上市公司重組并購動因及影響因子研究
——以A公司并購B公司為例

文/李元廣（上海大學）

一、引言

并購重組是一種常見的商業行為，是公司為達到某些利益目的，收購或者控股另一家公司的行為，這些利益目的很多，比如公司自身發展的需要、企業戰略規劃的需要、國家政策的需要等等，當然也有上市公司為了操縱抬高公司股價、打壓競爭對手而故意提出不真實的并購方案，以此來獲取不當之利。

從20世紀70年代開始，國內外學者就對公司并購重組的動因和并購重組后的價值影響進行了分析；Masulis認為，代理層為了增加股東對其的依賴是企業并購產生的動因之一[1]；Zollo等認為并購重組能夠提升議價能力，獲得超額壟斷收益[2]；呂長江等主要研究了并購績效與哪些因素相關，如企業所處的行業、股權結構、管理層結構等[3]；于明濤等認為協同效應是并購重組的一個基本動因[4]；李彬等認為稅收對企業并購也是一個相當重要的影響[5]。

結合現有研究文獻成果可以看出，并購的動因是各種各樣的，有企業自身發展的因素，有管理層利益的驅動因素，同時還有國家政策方面的因素。但是研究成果沒有很好的揭示這幾種因素之間存在的關系，以及影響因子的大小。另外在并購完成后，對其企業價值的判斷也是多種多樣的，有企業資金財務狀況、持續營運能力、所處的產業鏈水平、企業的聲譽還有明星管理者所帶來的額外價值，這些因素都是企業價值的體現。最后，大部分學者在樣本選擇上，往往使用了比較多的案例，很少對每一個并購對象進行全過程的分析。本文通過選取具體案例，對標的企業進行各個維度的詳細分析，供市場借鑒和參考。

二、案例研究分析

（一）案例背景

1． A公司

A公司是國有超大型綜合國防軍工企業，由中央直接管轄，其歷史悠久，最早可以追溯到1956年，現A公司有5個研究分院，2個大型研發生產基地，是6家上市公司和600多家企事業單位的控股股東，其下屬公司及機構遍布全國的各個地方，甚至其在國外都有孵化基地。目前有正式職工約16萬人，各種高級專業技術人員在員工中的比例超過45%。

2． B公司

B公司1993年11月首次發行股份，當時公司的總股本為5223萬股，其中可以上市流通交易的股份為2100萬股，主營業務為通信網絡、發電設備及電磁安防領域，B公司是中國股票市場上最早的一批上市公司。

（二）并購過程

2014年12月，A公司與B公司達成了初步的并購意向，A公司提出要B公司剝離非軍工業務的要求，為配合此次重組計劃的實施，B公司開始逐步剝離與軍工業務無關的資產，B公司分別與其控股的非軍工行業的D和F公司簽訂了《協議書》《股權轉讓協議》《出資轉讓協議》，協議簽訂后，非軍工資產剝離。

2015年6月，公司取得主管部門批準，并購原則上獲得通過，經過A、B公司董事會的最終討論和協商，A公司與B公司完成資產重組，A公司正式入主B公司，在并購中，A公司做出了增持股份以加強對B公司控制的承諾，不限于通過二級市場增持、股權劃轉協議等方式，以此來保證對B公司的完全控制，保持其國有資本為主體的股權結構，避免以后的股權糾紛，降低企業風險。

資產重組完成后，B公司成為A公司的控股子公司之一，并調整了企業發展規劃，重點發展高精尖軍工產品。

（三）并購帶來的效應

本文選取了從2010到2019年度B公司的各項主要財務指標進行分析，數據來源為巨潮網，如表1所示。

表1 B公司2010-2019年度主要財務指標

從表1可以看出，B公司在2010年到2014年的財務數據并不是很突出，營業收入在4億元到5億元之間，平均年凈利潤也只有0．8億元左右，2013年扣非凈利潤甚至存在虧損。但是從2015年并購完成后，財務指標明顯改善，營業收入翻了兩番，凈利潤也相應地翻了一番，每股收益也保持整體上升的趨勢，2019年的每股收益比2010年同比增長了近8倍。其主要財務指標在2015年都發生了較大的變化，顯然超過公司正常發展所能達到的水平，因此，我們認為這是由于并購重組所帶來的價值收益。公司剝離非軍工領域的產業后，在業務方面發生了重大的改變，不但沒有降低公司營業收入，反而對營業收入存在較大的正影響。因此認為這是一個比較成功并購案例，公司基本實現當初的并購承諾，在專精電子深藍等高科技軍事裝備領域，研發能力和企業前景進一步提升。

另外通過與其他主要軍工上市企業的財務指標橫向對比，在2015年后實現營業收入和凈利潤大幅增長的公司極少，可以基本排除其行業自身發展因素的影響，從另一個角度說明了此次并購的成功。

三、各因素在案例中的影響作用分析

要想研究因素對并購重組的影響程度，就需從公司、行業、外部環境各個角度對本次重組進行分析。按照文章最初的假設，我們將影響因子分為兩大類，一個是并購前的動因，具體又分為協同效應、企業自身發展需要、市場份額提升需求、企業戰略發展和國家政策導向、管理層侵占利益等。另外一類是并購后公司運行管理模式，包括企業并購后的實際控制變動、公司管理制度、公司規劃等。

