基于杜邦分析法下中國飛鶴盈利能力的研究

高玥

【摘? 要】隨著我國新生人口數量的持續增長，市場對奶粉的需求擴大。論文以中國飛鶴為案例主體，在杜邦分析法下進行該企業的盈利能力分析。首先運用杜邦分析法對中國飛鶴的凈資產收益率進行分解，剖析中國飛鶴的銷售凈利率、總資產周轉率和權益乘數對盈利的影響與貢獻;其次就中國飛鶴的銷售總收入對盈利能力的積極影響進行深度分析;最后通過數據對比分析中國飛鶴盈利能力方面存在的問題，并提出相對應的建議。

【Abstract】With the continuous growth of China's new population， the market demand for milk powder is expanding. This paper takes Feihe in China as the main case and analyzes the profitability of the enterprise under DuPont Analysis. Firstly， this paper uses DuPont Analysis to decompose the roe of Feihe in China， and analyzes the impact and contribution of net profit margin， total asset turnover and equity multiplier of Feihe in China on profitability. Secondly， this paper deeply analyzes the positive impact of total sales revenue on profitability of Feihe in China. Finally， the paper compares the data and analyzes the problems existing in the profitability of Feihe in China， and puts forward corresponding suggestions.

【關鍵詞】杜邦分析法;中國飛鶴;盈利能力;奶粉

【Keywords】DuPont Analysis; Feihe in China; profitability; milk powder

【中圖分類號】F275? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?【文獻標志碼】A? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?【文章編號】1673-1069（2022）01-0073-03

1 中國飛鶴現狀及杜邦分析法簡介

1.1 中國飛鶴現狀

眾所周知，中國飛鶴是中國的老牌奶粉企業，它于2019年11月13日在港股上市（證券代碼：06186.HK），現在已經成為港交所歷史上首發市值最大的乳品企業。截至2021年11月11日，中國飛鶴的總市值已經達到了1 037.73億港元。中國飛鶴有限公司是主要從事生產銷售乳制品及銷售營養補充劑的投資控股公司。該公司的主要產品既包括嬰幼兒配方奶粉產品、成人奶粉、液態奶、羊奶嬰幼兒配方奶粉，也包括少量豆粉、營養補充劑等。中國飛鶴的奶粉產品系列包括超高端星飛帆、超高端臻稚有機等。該公司不僅開拓國內市場，同時也在美國等海外市場開展業務。截至2021年4月，中國飛鶴的市場占有率達到19%，占據國內銷售的榜首。與此同時，飛鶴也創造了多個“第一”：超過一億五千罐的年銷售額、嬰幼兒奶粉領域第一家突破百億銷售額企業、第一條嬰幼兒奶粉完整產業鏈、因59年零安全事故的高生產質量，讓中國飛鶴成為全世界第一家讓產品登月的企業。如此高的成就是否由于中國飛鶴擁有驚人的盈利能力？中國飛鶴的優秀的盈利能力又是由何種因素導致？本文通過杜邦分析法來分析中國飛鶴的盈利能力。

1.2 杜邦分析法簡介

杜邦分析法是利用幾種主要的財務比例之間的關系，來綜合分析企業的財務狀況，換言之，它是一種用來評價企業盈利水平和股東權益回報水平，從財務角度評價企業績效的一種經營方法，它的核心指標是凈資產收益率（ROE），即一個公司盈利能力評價的關鍵指標。而杜邦分析法通過剖析凈資產收益率，由表及里，更加細化深入。具體而言，凈資產收益率可以被拆分為：銷售凈利率×總資產周轉率×權益乘數。

①銷售凈利率=凈利潤/銷售收入凈額×100%

凈利潤含毛利潤與成本兩部分，毛利潤越高，企業能賺得的錢越多，即銷售凈利率提高，故銷售凈利率能夠清晰反映一個企業的盈利能力。

②總資產周轉率=營業收入凈額/平均資產總額

表明一個企業需要投入多少資產來影響收入。假設收入很高，而需要投入的資產很小，那就說明企業的資產利用率高，也就是企業的運營效率高，很顯然，通常該利率大于1。總資產周轉率就是反映一個企業營運能力的最佳指標。

