外部環保監督對企業環境信息披露的“區間效應”
——基于企業定期報告中水信息文本的分析

陳 璇，陶崢嶸

（上海海洋大學經濟管理學院，上海 201306）

政府通過頒布和實施各項環境保護相關法律法規給企業帶來合法性壓力，影響企業環境信息披露行為。除政府監管外，環境信息披露還受到公眾、媒體等非正式制度因素的影響，尤其是媒體具備傳播速度快、影響范圍廣等特點，增加了企業信息披露的違規成本，有效彌補了司法保護及其他環境規制的不足［1］。因此，政府監管和媒體報道成為企業環境信息披露的重要外部驅動因素。雖然自2008年起，政府相繼出臺了《環境信息公開辦法（試行）（2008）》《企業事業單位環境信息公開辦法（2015）》《企業環境信息依法披露管理辦法（2021）》等一系列法律法規，規范企業環境信息披露的范圍、內容和形式等，但是由于企業披露的環境信息中包含大量文字類信息，鑒于語言文字本身的修辭與情感表達方式等，使得法律法規難以在信息表達形式等方面作出明確規定。因此，在現階段甚至未來一段時間內企業操控文本量、文本語調等進行選擇性披露的行為仍會存在。比如六國化工（600470.SH）、瀘州老窖（000568.SZ）等因污水處置不當問題被生態環境部通報和處罰，但該類信息卻未披露在相應年度的企業定期報告中。又如寶鋼股份（600019.SH）在信息披露過程中選擇性地使用積極的詞匯“粉飾”履責信息。此外，公眾環境研究中心和自然資源保護協會發布的《2018—2019年度120城市污染源監管信息公開指數（PITI）報告》中指出，在日益趨嚴的外部環保監督壓力下，山東、浙江、北京等地區近三年的環境信息披露水平較前幾年有顯著提升，但湖北、湖南、四川、貴州等地區環境數據公開卻出現倒退現象。可見，隨著外部環保監督壓力增加，企業環境信息披露行為具有不確定性。

世界氣象組織（WMO）《2021年氣候服務狀況：水》報告指出，預計到2050年，超過50億人每年至少有一個月用水量不足。據“A股綠色周報”顯示，晨鳴紙業（000048.SZ）、國中水務（600187.SH）等企業近年來都屢屢發生違規排放行為，企業生產廢水排放進入河道導致水體出現富營養化、重金屬超標等情況，使得生產與生活用水被污染，出現用水量不足等問題，產生水危機。全球環境信息研究中心（CDP）發布的《Water reporting guidance 2015》指出，如果企業無法在用水問題上進行科學的管理，水供應危機將成為地球面臨的最大威脅之一。面對水危機，外界更多的目光投向了造成水污染、水短缺問題的排污耗水企業，公眾與政府都迫切需要了解企業水資源管理情況，從而更好地監督企業排污行為。客觀存在的水危機，給企業帶來了合法性壓力，甚至誘發其經營風險，而水信息披露不僅有助于降低信息不對稱問題，緩解企業面臨的合法性壓力，而且也可以幫助企業了解自身的水風險和相關成本、收益等信息，為企業實施有效的水資源管理提供信息基礎。此外，企業的水資源信息披露也是綠色金融市場中水交易活動信息資訊的形成基礎，有助于提高水權交易市場的信息透明度，優化水資源配置。可見，水信息披露是提高企業用水效率、推動企業認真履行用水責任的基礎，揭示水信息披露決定機制對緩解目前水危機具有重要現實意義。前期不斷完善的法律法規盡管已增加了對碳排放信息披露的要求，但對企業水信息披露的要求仍相對滯后，為企業選擇性水信息披露行為提供了較大的可操縱空間。

政府監管、媒體報道作為驅動企業進行環境信息披露的兩種主要力量，如何影響企業選擇性水信息披露行為是個值得深入探討的問題。鑒于此，文章以滬、深2015—2019年水敏感行業的A股上市企業為樣本，從水信息披露視角，結合中文語言特點使用文本分析技術，利用Python構建企業水信息披露行為指標，研究政府監管、媒體報道對企業水信息披露行為的影響。

