建立“產-研-投”系統化投資架構推動銀行理財公司高質量發展

張旭陽

2021年是“兩個一百年”奮斗目標的歷史交匯點，也是中國社會、經濟發生深刻變化的一年。在資管新規的推動下，中國資產管理行業化解風險、回歸本源，開啟了行業重塑后再出發的新局面。展望“十四五”期間，在結構性力量的驅動下，中國資產管理行業將實現關鍵躍升，并對中國經濟高質量增長、金融體系完善以及資本市場的健康發展產生積極的作用。

中國資產管理行業重塑，高質量發展關鍵一躍在即

面對復雜的內外部環境，資管新規之后資管行業轉型發展的步伐并未放緩?！吨袊Y產管理市場2020》數據顯示，我國資管市場規模在2020年底達到122萬億元，同比增長了近10%，重新回到了資管新規之前的規模水平。資管新規是中國資管行業的一次供給側改革，推動資管回歸本源、回歸專業，響應中國經濟發展動能轉化對中國金融體系深化的迫切需求，開啟中國資管行業可持續發展的空間。展望未來，中國人口結構變化、經濟發展方式轉變、居民財富快速增長與再配置、經濟社會的數字化轉型、技術革命與新發展格局，都會成為中國資產管理行業發展的結構性推動力量，推動中國資產管理行業在2022年及“十四五”期間，呈現規?？焖僭鲩L、結構不斷改善、核心能力提升、價值貢獻提高等態勢，實現高質量發展的關鍵一躍。

資管行業規?？焖贁U張的背后隱含著我國居民財富再配置的中長期邏輯。一是從發展趨勢看，財富積累或接近配置拐點。根據國際經驗，人均國內生產總值（GDP）較高的國家其居民配置不動產的比例往往較低，居民配置金融資產比例較高，居民財富配置行為在人均GDP跨越1萬美元這一水平前后發生顯著變化。二是在“房住不炒”的長期定位下，居民財富需要新的投資渠道和路徑。三是人口老齡化背景下的養老金配置需求。共同富裕背景下的養老第二支柱、第三支柱體系建設，將會促進養老資金的加速積累以及隨之帶來的巨大投資需求。此外，境外資金配置中國與中國金融市場對外開放，也是中國資產管理行業增量資金的重要來源。未來幾年，中國資產管理行業的年均增長將達到14%，其中公募基金規模受益于多年的能力建設與多元化銷售渠道，2022年將從目前的25萬億元越過30萬億元關口；銀行理財盡管有預期收益率產品和現金管理類產品壓降的因素，2022年底也有望從2021年9月末的27.95萬億元增長到33萬億元的規模。

中國資產管理行業的結構改善主要體現在銀行理財凈值化轉型完成、全行業權益型產品占比提升以及在養老第二、第三支柱加快建設的背景下長期資金供給增加等諸多方面。作為一個硬幣的兩面，中國資產管理行業的結構改善也意味著資本市場投資者結構的優化。資管回歸本源，使得行業個體的生存與發展更多依賴其專業能力的提升，即便是所謂的“通道業務”也不再是監管套利的工具，而是承擔了專業化交易、清算、估值等功能的運營載體。最終，中國資產管理行業無論是為投資者創造可持續的投資回報，服務共同富裕與民生財富，還是支持實體經濟與科創發展的貢獻都隨能力提升而大幅提高。

“產-投-研”系統化投資架構：從投資者角度出發的資產管理

資管行業未來的行業生態應呈現多元化，只有多元化的生態才能保證市場的流動性。公募基金、保險資管、銀行理財等行業主流參與機構，因為資金來源和風險約束的差異會展現不同的投資理念、投資邏輯以及投資方向和策略選擇。銀行理財如何借助優勢，在資管行業中找準自身行業定位，更好地匹配投融資雙方需求，更好地服務實體經濟發展，更好地幫助居民財富保值增值以助力共同富裕，是銀行理財公司應重點思考的問題。而目前，一些銀行理財公司建設的“產-研-投系統化投資架構”是其中一個積極的嘗試與探索。

