濟條件優越，擁有極佳的地理位置，銷售渠道豐富，符合蒙牛乳業的進一步發展，因此蒙牛繼續并購地處南方的企業有利于擴大銷售渠道。妙可藍多主要生產銷售地正好位于上海、深圳，擁有極佳的地理位置和豐富的銷售渠道，所以妙可藍多符合蒙牛的戰略目標。

對于妙可藍多來說，合并蒙牛旗下奶酪業務之后，妙可藍多很可能直接超越百吉福，成為國內奶酪行業龍頭。妙可藍多2021年7月發布的公告稱，“本協議簽署后，乙方即與甲方積極啟動共同研究制定在長春市九臺區牧場建設項目的方案”。綜上可見，蒙牛并購妙可藍多后，彌補了蒙牛的短板，兩公司并購后在資源優勢互補方面獲得經營協同效應，如圖5所示。

圖5 蒙牛乳業2003—2020年營收結構

3.2 發揮財務協同效應

蒙牛乳業自2015—2020年，始終保持著穩定增長的毛利率，如圖6所示，同時公司業務優化，控制原奶成本，由于前期已經投入銷售費用，拓寬了銷售渠道，后期投入成本減少，可利用閑置資金變多。要想進一步與伊利抗衡，分羹乳制品市場，實現更多資金的流入，就需用經營性現金流進行并購優化整合資源。

圖6 蒙牛乳業2015—2020年毛利率

受2020年新冠疫情影響，國內市場乳制品需求激增，乳制品行業總產量隨之上升，有逐年遞增趨勢。妙可藍多受限于自身規模，且在2019年對其實際控股人向關聯方拆出2.395億元事件被證監會發函問詢，出現財務問題，資金缺乏導致沒有可流動經營現金流進一步擴大業務。由表1可知，妙可藍多流動比率在后三年趨近于1，相關研究表明該比率一般應該保持在2以上，以確保企業在出現突發危機時及時應對。

表1 妙可藍多2016—2020年償債能力

反觀妙可藍多盈利情況，營業收入自2017年開始大幅增加，從9.82億元飆升至2020年的28.74億元，銷售毛利率達35.91%，如圖7所示。

圖7 妙可藍多2016—2020年盈利情況

由此分析，蒙牛乳業控股妙可藍多后，預計奶酪業務將繼續保持高效增長，市占率優勢有望加大。此次并購，可以利用自身企業的閑置資金實現資金流入；對妙可藍多來說，不僅可以解決財務危機，還能借助蒙牛的多渠道平臺發展自身品牌，擴大市場份額。

3.3 發揮管理協同效應

蒙牛乳業的當家業務是液態奶，通常需要企業員工的積極性和創新性，開發員工能力。同時，妙可藍多在創新研發方面與其具有相似性，妙可藍多一直以奶酪為核心競爭業務，擁有優秀的研發生產團隊和創新型企業文化；蒙牛乳業與妙可藍多擁有相近的業務與市場，其并購屬于橫向并購；蒙牛乳業與妙可藍多合理發展，優勢互補；蒙牛乳業并購妙可藍多后，可以通過整合妙可藍多上下游資源來降低管理費用和銷售費用，結合自身在各自領域內的特征優勢，加快整合速度，由此費用將得到良好控制，充分發揮了管理協同效應，降低共同管理成本，促進管理上的協同。另外，蒙牛乳業與妙可藍多擁有極其相似的上游供應商，如恒天然集團，又有相同的下游客戶。由此可見，蒙牛乳業與妙可藍多有相似的企業文化與市場資源，并購后或能快速穩定地融合，促進并購企業與被并購企業發揮管理協同效應。

4 結語

經營協同效應方面，蒙牛乳業并購妙可藍多可快速獲得奶酪市場銷售渠道、品牌效應，補齊蒙牛乳業奶酪業務的劣勢，利用妙可藍多的品牌效應，帶動奶酪業務的協同，節約蒙牛乳業的產品銷售成本，完善產業鏈條，從而獲得經營協同效應。

財務協同效應方面，蒙牛乳業自身業務后期投入成本較少，閑置資金較多，可用于企業擴張。并購妙可藍多后，在總資產增長率和凈利潤增長率方面，將呈現良好發展態勢，產生財務協同效應。

管理協同效應方面，因雙方企業文化差異不大，蒙牛承諾，自本次非公開發行完成之日起2年內，將內蒙古蒙牛乳業及其控制企業的包括奶酪及相關原材料貿易在內的奶酪業務注入妙可藍多。同時，蒙牛將確保妙可藍多于本次發行完成之日起3年內退出液態奶業務，變為蒙牛的奶酪運營平臺。另外，通過并購，蒙牛乳業可以利用妙可藍多的資源，提高自身實力，從而實現協同效應。