1 文獻綜述

環境污染問題成為制約經濟持續增長的關鍵因素之一，環境信息披露作為外部利益相關者了解企業環境履責情況的重要渠道，受到學術界的廣泛關注。無論是為樹立良好的環保形象，還是在環境事件發生時將其作為一種公關手段以緩解外部壓力，環境信息披露對于企業獲取社會聲譽與合法性均發揮著重要作用［2-4］。大量研究表明企業環境信息披露受到外部環保監督的影響，主要存在三種觀點：①外部環保監督促進企業環境信息披露。如陳璇等［5］認為政府通過頒布約束性或懲罰性的法律法規促使企業提高環境信息披露水平以滿足合法性要求，Miller等［6］認為媒體監督可以減少企業披露環境信息時的人為操縱，促進披露更多環境信息。②外部環保監督抑制企業環境信息披露。如Burritt等［7］發現媒體大量曝光造成信息冗余使企業無法判斷媒體態度可能降低企業水信息披露量。③外部環保監督對企業環境信息披露的影響存在差異。有研究發現地方政府會出于保護當地經濟增長而放松環境管制，并對政治關聯企業給以環境“軟約束”，導致環境違法成本過低，造成環境信息披露政策失效［8］；也有研究發現環境規制對企業的環境信息披露影響因企業性質存在顯著差異，如李強等［9］發現執法力度對國有企業、民營企業環境信息披露質量分別呈“U”型和倒“U”型關系。

以往研究并未得出一致的結論，且前期研究企業環境信息披露主要采用內容分析法，關注披露內容的充分性問題。如為了研究水信息披露，Burritt等［7］基于Morikawa的24項披露測度指標，增加“水數據第三方審計”指標，構建“企業水信息披露指數”指標體系，用來評價日本企業水信息披露質量；曾輝祥等［10］基于Burritt等［7］的研究從定性和定量指標兩個維度構建了一套結合中國實際情況更加細化的量表。近年來，依托于計算機的文本分析技術快速發展，學者們開始關注文本信息的披露方式。相比于財務數字信息，文本信息具有更大的操控空間，公司管理者會利用文字本身具備的修辭與情感表達方式等，操縱信息披露的內容、文本語調等方式［11］，試圖控制信息受眾者對企業的印象，引導利益相關者對于企業現狀的判斷［12］，從而影響其與企業相關的決策行為。如趙敏［13］發現企業在信息披露過程中會使用強調或夸大的詞匯修飾美化企業形象。

通過梳理以往文獻，文章發現已有文獻可能存在以下兩點不足：①當前的研究更關注企業操縱文本內容和語調的目的及其經濟后果，缺少對此類操縱行為影響機制的研究；②以往研究未從信息表達方式角度對企業的水信息披露行為進行分析，對水文本信息中客觀存在的自由裁量空間和選擇性披露行為也鮮有涉及。鑒于此，結合文本分析技術，文章研究政府監管、媒體報道對企業水信息文本量和文本語調會產生什么影響。

2 理論分析

2.1 政府監管強度與企業水信息文本量

近年來，中國政府陸續出臺多部法律法規引導企業環境信息披露，比如原環境保護部2008年頒布了《環境信息公開辦法（試行）》、2015年頒布了《中華人民共和國環境保護法》，生態環境部2021年印發了《企業環境信息披露管理辦法》（以下簡稱“新版《辦法》”）。由此可見，企業在進行環境信息披露時面臨的環境規制越來越嚴格，外部環保監督壓力不斷增強。

合法性理論指出，企業會因不滿足合法性要求而導致經營受限，而公開環境管理信息是證明其合法性的有效手段，同時能給企業帶來競爭優勢［2］。政府監管給企業帶來合法性壓力，不滿足環保要求被檢查出存在環境問題的企業需要付出一定的違規成本，而環境信息披露無須改變企業的經營模式，就能促進企業發展、降低市場風險，達到維持合法性的目的［3］；并且企業通過大量披露環境管理信息，向利益相關者展現主動承擔社會責任的形象，有助于獲得投資者的持續支持。因此，基于合法性理論，政府監管可以有效促進企業增加環境信息披露。

成本競爭優勢理論認為，企業在追求利潤最大化的過程中存在兩個不可忽略的問題，即信息披露成本和信息泄露風險［14］，前者是指信息收集、整理、審計以及發布成本，后者是指專有信息泄露導致競爭對手做出負面回應的風險。在外部環保監督壓力下，企業為提高環境治理水平，需開支額外的資金用于購買環保設施和研發環保技術，不僅會增加企業生產成本還會提高企業未來投資的風險［15］。如果環境信息披露不能直接帶來經濟效益，反而還需要為其支付額外的環保成本，企業主動披露環境信息的意愿將會下降［9］。而存在的風險也會對企業的資源配置合理性提出更高的要求，企業在資源受到約束的情況下很難增加環境信息披露［16］。

水敏感企業在逐漸嚴格的政府監管下，企業不遵守合法性要求所支付的違規成本不斷增加，若違規成本小于企業信息披露成本，且存在專有信息泄露的風險，企業為了追求利潤最大化更傾向于付出一定的違規成本而選擇減少水信息的披露；只有政府監管強度達到特定值時，違規成本大于信息披露成本，且滿足合法性要求使企業獲得資源的能力越強，在市場上的競爭優勢越大［14］，此時企業更愿意增加水信息披露量。基于此，提出假設1。