產品方面。在產品方面，資產管理的本質是行信義責任，受人之托、代客理財，實現風險與收益的過手。因此，與投資者的交互使其理解風險收益來源是關鍵的第一步。作為交互的載體，理財產品或基金產品在資產管理產業鏈條中具有中樞的地位。同時，需要通過產品為投資者創造價值，并通過產品體現能力與公司定位。資管機構的產品應有清晰的風險收益特征和鮮明的風格，便于投資者形成良好的認知，并愿意延長持有期，從而幫助資管機構獲得更有質量的資金來源（見圖1）。

圖1 資產管理產品的交互圖

不同的資產管理機構，因其投資者的類型與成熟程度不同，產品定位也不同。公募基金更多是工具化的產品體系，除主動投資產品之外，也有更多的交易型開放式指數基金（Exchange Traded Fund，簡稱ETF）等工具型資管產品和被動型資管產品，為專業投資者實現配置目標或通過財富管理機構的組合銷售與投資顧問咨詢為終端零售投資者做再配置提供工具。而銀行理財因其發展淵源，更多強調向投資者交付整體解決方案，直接滿足終端投資者對可持續、穩定投資回報的訴求。

中國資產管理機構能力建設的主線是在技術與數據的支持下，實現對世界更好的認知，對資產和投資者更好的理解與適配。資管機構的思維方式也從供給端出發轉向需求端出發，以投資者的風險、收益、流動性基本訴求為立足，匹配產品結構設計和投資策略構建，并在投資中通過平臺約束與執行，避免風格的漂移，同時輔以與產品契約目標相協調的考核激勵機制，形成長期穩定的歷史業績，滿足投資者“符合預期、時有驚喜”的投資目標。這里的“符合預期”是指投資的風險配置效果與預期相一致，而非簡單的預期收益率達成。

對銀行理財而言，由于資金端與終端零售投資者的天然黏性和投資端多資產、多策略的優勢，使得全天候、“固收+”產品成為銀行理財重點發力的品種。從產品的設計特點看，銀行理財產品內化了全天候的大類資產配置思路，并具有低波動、低回撤的優勢，這主要來自其幾方面資源稟賦：

第一，多資產投向降低了組合波動。單只銀行理財產品除了標準化資產之外可以包含私募債權等以絕對收益為目標的另類資產投資，也包含量化、打新、定增等策略專戶投資，同時還可以包含資產支持證券（Asset-Backed Security，簡稱ABS）、公募不動產投資信托基金（Real Estate Investment Trusts，簡稱REITs）等結構化資產投資，更加廣泛的資產配置方向降低了組合的波動性。

第二，在固定收益領域具有比較競爭優勢。銀行理財擅長判斷利率風險和信用風險，在固定收益底倉的配置方面具備比較優勢，降低了組合波動。利率風險方面，國有大型銀行及股份制商業銀行對資金市場的變化更加敏感，對央行貨幣政策的理解更為深刻，對利率變動的把握也更加敏銳；信用風險方面，除了傳統企業財務數據以外，通過母行分支機構的協同，能夠獲取地方融資客戶的“一手”信用數據，對于信用的理解更加深刻。

第三，銀行理財更加重視多元化對沖工具的使用。為實現低波動、低回撤的產品特征，銀行理財充分利用遠期、期貨、期權、掉期等場內場外衍生品工具，對于產品凈值穩定的重視程度要遠高于其它資管機構。

第四，銀行理財具備“買方的買方”優勢。銀行理財多品種、全天候、多策略的實現路徑是多樣的，有些產品是銀行理財公司自己管理，有些產品可借助合作伙伴的專業優勢，通過基金的基金（Fund of Funds，簡稱FOF）、管理人的管理人基金（Manager Of Managers，簡稱MOM）管理和投資，以降低策略的集中度風險。因此，銀行理財在控制回撤與波動方面更具優勢，并提升投資者的投資體驗。

