基于FCFF模型下的企業價值評估
——以美的集團為例

文/鄒陽（廣西大學工商管理學院）

一、估值模型的構建

FCFF估值模型是收益法常用的估值模型之一，在估值工作中，一般會根據企業發展情況選擇適用的估值模型類型，本文選擇的估值模型是兩階段自由現金流折現模型，兩階段發展模型通常是用于呈現兩個不同的階段，第一階段是超常增長階段，公司在這個階段每個時期的自由現金流都毫無規律，每個時期都要做詳細的預測。第二階段是可持續增長階段，增長率較低，是企業高速增長之后恢復到正常的增長率。其計算公式為：

其中，P—企業整體價值；

FCFFt—第t年預測期內的企業自由現金流量；

FCFFn+1—第（n+1）年的企業自由現金流量；

n為預測年限；

WACC為加權資本成本；

gn—穩定增長期的增長率。

二、估值模型的運用

（一）業績預測

總的來說，2020年比往年增長率下降，主要受到年初新冠疫情影響，致使國內外市場受到較大影響，但隨著疫情逐漸好轉及公司對業務板塊重新定義，2021年會帶來增量需求，暖通空調方面的更新換代周期已到，高端產品需求旺盛，行業景氣度有望持續；消費電器方面，新品類產品推出引爆市場熱度；全球機器人也將受經濟復蘇保持平穩向上，由于美的集團并購了全球四大機器人企業之一庫卡公司，收入規模有較高增長。據此可以預測2021至2025年美的集團的營收增長率將繼續保持穩定。

下面，我們將美的集團的業務進行進一步劃分，從四部分業務即暖通空調、消費電器、機器人及自動化系統等方面做出增長率的假設，來進行美的集團的增長預測。

1．公司的營銷和毛利預測

（1）暖通空調業務

由于我國城鎮化不斷地推進，城鎮人口快速地增加，會促進城鎮住宅銷量增加，從而促進我國空調銷量增長。同時突如其來的新冠肺炎疫情讓廣大消費者對健康關注度迅速提升，對于暖通空調來說，健康空調由于帶有自清潔、除菌消毒等功能銷量驟增。但近年來市場份額逐漸飽和，競爭激烈。因此我們預計暖通空調業務收入仍會保持增長，增速將趨于平穩。

（2）消費電器業務

相對于其他三個業務，2017年之前消費電器行業還沒有進入到白熱化的競爭階段，市場還有一部分空間未釋放，所以在2017年美的集團取得了很好的增速，但也可看出，消費電器增速從2018年驟降至個位數，這是因為行業的競爭開始激烈，市場開始趨于飽和。由于消費電器市場主要呈現出寡頭壟斷特性，隨著越來越多新晉品牌的加入，市場的“老人們”開始面臨著諸如“小熊”這樣的后輩前來“踢館”。根據企查查網站查詢“消費電器”，通過篩選過后，目前高達1．8萬余家。因此我們測算出美的消費電器業務營業收入和營業成本以及毛利的數值。

（3）機器人及自動化系統業務

2017年，美的集團收購了庫卡公司（世界領先的工業機器人制造商之一），并持續推動庫卡機器人中國業務與美的集團的整合。一方面，2019年成立庫卡中國事業部，另一方面基于2018年美的和庫卡成立的三家合資公司，為工業自動化業務全面高速增長奠定基礎。2020年上半年庫卡業務持續拓展，訂單驟增。

從數據來看，2018、2019年度，機器人及自動化系統業務的利潤虧損收窄，但仍然沒有轉正。進入2020年上半年，此業務板塊利潤虧損約為7．59億元。雖然目前機器人業務的盈利能力和體量無法與美的集團的支柱電器產業相提并論，但是機器人業務發展潛力大，預計將成為美的集團業績增長的引擎。因此我們測算出美的機器人業務營業收入和營業成本以及毛利的數值。

（4）其他業務

美的集團其他業務包括智能供應鏈、家電原材料銷售、批發及加工業務，以及吸收存款、同業拆借等金融業務。隨著科技的進步，人們對于舒適化家居的追求也不斷提高，智能化的重要性逐漸凸現。依靠在家電行業的多年積累，美的IoT形成了技術、產品等多方面優勢，擁有行業領先水平的物聯網。2020年，美的從首批入選工信部試點示范項目的智造園區，到位于美的全球創新中心的直播基地，再到應用最新數智技術的智慧生活場景。通過與電商平臺推進供應鏈深度協同，利用數據驅動和系統聯通，實現精準預測、智能分倉、自動補貨等功能，通過強有力的智慧化供應鏈，快速響應萬人萬面的用戶需求。因此對于其他業務，我們預計會保持原有的增速繼續增長下去。

2．公司的稅費預測

美的集團是一個高度現代化的家電企業，因此他的公司營業稅金及附加/營業收入、銷售費用/營業收入、管理費用/營業收入、財務費用/營業收入都是很穩定的，因此可以假設基本沒有什么變化。

（二）其他部分預測

1．折舊與攤銷及資本支出

關于折舊部分，由于美的集團不斷進行擴張，通過并購等投資方式獲得了很多資產，而其中固定資產、投資型房地產和無形資產是折舊或者攤銷主要來源。美的公司因為收購德國庫卡，折舊攤銷額大幅上升。經過計算，美的集團四年折舊攤銷增加率的算術平均數是15．88%，因此根據以往經驗，給予固定資產和無形資產折舊攤銷額8%的增速。