H1：政府監管與水信息文本量之間存在“區間效應”。

2.2 媒體報道力度與企業水信息文本量

信息爆炸時代，媒體快速傳播能力可以通過大量報道引發公眾關注，及時給企業帶來壓力，促使企業采取應對措施。例如長沙比亞迪（002594.SZ）工廠疑似污染事件經過中國新聞周刊、鳳凰網財經等多家媒體多次轉發報道后的首個交易日A股下跌3.86%，H股下跌5.95%，部分產線被迫進行停產整頓。媒體除了曝光企業環境違法現象，還能對環境治理的先進典型案例進行大力宣傳推廣，激勵企業持續的綠色行為。如山西省組織專家媒體參觀多家鋼鐵企業環保項目的活動經由人民網、新華網、《中國環境報》等多家主流新聞媒體轉發報道后，使相關企業獲得更多的關注與資金支持，有利于激勵企業持續的環保行為。

利益相關者理論認為，企業成功與否取決于與利益相關者的關系，互相信任的關系有助于利益相關者作出促進企業發展的決策，使企業獲得持續的競爭優勢，提高企業績效；反之利益相關者可能作出相反的決策，不利于企業的持續經營發展。而期望理論指出，個體的決策受到其對目標組織的期望和感知的共同影響［17］。因此，利益相關者的決策行為一方面取決于對企業的感知程度，另一方面取決于對企業的期望高低。而真實感知到的和期望的往往存在差別，只有感知高于期望，才可能促使利益相關者產生滿意情緒，進而作出對企業有利的決策；當感知低于期望，則可能引發投資者不滿情緒，作出不利的決策。

媒體作為信息傳遞的中介，是利益相關者了解企業的重要途徑，會影響利益相關者對企業的期望高低。一般而言，媒體對企業環境管理相關的報道強度越大，外界對企業的環境資源管理情況的關注越多，企業面臨的合法性壓力越大，外界也越期望企業披露更多的環境管理信息來展現企業的環保履責情況。利益相關者的感知程度受到企業環境信息真實披露水平的影響。一般而言，披露的內容越多，傳遞的信息也越詳細，越有助于增加利益相關者對企業真實環境管理的感知程度。

當企業試圖以水信息披露影響利益相關者的決策時，起決定性作用的是利益相關者對企業水信息披露量的期望和感知之間的一致性關系［18］。隨著媒體報道力度的增加，外界對企業水信息披露量的期望增高，但由于受到信息披露文本量的限制，對企業真實水信息披露的感知不會隨著媒體報道數量增加而提高［19］。如果外界對水信息披露的感知大于期望，說明企業已披露了超出利益相關者預期的信息量，此時企業可能會為了節約信息披露成本降低信息泄露的風險而減少披露量；隨著媒體報道力度不斷增加，當報道強度高于一定水平后，外界對水信息披露的感知小于期望，企業就會考慮通過披露更多的水資源管理信息提高外界的感知，達到利益相關者的期望與感知的一致。基于此，提出假設2。

H2：媒體報道力度與水信息文本量之間存在“區間效應”。

2.3 媒體報道傾向與企業水信息文本語調

媒體報道數量客觀地體現了媒體監管的力度，而報道傾向更能體現媒體的主觀態度。媒體報道傾向主要通過聲譽機制影響企業治理。社會聲譽是企業重要的無形資產，尤其信息不對稱的客觀存在使媒體報道傾向具有明顯的輿論引導作用，報道傾向不僅影響企業聲譽［18］，也會對利益相關者產生影響，促使它們形成“聲譽共同體”［20］。比如2021年上海石化（600688.SH）因超標排污，進入投資標的環境風險榜單，投資者出于風險考慮拋出手中個股，出現連續兩日股票大跌，跌幅分別為3.25%和3.1%。負面報道導致“聲譽共同體”聲譽受損，企業在獲得既定收益時需要付出額外代價，即聲譽受損成本。聲譽受損成本的大小決定了企業糾錯的主動性：在聲譽受損成本大于既定收益時，企業出于提高社會聲譽和經濟利益的考慮，披露環境信息時會通過使用較為樂觀的詞匯來表達不利的信息［21］，向市場傳遞企業良好的環境資源管理信號；并且“聲譽共同體”中的其他成員因聲譽受損向企業施壓，使用積極的語調披露是最直接的方式挽回利益相關者和社會公眾對企業的信心［22］，諸多研究也證實文本語調的確可以引導市場行為，并影響市場對企業的反應［11-12］。隨著正面報道增加，聲譽受損成本降低，同時媒體過度的贊譽之聲使外界對企業的環境管理有更高的預期，進而給企業帶來較大的市場壓力，使企業行為更加謹慎和保守［23］。因此，在聲譽受損成本小于既定收益時，企業不需要繼續通過操縱文本語調“粉飾”信息，而持續增加的正面報道反而可能帶有情感化的偏誤，進而產生相反的作用，企業此時更可能使用保守的詞匯披露信息以免引起更多關注。