研究方面。產品創設之后便是“怎么投”，映射到研究即如何規范投研“范式”和“程式”并將其有機地結合，以及如何加強數據、因子和平臺應用的問題。

“范式”指的是模型，也是投資理念的量化表達方式。2007年，圖靈獎獲得者吉姆·格雷發表了題為“科學方式的一次革命”的演講，將科學研究的范式分為四類：實驗范式、理論范式、計算仿真范式和數據密集型科學發現。同樣，資產管理行業的大類資產配置，也經歷了均值方差模型、機構投資者偏好策略、風險平價模型等因子配置模型階段，最終也會進入到數據密集范式階段。未來投資的主要驅動力量是以“CACA”（China代表地緣政治的變化與中國的崛起，Aging代表中國人口深度老齡化，Carbon是以“雙碳”為代表的能源革命，AI是以人工智能為代表的技術革命）為代表的結構性力量。在這樣的背景下，一些銀行理財公司逐漸建立起自己的投資模型，如光大理財。多資產配置研究方面，開發傾向于低波動的目標風險平價模型；利率研究方面，從基本面量化角度研發了利率模型，體現對央行貨幣政策的更好理解；信用研究方面，打通標債與非標的評級差異，形成了從區域到行業評級再到主體和債項評級的研究框架；股票研究方面，更加重視結構性機會的把握，建立行業景氣度評級框架，并形成了光大理財版本的股票風格劃分體系；基金研究方面，形成了對投資顧問、基金管理人的科學、一致、穩定的評價體系，實現動態的評價、遴選以及再平衡過程。

“程式”是指投資邏輯及投資方法的落地，包含輸入項、輸出項、數據、因子和平臺。投研結合的重點是“研究”如何轉化成“投資”，研究的輸出項要轉化為投資的輸入項，同時設定決策機制控制投資的邊界。在數據、因子及平臺方面，需要增加非結構化的另類大數據引入，通過機器學習、深度學習等方式，提高宏觀環境判研的力度，拓展資產類別和投資半徑，解決信息的二次不對稱性；同時加強因子的篩選和因子庫建立, 利用因子去準確地定義銀行理財版本的“價值”與“成長”，“周期”與“非周期”，在行業研究中利用因子漏斗逐層篩選可投標的；重視平臺結果輸出的穩定性，信號輸出的穩定性就相對于射擊打靶，一開始可能會偏離靶心，但是希望這種偏離不是離散的偏離，而是盡量偏向一個方向，在后續的射擊中一點一點地調整準星直至命中靶心。

投資方面。知曉“怎么投之后”即是“投什么”的問題，映射到投資行動就是資產的定義、生成和管理，以及投資的組件、策略和資產實現方式。

投資部門“投什么”可以分解為通過什么樣的組件、模塊，采取什么樣的策略，將哪些基礎資產組建成為符合產品指引的資產組合。一些銀行理財投資的組件和模塊可以分為理財直投、策略專戶以及基金池三大類。其中，理財直投分為債券池（白名單、灰名單、黑名單）和股票池（一般池、核心池、重倉池）；策略專戶分為利率債策略專戶、信用增厚策略專戶、量化策略專戶、打新策略專戶、指數策略專戶等；基金池分為公募基金池和私募基金池，按照資產類型可分為貨幣基金、債券基金、股票基金和絕對收益基金。投資策略則劃分為單一資產策略和混合資產策略，其中混合資產策略主要分布在“固收+”和全天候產品中。

對銀行理財而言，在投資組件中，另類投資占有很重要的地位。在金融的“安全、收益、流動性”的三角關系上，當不愿意承擔過多風險時，一般會以流動性的犧牲去換取收益。而因缺乏市場交易與公允估值的低流動性資產，多被歸為另類投資當中，這也包括大家所說的“非標”資產，國外也稱為非流動資產或不可轉讓的資產。不論如何稱呼，另類投資包含的多品種投資工具，可幫助投資機構利用包括私募股權投資、并購、資產證券化等全譜系金融工具，服務于企業的全生命周期。在宏觀上的確定性難于把握時，目前只能是從微觀上對具體項目判斷，尋找有優質現金流的資產。低流動性另類投資的實質在于，利用資管業務獲得的中長期穩定資金把投資融入到不同生命周期、不同類型企業的各層面經濟活動中去，包括流動資金貸款、項目融資、權益融資、并購重組、現金管理等，從而在經濟增長結構性變化的背景下獲得優質資產，與企業更好共同成長，獲得更為優質的投資回報，因為投資收益的最終來源終究是來自企業的收入增長。

凡心所向，一葦以航。雖然資管新規發布之后經歷了中美貿易戰、新冠肺炎疫情等突發性事件沖擊，但是經過兩年多卓有成效的轉型，銀行理財在市場擴容、業務轉型、產品創新等方面不斷夯實業務基礎，實現了規模平穩增長，轉型效果顯著。未來將會在建設中國特色資管行業中持續探索并在中國金融體系變革深化中發揮重要作用。