③權益乘數=1/（1-資產負債率）

從權益乘數指標中能夠看出企業目前的資本結構，即權益性資本與債務性資本比例結構，是一個企業用外部資產放大經營成果的能力。若該數字過大，證明企業承擔的財務風險過高，企業的償債能力較差。因此，權益乘數能夠反映一個企業的償債能力。

2 中國飛鶴基于杜邦分析法的盈利能力分析

2.1 銷售凈利率分析

銷售凈利率=凈利潤/銷售總收入=（銷售總收入-成本總額）/銷售總收入，該利率反映出每銷售1元給企業帶來的凈利潤為多少，是企業盈利能力的體現。它體現了凈利潤與盈利能力正相關，而企業的成本與盈利能力呈負相關。對中國飛鶴的銷售凈利率進行拆分后，得出表1。

中國飛鶴（06186.HK）在2021年3月18日發布了其在2020年的年度業績報告，其中在2020年實現了營業總收入185.92億元，在2019年的營業總收入為137.22億元，同比增長35.5%。

近年來，中國飛鶴銷售收入的同比增長率都保持在兩位數，飛鶴的業績增長呈現出很高的確定性。中國飛鶴的銷售收入如此強的增長態勢，其一是因為在“三鹿事件”爆發后，飛鶴為少數無任何質量問題的國產良心企業，中國消費者對中國飛鶴的品牌信任度驟然上升。其二是因為多年來飛鶴在全國創建優良銷售渠道的成果。

從表1可以看出，中國飛鶴的盈利能力呈穩步上升趨勢，自2019年上半年以來，銷售凈利率從29.72%上升到32.65%。其中，由于2020年下半年其他收入的突增導致該半年凈利潤升高，考慮該特例為大環境所影響，不列入此次分析。依據廣發證券研究中心數據，中國飛鶴在2019年的毛利率為70%，遠比其他奶粉企業高，這表明了飛鶴的產品已是高端定位，且其銷售凈利率高于28%，這數字更是遙遙領先于其他奶粉廠商。論文將同樣是中高端定位的澳優奶粉進行比較。澳優奶粉在同年的毛利率為52%，銷售凈利率僅是13%，可見中國飛鶴的品牌影響力、生產規模等方面均已超過澳優。

2.2 總資產周轉率分析

總資產周轉率=銷售總收入/總資產平均余額，而總資產=流動資產+非流動資產。該數值衡量了一個企業的銷售總收入與資產投入的比例，同時也體現了企業資產運營能力的強弱。總資產周轉率是企業資產運營效率的一項重要指標，能夠說明一個企業運營期間的全部投入資產流轉為產出的速率，進一步反映了一個企業的總資產管理的質量與利用的效率。通過對中國飛鶴2019-2021年總資產周轉率的對比和分析（見表2），能夠反映中國飛鶴在2019-2021年總資產與運營效率的變化，進而發現該企業這幾年在資產利用方面的優劣，從而進一步挖掘中國飛鶴的企業潛力，提高該企業的整體收入，提升企業產品的市場占有率，提高企業資產的利用效率。在多數情況下，總資產周轉率越高，說明一個企業的總資產周轉速度越快，運營能力越強，資產利用的效率越高。

2019年上半年資產周轉率高達0.429次，但其銷售凈利潤率并非最佳，其原因是該公司在本年將大量固定資產進行了報廢。公司的總資產周轉率在0.4次左右波動，未來凈利潤率保持穩定后，提高企業的總資產周轉率或成為提升公司ROE的重要手段。

2.3 權益乘數分析

權益乘數是用來分析企業的長期償債能力的一個重要指標，權益乘數=1/（1-資產負債率），而資產負債率即是企業負債總額與資產總額的比值。權益乘數越大，表明股東投入的總資本在企業的資產總額中占的比例越小，企業對負債經營利用越充分，同時也反映出企業的償債能力越弱;反之權益乘數越小，表明股東投入的總資本在企業資本總額中所占比例越大，那么企業的償債能力就越強。

權益乘數一般控制在2倍左右最為適宜，若權益乘數過小，則意味著該企業沒有積極利用財務杠桿作用擴大企業經營規模;反之，若權益乘數過大，則表明該企業存在過度負債，很容易降低公司對外部沖擊的防御能力。

從表3可以直觀地看出中國飛鶴的權益乘數在3年里逐步下降，從2019年上半年的1.82下降至1.37。由于企業持續擴張，隨著新開發地區產能的擴大和資產的持續增加，預計權益乘數會進一步降低。