基于以上分析，隨著媒體報道逐漸轉向正面，若企業因負面報道導致的聲譽受損成本遠大于既定收益，企業為維護聲譽傾向于使用積極的詞匯披露水信息使文本語調值升高；隨著報道傾向不斷增加至“拐點”，既定收益足以彌補聲譽受損成本，企業聲譽問題也得到了緩解，為了避免過度贊譽帶來的市場壓力，企業可能會采用更謹慎性的詞匯披露水信息使文本語調值降低。基于此，提出假設3。

H3：媒體報道傾向與水信息文本語調之間存在“區間效應”。

上述研究假設的整體理論框架如圖1所示。

圖1 政府監管、媒體報道與企業水信息披露理論框架

3 研究設計

3.1 樣本選擇與數據來源

參考Zhou等［24］的做法，從農林牧副漁業（A01—A04）、采礦業（B07）、制造業（C13—C41）、電力、熱力、燃氣及水生產和供應業（D44—D46）以及水利、環境和公共設施管理業（N76—N78）五大水敏感行業中選取2015—2019年305家A股上市企業為研究樣本，對樣本做如下篩選：①剔除在2015—2019年間被*ST、ST的樣本；②剔除財務數據缺失的樣本；③剔除既沒有披露《社會責任報告》也沒有披露《環境報告》的樣本。最終，得到1 525個有效觀測值。

水信息披露數據來自選定上市企業2015—2019年發布的年度報告、社會責任報告和環境報告中，基于關鍵詞匹配方法，使用Python提取水信息文本并計算水信息文本量，基于情感詞典計算水信息文本語調；政府監管數據來自IPE數據庫發布的城市污染源監管信息公開指數（PITI）；媒體報道數據來自國泰安數據（CSMAR）中的“上市公司新聞數據庫”；其他數據來自CSMAR數據庫和CNRDS數據庫。

3.2 變量說明

3.2.1 被解釋變量

被解釋變量是水信息文本量和水信息文本語調。該研究中利用Python基于關鍵詞匹配法獲得水信息披露文本并計算文本量，再基于情感詞典計算水信息文本語調。因此，需要確定水信息披露關鍵詞集與情感詞典：①水信息披露關鍵詞集是通過整合Burritt等［7］和曾輝祥等［10］文獻中“企業水信息披露指標”提供的關鍵詞，如水資源管理、廢水類型、需水量、水價等，結合原環境保護部發布的《水污染名稱代碼》中與水污染有關的關鍵詞，如PH、化學需氧量、懸浮物等，再通過Wingo財經文本數據平臺提供的相似詞工具擴展初步得到原始詞集602個；之后使用Python去重、刪減，如“中水、中水回用、中水回用裝置、回用中水”等一系列關鍵詞，只保留“中水”，最終保留關鍵詞449個。②情感詞典的獲取參考曾慶生等［11］的做法，對Loughran和McDonald（2011）詞典（https：//sraf.nd.edu/data/）進行翻譯保留；再融合國內常用詞典，如清華大學李軍中文情感詞典、臺灣大學情感詞典、知網情感分析詞典，利用Python融合后最終保留正面詞10 982個，負面詞16 739個。

水信息文本量（WT）：從數量角度衡量企業水信息披露行為，即披露字數占比。衡量方式：水信息披露總字數/文本總字數，WT越接近1，說明企業水信息披露的內容越詳細。

水信息文本語調（Emotion）：從語義角度衡量企業水信息披露行為。使用jieba對水信息文本作分詞處理，基于情感詞典利用Python計算經過分詞處理后的文本資料中積極詞匯數和消極詞匯數，再借鑒Bliss等［25］的衡量方式：（積極詞匯數-消極詞匯數）/（積極詞匯數+消極詞匯數），Emotion越大，說明企業在披露水信息時使用的詞匯越積極。

3.2.2 解釋變量

政府監管強度（Gov）：以公眾環境研究中心（IPE）和自然資源保護協會（NRDC）共同發布的污染源監管信息公開指數（PITI）作為衡量政府監管強度的指標，PITI指數是通過對每座城市的污染源監管信息公開狀況進行評價，給出得分和總體排名，客觀地體現了當地政府對環境信息披露的監管力度。