關于資本性支出，根據公式計算可知，過去四年間資本支出增加率的算術平均數是27．33%。因此，取其增長率平均值作為未來預測依據。

2．營運資本預測

由于2017至2020年美的集團營運資本波動較大，四年營運資本增加率的算術平均數為20．50%。結合生命周期理論分析可知，美的集團處于成熟期，營運資本增加率未必會持續高速增長，因此，取其四年均值為標準測算2021至2025年營運資本金額。

3．所得稅費用預測

根據美的集團財報附注披露可知，主要子公司按15%稅率計繳企業所得稅，享受高新技術企業稅收優惠政策。但德國、越南、日本等地的子公司稅率需要考慮當地政策，大多按30%以上繳納。因此，預測稅率取中間值20%。

（三）企業自由現金流的計算

自由現金流=息稅前利潤-稅收+折舊和攤銷經營運資本變動-資本支出。用上述計算得到計算現金流公式中的各個指標預測值，得出預測結果如表1。

表1 美的集團2021-2025年自由現金流量預測表（單位：億元）

（四）美的集團的加權資本成本計算

1．β值的回歸

根據資本資產定價模型，根據一元線性回歸，我們可以計算出β值。選取wind數據庫中2017至2020年每周作為時間段，選取美的集團的周收益率以及滬深300指數的周收益率，得出β=1．0835

2．加權資本成本

公司資本的獲得方式包含股權和債權兩種融資方式，所以一般公司的資本結構由股權資本和債權資本構成。股權資本成本是公司股東所要求的權益回報率，估計股權資本成本常規方法是通過無風險利率和平均市場風險溢價兩個指標；債權資本成本是公司發行債券籌集資金所需承擔的額外費用。加權平均資本成本，是公司籌集資金來源不同部分成本的加權平均值。

其中：WACC是加權平均資本成本；re是普通股資本成本；E是權益價值；D是負債價值；rat是稅后債券資本成本。

（1）美的集團的債務資本成本估算

通過查詢年報，公司的利息支出主要由兩部分構成，一部分是金融業務產生的利息支出，一部分是除金融業務之外利息支出，另外，公司資本化利息為零。2020年，公司利息支出合計10．52億元。在計算公司有息負債過程中，有息負債包含短期借款、一年內到期的非流動負債、長期借款、應付債券和長期應付款。經核算，2020年美的集團的有息負債年初年末分別為484．94億元、590．95億元，因此2020年有息負債的平均余額為10．51億元。通過上述計算可知，稅前債務資本成本為9．93%，稅后債務資本成本為7．45%。

（2）運用資本資產定價模型對公司的權益資本成本估算

采用10年期國債到期收益率作為無風險收益率，由于一般假設企業都是長期存在的，用一個較為短期如1至2年無風險收益率去折現一個如此長期的現金流，不是特別合理，尤其是考慮到1年期國債的收益率在歷年之間的波動是相對較大的，綜合考慮分析可知，期限越長，國債的政策風險及經濟波動風險也會越大。我們不能盲目追求長期限而忽略高風險，因此折中選擇了10年期的國債到期收益率。由此我們選取當年政府長期債券的利率3．227%為無風險報酬率，得出美的集團普通股資本成本為7．79%。

（3）市場利率的選擇

從長期來看，A股市場波動性較為顯著，因此選擇短期的市場平均指數代表其收益水平有失偏頗，因此選擇10年滬深300指數平均收益7．32%作為風險溢價的計算值較為合理。

（4）WACC的計算

根據2020年年報，美的集團的普通股市場價值為6920．31億元，優先股價值為0，債務價值為590．95億元。根據公式計算WACC為7．76%。

（五）美的集團整體價值測算

本文參考我國宏觀經濟的增長率和我的通貨膨脹率歷年運行情況，因為永續增長率絕對上限是宏觀經濟的長期增長率加上預期通貨膨脹率，結合零售行業特征和歷年美的集團增長率，設定第二個階段永續增長階段的加權平均資本成本維持不變，永續增長階段現金流增長率調整到6．39%。根據上述方式，可以計算出企業價值為6959．81億元。

截止到2020年12月31日，美的集團的債務價值為2361．45億元，所以美的集團的權益價值為4598．36億元，與股市價值4607．66億元很接近。

三、結論

本文在估算美的集團價值時主要采用了自由現金流量折現法估值理論，最后得出結論：采用自由現金流折現法得出的美的集團的價值是4598．36億元，計算結果在誤差范圍內，說明該計算結果具有一定的參考價值。

自由現金流模型具有以下優勢，一是在估值過程中，不論公司是否發放股利、股利發放是否穩定，只要產生自由現金流量就可以進行估值；二是模型更多的是從自身的因素方面來考慮估值，不像相對估值法需要參照可比公司的估值水平，這樣可以更好地反映公司的經營能力，理解企業的本質；三是主要利用歷史數據和銷售百分比法，這不僅避免了不同的會計政策引起的差異，如折舊、攤銷，還充分利用資產負債表和損益表等財務數據在現金流模型，考慮企業的整體狀況。

然而本文還有不足，有賴于后續研究：一方面是自由現金流模型也仍然存在一些不足。首先，預測結果具有偏離性，現有預測方法大都是根據以往數據進行平均估計，在預測未來的財務狀況和經營成果時會與實際經營成果偏離。其次，采用的加權資本成本為靜態加權資本成本，其加權平均資本成本受到預測年限、利率等因素限制，對最終評價值具有一定影響。另一方面，本文所選案例主體美的集團的財務數據不穩定，存在較大波動性。