3 中國飛鶴盈利能力方面存在的問題

論文通過以凈資產收益率作為核心的杜邦分析來討論中國飛鶴的盈利能力。從前文提及的銷售凈利率、總資產周轉率和權益乘數這3個相互關聯的指標進行分層剖析，得出中國飛鶴的經營業績，進而發現企業的現狀與問題。

如表4所示，該企業的凈資產收益率從2019年來逐年下降。2020年中與2019年中相比，凈資產收益率下降了3.98%，其中總資產周轉率和權益乘數都對其產生著不利的影響，唯有銷售凈利率的變化呈積極態勢。總資產收益率導致凈資產收益率下降了2.27%，權益乘數的變化導致凈資產收益率下降3.18%，銷售凈利率使其上升1.49%。

觀察2021年中與2022年中的數據，兩數據相比，凈資產收益率依然有所下降，下降了1.78%，這一次銷售凈利率和總資產周轉率均產生積極影響，分別使凈資產收益率上升了0.61%和0.149%。而此次權益乘數造成消極影響較大，直接導致銷售凈利率下降了2.45%。

綜上所述，導致中國飛鶴整體盈利能力下降的最大因素分別是總資產周轉率和權益乘數。從以上的數據分析，我們不難發現中國飛鶴目前存在以下問題。

3.1 凈資產收益率下降

凈資產收益率不斷下降，這體現了中國飛鶴的經營效率和財務政策的綜合效果不夠明顯，對股東來說，他們的權益報酬率無法很好地實現，飛鶴未能夠將財務管理的目標最大化。

3.2 總資產周轉率下降

總資產周轉率有所下降，表明中國飛鶴存在存貨周轉力度弱，資產總額過量增加，資產的配置不夠合理。固定資產和流動資產的利用率較低。

3.3 權益乘數下降

權益乘數持續走低，說明了中國飛鶴并未很好地利用財務杠桿作用來擴大公司經營規模。雖然這使公司的負債風險率降低，但過于保守的政策會阻礙公司的發展速度，股東權益和作用無法得到很好的體現。公司的融資政策有待改進。

4 結合中國飛鶴存在問題的建議

4.1 優化財務政策，適當增加其他產業收入

逐步增強企業的綜合能力。過去企業主要以奶粉產業為主，企業可以在保留優勢項目的基礎上合理開發其他更能夠迎合現階段消費者喜愛的乳制品，如酸奶、雪糕等產品，也可以選擇一些高附加值的奶酪、奶油等產品。通過類似產品的開發，能夠豐富企業的產業結構，從而提高企業的銷售總收入。

4.2 加強對存貨和應收賬款的控制

存貨作為企業的流動資產重要組成部分之一，是緩和供需矛盾和提高企業總資產周轉率重要的一環。飛鶴企業應該建立健全存貨管理制度，在保證企業合理運行的前提下減少積壓和浪費。同時采取合理有效的措施提高各個資產的利用效率，及時處置多余閑置的資產。同樣，應收賬款制度也應建立，并嚴格落實。正確衡量市場風險，制定合適的對策，根據市場和公司實際情況設定賒銷期限，配置還款專員等。

4.3 合理調整企業資本結構，增強財務杠桿作用

飛鶴應在籌資的準備階段便開始有意識地對現有的資本結構進行改變，讓資本結構向高杠桿方向適當傾斜。要以凈資產收益率最優和股東價值最大化為目標。但在結構調整的過程中要合理評估企業所能承擔的風險，這樣才能最大化地發揮財務杠桿的作用。

4.4 強化企業的內部管理，落實經營成本優化

制定科學且有效的管理制度，提高產品生產水平，利用技術來降低成本損耗，依據企業發展結合市場實際及時完善管理制度，嚴格把關產品從生產到銷售的每一步工序，做好每一步的成本控制，同時做好企業員工的思想教育及專業技能培訓，讓員工自愿加入成本控制藍圖中。

5 結語

本文通過杜邦分析法，對中國飛鶴的盈利能力進行了深度分析。2019-2021年中國飛鶴的盈利能力有所下降，但從長遠來看，該企業仍有很大的發展空間。未來，中國飛鶴可以從優化財務政策、增加其他產業收入、增強存貨控制、優化產業結構等措施來提升企業自身盈利能力。

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