（一）協同效應

B公司并購前主營業務為通信網絡、發電設備及電磁安防領域，經過此次并購重組之后開始在軍工領域擁有明顯的競爭優勢，表現為公司在多個軍工細分領域的業務量都有一定的增長，極大地拓寬了市場空間，由只能提供單一的軍工產品解決方案變為可以為客戶提供多維度、不同層次的軍工產品解決方案，大大提升了公司的業務整合能力。

（二）企業自身發展需要

通過公司財報可以看出，雖然B公司從2010年到2014的盈利能力尚可，保持微弱的增長，但其整體財務指標在同類行業中屬于中等偏下，在軍工行業優勢不大。并購之后，主要財務指標逐步增長，在2020年第一季度財報中，B公司在15家同類上市公司中排名第一，符合企業自身的發展需求。

（三）市場份額提升需求

本次并購完成后，B公司放棄了非軍工類的資產，A公司作為國有企業入主B公司，這不但意味著控制主體的根本改變，而且A公司作為國有企業，在軍工行業有著許多優勢資源以及完善的保障體制，公司成功轉型后，快速突破現有業務格局的限制，在市場的份額得到了提升。

（四）企業戰略發展和國家政策導向

并購之前，B公司是私人控股的民營企業，并購重組后，B公司成為國家控股的混合所有制企業，為國有企業做大做強、保持競爭活力提供新思路、新方向。國有企業有政府的支持，資源雄厚，政策限制因素少，資本充足，公司財務風險低，公司治理規范。而民營企業公司治理形式靈活、效率高、創造能力強，國企與民企的結合，充分結合了雙方的優點，進行優勢互補，不管是企業的戰略發展還是國家的政策導向，對這兩家公司的發展都是有益的。

（五）管理層侵占利益

本次重組是以A公司為主導，且在并購完成后，B公司的原實際控制人為了上市公司的發展前景和全體股東的利益，同意放棄上市公司控股權，并對原董事會人員進行了重組。不存在B公司股東對管理層依賴的情況，最后本次重組符合公司全體股東利益，因此不存在管理層侵占利益的情況。

（六）實際控制人變動

上文已經提到，B公司的實際控制人發生了變動，A公司持有其21%的股份，達到完全控制，而A公司又隸屬于國務院國有資產監督委員會。對比原控制人，A公司對于公司的管理更為專業，在企業戰略制定、公司規劃等方面配備合理，且能夠為公司帶來更大的市場，這是一個非常有利的因素，對B公司的影響相當明顯。

（七）公司管理制度

并購后公司的管理制度發生了根本性的變化，從民營企業變為國有企業，從個人控制變為國家控制。從我國國有企業的經營實踐來看，國家控制管理可以有效地糾正公司制度的缺陷。

四、結論

企業重組并購是一個相當漫長且復雜的過程，從2014年開始，B公司就開始進行并購前的準備工作，剝離非主營業務使公司更加專業化，簡化股權結構以減少股權紛爭，優化管理層以使其能夠配合并購進行，通過以上方式提高了并購成功率。筆者認為：企業并購前需要做好充足的準備，制定詳細的節點計劃，并購雙方要進行詳細的協商會晤，同時聘請專業律師和會計師團隊對合法性問題進行充分考慮，這樣才能保證并購順利，降低公司并購成本。有許多上市公司正是因為準備不充分，在并購過程中，雙方反復變更條件，最終導致并購終止，給公司股價以及聲譽帶來巨大影響，損失慘重。

公司的協同效應是并購中影響較大的因素之一，可以直接帶來現實效益，兩家公司利用自身優勢互補，發揮“1加1大于2”的效果，B公司在電磁領域有著非常顯著的優勢，而這一點恰恰是A公司所需要的，所以他們一拍即合，在并購過程中，雙方都本著積極促進重組的意愿進行，這讓此次并購順利很多。因為A公司的入主，2015年B公司的營業收入和利潤都實現了跨越式增長，為股東帶來了可觀的效益。

并購成功與否還與實際控制人的格局和理念相關，公司發展在并購進行的過程中，原控制人最開始是不愿意放棄企業控制權的，但是經過雙方磋商，最終原控制人同意放棄企業控制權，并報證監會備案。原控制人能從公司大局出發，為全體股東的權益考慮，其道德是高尚的。在中國市場上的并購案例中，有許多因為控制人不愿意放棄公司控制權而失敗的案例，如西藏藥業和新鳳凰城的股權爭端，最后浪費了大量的人力物力，對公司產生了極大的不良影響。

五、建議

公司重組并購必須符合自身的發展需求，發揮協同效應，在標的資產選擇方面，公司管理層應該慎重考慮，尤其是標的資產的行業前景、財務狀況、股權結構等基礎信息，在權衡中考慮并購事宜，而不能只顧短期利益而在倉促之間做出并購計劃，這種計劃往往都會以失敗而告終。

公司并購應該充分考慮外部環境因素限制，在中國資本市場中，由于我國的政治體制與西方發達國家不同，在特殊行業管制較為嚴格，審批周期長，所需備案材料多。因此企業并購應該符合國家政策導向，這樣不但有利于公司發展，也可以為國家的產業轉型貢獻力量。

最后，公司管理層應當以企業發展大局為重，盡量做出符合公司發展的決策，而非以自身的利益為重，這需要管理層有大的格局和崇高的胸懷。