媒體報道力度（Media_amount）：媒體數據來自CSMAR新聞數據庫，篩選出其中有關環境方面的報道，使用Python搜索匹配報道中的企業名稱及代碼，計算與每家企業有關的媒體報道數量，將“媒體報道數量+1”取對數視為媒體報道力度的代理變量。

媒體報道傾向（Media_trend）：將篩選出的媒體報道分為中性報道、負面報道和正面報道，使用Janis-Fadner系數（J-F）計算媒體報道傾向［26］。

3.2.3 控制變量

參照相關研究的做法［7，10］，對企業規模（Size）、資產負債率（Lev）、盈利能力（ROA）、獨董占比（In_director）、股權集中度（Top）、重污染企業（Pollution）、企業性質（State）、環境績效（EP）進行控制。變量的具體定義見表1。

表1 變量定義

3.3 建立模型

對假設中可能存在的區間效應，利用散點圖對政府監管、媒體報道與企業水信息披露數據進行擬合，圖2顯示無法排除政府監管、媒體報道與企業水信息披露行為之間存在非線性關系。

圖2 散點圖

因此，對假設H1的區間效應，構建模型（1）進行檢驗：

其中：WTit表示i企業t年度水信息披露文本量；lnGovit表示i企業t年度面臨的政府監管強度；lnGovsq為lnGov的二次項。Controls表示控制變量，Companyi和Yeart分別固定企業和年份，εit表示隨機擾動項。

對假設H2的區間效應，構建模型（2）進行檢驗：

其中：Media_amountit表示i企業t年度面臨的政府媒體報道力度；Media_amountsq為Media_amount的二次項。其他變量定義同模型（1）。

對假設H3的區間效應，構建模型（3）進行檢驗：

其中：Emotionit表示i企業t年度水信息文本語調；Media_trendit表示i企業t年度面臨的媒體報道傾向；Media_trendsq為Media_trend的二次項。其他變量定義同模型（1）、模型（2）。

4 實證結果與分析

4.1 描述性統計分析

表2報告了變量的描述性統計分析結果。其中，水信息文本量的均值為0.044，中位數為0.037，說明超過一半的企業未達到水信息披露平均水平，總體水信息披露量偏低；水信息文本語調的均值0.414，略小于中位數0.417，說明水信息文本語調分布集中；政府監管強度、媒體報道力度以及媒體報道傾向的標準差分別為0.237、1.047、0.445，表明政府和媒體對不同企業的監管存在較大差異。同時檢測了變量間的Person相關系數，其中自變量與控制變量之間的相關系數均小于0.5，可以認為變量之間不存在嚴重的共線性問題。

表2 變量描述性統計

4.2 基準回歸結果分析

考慮誤差項可能存在截面相關、序列相關和異方差問題而導致F檢驗結果不可靠，因此，首先需要檢驗面板數據是否存在以上三個問題（表3）。結果顯示，Frees檢驗的F值均大于10%水平上的臨界值，無法排除存在截面相關問題；Wooldridge檢驗、Wald檢驗P值均在1%的水平上拒絕原假設，無法排除存在序列相關、異方差問題。

表3 模型檢驗及選擇

考慮到樣本數據存在以上三個問題，參考Hoechle［27］的做法檢驗是否存在個體效應，并構建輔助回歸模型，對所有的解釋變量做聯合顯著性檢驗，F檢驗結果均在1%的水平上拒絕原假設，說明存在個體效應，因此最終選用“panel-corrected標準誤”固定效應模型進行實證分析，并對回歸結果進行“U”型關系檢驗。回歸及檢驗結果見表4。

表4的列（1）顯示，政府監管強度二次項（lnGovsq）回歸系數在5%水平上顯著為正，一次項（lnGov）的回歸系數在5%水平顯著為負，且拐點為3.944，在lnGov的取值范圍內（［2.960，4.412］），“U”型關系檢驗的P值0.013在5%的水平上拒絕“拐點不在數據范圍內”的原假設，表明隨著政府監管強度的增加，企業水信息文本量出現先降后升的正“U”型區間效應，假設1得到支持。在政府監管強度較弱時，企業水息披露成本大于不滿足合法性要求付出的違規成本，企業會為了節約成本降低水信息披露量；當政府監管強度不斷增強至“拐點”后，違規成本大于企業的披露成本，企業為達到利潤最大化會選擇增加水信息披露量。

