科創板市場IPO抑價影響因素研究

文/劉澤麟（上海大學 悉尼工商學院）

一、引言

2019年7月22日，科創板正式成立，至今已經成為我國證券市場的一個重要組成部分。但由于科創板市場成立時間較短，制度不夠完善，同時市場化程度較高，市場中的非理性因素占據較大份額，導致科創板市場的抑價率依舊處于高位。

對造成科創板IPO高抑價情況的因素進行探索，從而得出結論，這對于促進科創板市場穩健發展，促進我國證券市場市場化改革，維護投資者權益具有重要意義。

二、文獻綜述

Faulhaber和Allen的研究認為，新股發行過程中，投資者在信息掌握程度上處于絕對的劣勢，只能根據市場上公開信息對企業的價值做出判斷及交易，給出的價格則是市場上企業的平均價格，對于劣等的企業有利，對于優質的企業不利。

優質企業會降低發行價格吸引投資者，換取成功發行，發行成功之后，企業股價將回到其真實水平，企業也因此獲利，而劣等企業則無法獲利。

陳工孟、高寧以信號理論為基礎，對我國A股和B股市場的IPO現象研究分析后發現，A股市場的發行溢價率顯著更高，達到了335%，超出B股10倍以上，發現了在A股上市的企業，在A股上市計劃與發行的抑價率成明顯正相關關系。

郭泓、趙震宇以承銷商聲譽理論為基礎，對我國的承銷商與IPO抑價間的關系進行了探究，觀察到承銷商的聲譽越顯著、實力排名越高，其承銷企業的IPO抑價程度也會越高。

三、IPO抑價影響因素的理論分析

（一）影響因素

1．投資者情緒

投資者情緒會對企業IPO抑價產生重要影響，當投資者情緒高漲、對市場更樂觀時，會推高投資者對于股價的預期，促進上市之后股價的提升，促使IPO抑價率升高。

假設1：投資者情緒與IPO抑價存在正相關關系。

2．信息對稱

信息不對稱普遍存在于IPO過程中的三方，當市場上存在信息不對稱情況時，掌握信息較少的劣勢方的熱情就會降低，因此無論是發行人為了融資成功，還是承銷商為了發行成功維護聲譽，都會降低IPO價格以對信息的劣勢方進行風險補償。

假設2：信息對稱程度與IPO抑價存在負相關關系。

3．融資規模

融資規模的大小會對市場上的供求平衡產生巨大影響，企業融資規模越大，供求越大，上市之后股價上漲的幅度更小，IPO抑價的程度更低。

假設3：融資規模與IPO抑價存在負相關關系。

4．承銷商聲譽

根據承銷商聲譽理論，發行方與投資者之間信息掌握程度不同，承銷商在承銷過程中，發行上市經驗豐富，專業能力更強，處于優勢地位，為了使自己發行成功，維護自己的聲譽，承銷商會降低發行的價格，作為對投資者信息劣勢的風險補償，從而確保發行的成功。

假設4：承銷商聲譽與IPO抑價存在正相關關系。

5．市場行情

市場行情較好時，市場交易活躍，投資者熱情高漲，股票交易頻繁，進行IPO上市的股票能吸引更多投資者關注和交易，對股價的上漲存在正向影響。

假設5：市場行情與IPO抑價存在正相關關系。

6． IPO市盈率

企業的IPO市盈率較高，說明企業對自身懷有較大的信心，未來發展較快，對于投資者的吸引力也更強。

假設6：IPO市盈率與IPO抑價存在正相關關系。

（二）變量選取以及數據獲取

本文所選取的數據通過Wind金融數據庫獲得（表1）。

表1 變量數據說明表

以中簽率代表投資者情緒和市場情緒，換手率代表投資者情緒，上市等待時間代表信息對稱程度，創業板指數代表市場情緒。

四、實證分析

（一）相關分析

在進行金融相關的課題研究時，過大的多重共線性則會顯著地對回歸分析的結果造成影響，降低結果的準確度，因此在對科創板IPO抑價影響因素進行回歸分析之前，首先進行相關分析，判斷多重共線性是否存在，避免嚴重的多重共線性降低回歸分析的準確度。