表4的列（2）顯示，媒體報道力度二次項（Media_amountsq）的回歸系數在1%水平上顯著為正，一次項（Media_amount）的回歸系數在1%水平顯著為負，且拐點為1.343，在Media_amount的取值范圍內（［0，6.358］），“U”型關系檢驗的P值0.002在5%的水平上拒絕原假設，表明隨著媒體報道力度的增加，企業水信息文本量出現先降后升的正“U”型區間效應，假設2得到支持。在媒體報道力度較低時，外界對企業水信息披露質量的期望低于對企業水信息披露的感知，企業會為了節約信息披露成本而減少披露；隨著媒體報道力度增加至一定水平后，出現期望大于感知的情況，此時企業可能會通過披露更多的水資源管理信息提高外界對水信息披露的感知［28］。

表4的列（3）顯示，媒體報道傾向二次項（Media_trendsq）的回歸系數在5%的水平上顯著為負，一次項（Me-dia_trend）的回歸系數在10%的水平上顯著為正，且拐點為0.497，在Media_trend的取值范圍內（［-0.125， 1］），“U”型關系檢驗的P值0.043在5%的水平上拒絕原假設，隨正面報道增加，企業水信息文本語調出現先升后降的倒“U”型區間效應，假設3得到支持。當負面報道較多時，企業聲譽受損成本大于既定收益，企業為維護聲譽可能會傾向于使用積極的語調披露水信息，使得文本語調值升高；隨著正面報道不斷增加，企業聲譽問題得到了緩解，過度贊譽反而會給企業帶來更大的市場壓力，此時企業則會采用更謹慎性的詞匯披露水信息，導致文本語調值降低。

對于控制變量的檢驗結果，環境績效（EP）以及是否重污染（Pollution）皆在模型（1）與模型（2）中在1%的水平上顯著為正，這是因為環境績效好的企業一般環保政策落實較好，注重外界的環境履責表現，會更多披露履責信息，加快形象的建立與提升，增強社會公眾和投資者對企業的信心，提升企業市場競爭力；重污染企業往往受到更大的合法性壓力，增加信息披露量是獲得經營合法性常用的手段。其他大部分控制變量的符號與已有研究一致。

4.3 穩健性檢驗與內生性問題

（1）替換變量。使用水信息文本總字數（Twords）來代替水信息文本量（WT）；借鑒Davis等［12］的做法計算水信息文本語調（Emotion_2），即（積極詞匯數-消極詞匯數）/總詞匯數，用來代替Emotion。回歸結果見表5的列（1）—列（3），與表4研究結論一致。

（2）替換模型。為了克服面板數據存在的截面相關、異方差和序列相關問題，使用Hoechle［27］提出的“Driscoll-Kraay標準誤”固定效應模型回歸方法。回歸結果見表5的列（4）—列（6），與表4研究結論一致。

（3）內生性問題。相關研究表明，環境信息披露與盈利能力、環境績效存在反向因果關系。無論是具有較高盈利能力的公司為了避免信息不對稱［29］，還是環境表現較好的企業為了向公眾傳遞良好的企業形象［30］，都會更多披露環境信息。同時，環境信息披露體現了企業良好的環境管理行為，有助于提高社會聲譽和市場競爭力。考慮到動態系統GMM模型可以用來解決因反向因果關系導致的內生性問題以及異方差和序列相關問題，故使用系統GMM模型解決信息披露與盈利能力、環境績效之間的內生性問題，檢驗結果見表5的列（7）—列（9），與表4研究結論一致。并且，AR（2）的P值均在10%的顯著水平上接受了“模型不存在序列相關”的原假設，Sargan值顯示模型均在10%的顯著水平上接受了“所有工具變量有效”的原假設。

表4 政府監管、媒體報道對水信息披露的影響回歸結果

表5 穩健性檢驗與內生性問題

5 進一步分析：共同作用檢驗

前期研究表明，第三方監管可以提升政府對企業污染排放的監管效率［31］。事實證明，政府監管受制于企業數量多、監管部門人力不足等因素影響，往往不能及時有效地監管企業的環境信息披露行為。而媒體傳播速度快、影響范圍廣和更新及時的特點，可以滿足外界對信息的需求，緩解了信息不對稱壓力，政府頒布的法律法規或對企業的環境處罰等都會通過媒體快速傳遞給大眾，媒體會放大政府監管給企業帶來的“合法性”信號［17］。因此，媒體作為重要的第三方監督渠道，與政府相關部門形成良好配合，可以緩解政府部門的監管壓力。基于此，文章根據媒體報道力度的中位數將數據分為低強度報道和高強度報道兩組，分別探討不同報道壓力下政府監管對企業水信息披露的影響。

表6的列（1）、列（2）顯示，無論媒體報道力度的高低，政府監管與企業水信息文本量之間均存在顯著的正“U”型區間效應，Chow檢驗結果顯示兩組的系數存在顯著差異。再根據表6的列（1）、列（2）繪制圖3（a），顯示高強度的媒體報道加強了正“U”型關系。基于前文的分析，環境違規成本小于信息披露成本時，政府監管強度與企業水信息文本量之間存在負相關關系，此時大量媒體報道有助于降低企業與政府之間的信息不對稱，緩解了企業面臨的合法性壓力，企業無須更多披露水信息，甚至可能為了節約信息披露成本繼續降低披露量，加強了上述負相關關系；隨著政府監管強度增強至“拐點”后，違規成本大于信息披露成本，企業會通過增加水信息披露緩解合法性壓力，這時政府監管強度與企業水信息文本量之間存在正相關關系，此時大量媒體報道會引起政府等利益相關者的廣泛關注，進一步增加企業的合法性壓力，促使企業更加注重水信息披露，強化了上述正相關關系。圖3（a）還顯示出高強度媒體報道下正“U”型曲線拐點滯后到來。這是因為水信息披露過程中需要支付信息披露成本，大量媒體報道增加了企業信息泄露的風險，進而增加了企業應對風險的成本，導致拐點滯后出現。

表6的列（3）、列（4）顯示，無論媒體報道力度的高低，媒體報道傾向與企業水信息披露語調之間均存在顯著的倒“U”型關系，Chow檢驗結果顯示兩組的系數存在顯著差異。再根據表6的列（3）、列（4）繪制圖3（b），顯示高強度的媒體報道削弱了兩者之間的倒“U”型關系。認知心理學認為行為主體對外界事物的反應過程起始于對事物的關注，然后才會對所關注的事物進行編碼和判斷、轉換和推理，進而做出反應［18］。因此，在高強度報道的環境中，無論是外界還是企業對更多的媒體報道做出反應，都需要更長的時間接收、轉換并理解，所以媒體報道傾向對企業水信息文本語調的邊際影響有趨緩傾向，表現在圖形中曲線斜率絕對值變小。圖3（b）還顯示高強度媒體報道下倒“U”型曲線拐點滯后到來，根據期望理論，被媒體大量報道的企業往往面臨更高的期望，對壓力與贊譽都有更強的承受能力，因此，大量媒體報道下，企業對正面報道帶來的高預期市場壓力存在延遲反應，導致拐點滯后出現。

圖3 媒體報道力度的差異

表6 媒體報道力度的差異分析回歸結果

6 異質性分析

環境信息披露體現了企業污染治理的能力，是企業管理的重要組成部分。有研究表明，良好的內部環境管理有助于促進企業環境信息披露水平的提高［32］。除了外部環保監督和內部環境治理因素，企業環境信息披露還可能受到地區差異影響。一般而言，水質相對較差地區往往面臨更大的水危機，這就可能導致不同地區企業披露環境信息積極性的差異。因此，文章分別考慮企業內部環境管理質量差異與區域水資源質量異質性條件下，外部環保監督對企業水信息披露的影響有何區別。

6.1 企業內部環境管理質量的影響

企業在外部環保監督壓力下披露環境信息往往被認為是一種被動的“防御型披露”，此外，企業還可能存在“進取型披露”，即企業自愿接受環境規制［33］，如ISO 14001標準認證，并主動向外界披露環保信息。一般而言，通過ISO 14001環境管理體系認證后可證明該組織具備較高的環境管理水平，能夠確保企業生產活動中的各類污染物排放達到相應標準。因此，政府對于通過認證的企業可能會降低監管強度，同時，相比于獲得ISO 14001認證的企業，未認證的企業可能對政府的監管更敏感［34］。表7的列（1）、列（2）根據企業是否通過ISO 14001標準認證進行了分組檢驗。結果表明，政府監管對未經過ISO 14001標準認證企業的環境信息披露的影響更明顯。

表7的列（3）、列（4）表明，無論企業是否通過ISO認證，媒體報道力度與企業水信息文本量之間均存在顯著的正“U”型區間效應。再根據表7的列（3）、（4）（雖然表7的列（4）Media_amount的一次項系數-0.008未通過10%的顯著性水平，但對應的P值為0.126，已經接近于10%的顯著性水平）繪制圖4（a）顯示，“ISO未認證”組的拐點提前出現。這是因為與政府監管、ISO 14001認證這一類政策型監督不同的是，媒體監管是獨立于政策型監管的第三方監管渠道，一般而言，企業通過ISO 14001認證已經建立了內部環境管理系統，可以達到環境監督的監管要求［35］，未認證的企業更可能存在環境違規的風險，對媒體報道更加敏感，隨著媒體報道力度的增強可能率先進入信息披露上行區間。