通過表2可以發現，多對變量之間存在較強的相關關系，需要進一步處理。

表2 變量相關系數矩

（二）變量的逐步回歸分析

逐步回歸分析法的基本思想是通過剔除變量中不太重要并且和其他變量高度相關的變量，從而降低回歸過程中多重共線程度。同時為了更好進行回歸分析，對融資規模以及創業板指數進行對數化處理（表3）。

表3 自變量與因變量相關系數統計表

通過逐步回歸分析法，對影響科創板IPO抑價率的7個因素進行了逐步回歸分析，最終得到最好回歸模型，其中對換手率（Turnover），融資規模（Scale）、創業板指數(Index)、中簽率(Lottery)、上市市盈率(PE)5個影響因素做了保留，最后得到了最優的回歸模型：

（三）異方差的檢驗

進行金融行業的相關分析時，由于金融市場本身極為復雜，因此在進行實證分析的過程中，需要特別注意異方差性的存在。white檢驗結果見表4。

表4 方程的異方差檢驗

P值都小于0．05，說明方程的隨機誤差存在異方差性，需要做進一步的處理。

（四）異方差的修正

異方差存在許多修正方法，例如對原數據進行對數處理，加權最小二乘法等，這里選擇的是最小二乘法，該方法的原理是對原模型做加權處理，對于不同自變量賦予不同權重，從而消除原方程的異方差性。

通過Eviews進行加權最小二乘法，對原方程修正，最終得到的回歸方程為：

從最終的回歸方程可以發現，換手率、創業板指數、中簽率以及首發市盈率與科創板IPO抑價率成正相關關系，而發行規模則與IPO抑價率呈負相關關系。

五、結論

（一）投資者行為是影響科創板IPO抑價率的主要因素

在上述實證檢驗中發現，上市首日的換手率對科創板IPO抑價的影響是最大的，同時還存在中簽率這一指標對抑價程度產生了顯著影響，這兩個指標都是投資者在證券交易中行為的反映。高換手率表明股票活躍度、關注度高，踴躍的投資者產生高頻的購買行為成為股價上漲的助推劑，同時中簽率一般而言與抑價程度呈負相關關系，但由于科創板實行注冊制，審核的速度不斷加快，科創板的供給不斷提升，中簽率每月逐漸走低，而開市初期的熱情逐漸消退，導致科創板在IPO抑價下滑的同時中簽率也不斷下降。

（二）企業傳遞的信息是影響科創板IPO抑價程度的重要因素

上面分析中，IPO融資的規模以及IPO首發市盈率都對科創板抑價程度產了顯著影響，一方面，規模較大，實力較強的企業IPO融資的規模也相對較大，這些企業在市場上的公開信息相對也更多，同時巨額的IPO融資額本身也是實力的一種體現。另一方面，更高的IPO融資額也會對股票的供求產生影響，降低IPO抑價程度。對于IPO首發市盈率，更高的市盈率意味著企業更樂觀的發展前景、投資者也樂意付出更高的價格，推動IPO抑價程度上升。

（三）市場情緒也會對科創板IPO抑價程度產生重要影響

股市指數反映了市場上的情緒，在上述的實證中，創業板指數與科創板IPO抑價程度呈正相關關系，表明在市場行情好、市場情緒高的時候，科創板IPO的抑價程度也會隨之升高。市場情緒會對市場內的投資者產生重要影響，市場行情好，市場情緒高漲，投資者交易熱情提升，對股票市場更加樂觀，在需求增加的同時也愿意付出更高的價格購買股票，因此會推動股價上漲，導致IPO抑價程度進一步攀升。

相關鏈接

IPO抑價(IPO underpricing)現象是指首次公開發行定價明顯低于上市初始的市場價格。

當抑價發生時，由于發行方以低于股票自身價值的價格進行銷售，現有股東可能會遭受損失，而新股東則能夠從他們購買的股份中獲得更高的報酬率。