表7的列（5）、列（6）表明，無論企業是否通過ISO認證，媒體報道傾向與企業水信息文本語調之間均存在顯著的倒“U”型區間效應。再根據表7的列（5）、列（6）結果繪制圖4（b），結果表明“ISO認證”組的拐點提前出現，即通過ISO14001標準認證的企業對媒體輿論傾向更加敏感。這可能存在兩種原因：一是被認證的企業在之后的管理中真實地披露了環境信息，媒體的正面報道雖然幫助企業獲得良好的聲譽，但同時加劇了企業面臨的市場壓力，為了轉移媒體視線并達到緩解市場壓力的目的，披露過程中可能會操縱文本語調更早進入下行區間；二是被認證的企業中存在部分企業通過認證后并沒有采取環境管理行動，媒體評價會提高企業虛假行為被曝光的風險，企業會因擔心外界的反應而采用保守的語調披露信息，同樣更早進入下行區間。

圖4 企業內部環境管理質量的影響

表7 企業內部環境管理質量的影響回歸結果

6.2 地區水資源質量的影響

水資源質量較好說明當地更注重環境保護，外界對企業環境信息披露往往存在更高的要求，企業更可能受到外部環保監督的影響；反之，水資源質量較差的地區，由于信息披露成本以及信息泄露風險的客觀存在，企業沒有較大動力去披露環境信息［36］。因此，考慮到地區水資源質量差異，文章根據IPE數據庫發布的水信息公開指數（WQTI），將樣本分為低水質地區樣本和高水質地區樣本，分組檢驗在不同地區外部環保監督對企業水信息披露行為的影響。

表8的列（1）、列（3）、列（5）是處于低水質地區下政府監管、媒體報道與企業水信息披露無顯著關系，列（2）、列（4）、列（6）是處于高水質地區下存在顯著的區間效應。對此，文章認為水資源質量較高的地區監管往往更加嚴格，公眾具有較強的環保意識，外部環保監督會影響企業水信息披露的行為選擇；而低水質地區的企業面對不高的違規成本和較大的環保投入，外部環保監管可能對其失效［4］。

表8 地區水資源質量的影響回歸結果

7 研究結論與啟示

企業環境信息披露存在選擇性披露現象，了解外部環保監督對環境信息披露的影響，有助于更好促進企業環境管理行為。文章以水信息披露為研究視角，考察外部環保監督對企業環境信息披露的“區間效應”影響，主要結論如下。

（1）企業水信息披露存在選擇性行為，政府監管、媒體報道對企業水信息披露的影響存在“區間效應”：隨著政府監管強度、媒體報道力度的增加，企業水信息文本量均出現先降后升的正“U”型區間效應；隨著媒體正面報道的增加，企業水信息文本語調出現先升后降的倒“U”型區間效應。

（2）高強度媒體報道會加強政府監管與企業水信息文本量之間的正“U”型關系，削弱媒體報道傾向與企業水信息文本語調之間的倒“U”型關系。此外，由于大量媒體報道緩解了企業面臨的合法性壓力，增加了企業信息泄露的風險，因此，高強度媒體報道下，上述兩種“U”型曲線拐點滯后出現。

（3）通過對比發現，較之于未通過ISO 14001認證的企業，在通過認證的企業中，政府監管對企業水信息文本量的“區間效應”不再顯著，媒體報道力度對水信息文本量的正“U”型“區間效應”拐點滯后出現，媒體報道傾向對水信息文本語調的倒“U”型“區間效應”拐點提前出現。與水資源質量較好地區不同，在水資源質量較差地區，企業缺乏水信息披露的積極性而使政府監管、媒體報道對企業水信息披露的影響并未表現出顯著“區間效應”。

上述研究結果對市場各參與方具有重要啟示：①“區間效應”的存在提示政府和媒體不能“一刀切”地盲目加大監管強度，而應結合企業內部環境管理水平施加不同的監管力度。在上升階段，政府和媒體通過加強監管切實發揮對企業水信息披露的推動作用；在下降階段，政府和媒體可以較多借助環境補助、輿論激勵等手段，激發企業自身的環境信息披露積極性。②政府應加快完善水信息披露體系的構建。新版《辦法》已將“碳排放”納入披露內容，下一步可以在充分考慮中國實際發展情況和企業差異化的基礎上，融合國際上領先的披露框架，制定公開可行的企業水信息披露標準。③發揮媒體對政府監管的補充作用。由于政府監管存在信息不對稱問題，僅少數環境違法行為能被發現，尤其對于突發環境事件，媒體可以充分發揮及時快速報道的能力，通過輿論引導企業采取行動；媒體也可以通過大量報道使環境事件成為社會熱點問題，引發政府關注，促進企業提升環境信息透明度。