經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下我國債券市場違約風(fēng)險(xiǎn)研究

文/李易霏（重慶工商大學(xué)金融學(xué)院）

一、經(jīng)濟(jì)新常態(tài)內(nèi)容及特征

2014年5月，習(xí)近平總書記在河南考察講話時(shí)強(qiáng)調(diào)了經(jīng)濟(jì)新常態(tài)，所謂新常態(tài)，也就是經(jīng)濟(jì)發(fā)展特征不同狀態(tài)之間的轉(zhuǎn)變，是經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段和環(huán)境發(fā)生了變化，新常態(tài)是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的客觀規(guī)律，中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展要遵循這樣的規(guī)律。新常態(tài)下，我國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展呈現(xiàn)出以下特征：

一是增長速度的轉(zhuǎn)變。我國現(xiàn)階段宏觀經(jīng)濟(jì)較為突出的特征就是經(jīng)濟(jì)增長速度從高速轉(zhuǎn)向中高速。高速增長體現(xiàn)在從改革開放直到2011年，30余年期間經(jīng)濟(jì)增長率基本都在10%以上。而2012年和2013年的經(jīng)濟(jì)增速明顯下降，均在7．8%左右，2014 年為7．3%，增速滑落至近20年以來的新低，經(jīng)濟(jì)增長階段出現(xiàn)了根本性轉(zhuǎn)換。從2015年至2019年，經(jīng)濟(jì)增速都維持在6%到7%之間。2020年由于疫情影響，經(jīng)濟(jì)增速下降幅度較大，降至2．3%

二是增長方式的轉(zhuǎn)變。增長方式從投資拉動(dòng)型轉(zhuǎn)向消費(fèi)拉動(dòng)型，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)逐漸從失衡逐漸轉(zhuǎn)為優(yōu)化。服務(wù)業(yè)經(jīng)濟(jì)增加值占GDP的比重逐年增長，第二產(chǎn)業(yè)比重逐漸降低，高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和裝備制造業(yè)增速超過全國工業(yè)平均增速。

三是發(fā)展動(dòng)力的轉(zhuǎn)變。隨著環(huán)境和資源的約束越來越嚴(yán)格，我國曾經(jīng)靠要素投入和物質(zhì)資源驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的方式已逐漸被淘汰，需要更多的科技創(chuàng)新能力支撐起經(jīng)濟(jì)中高速的持續(xù)性增長，即從要素驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)。

四是宏觀調(diào)控的轉(zhuǎn)變。黨的十八屆三中全會(huì)確認(rèn)了市場對(duì)資源配置起決定性作用，以前主要通過行政手段的政府干預(yù)不再是主流，宏觀調(diào)控由政策推動(dòng)轉(zhuǎn)向市場推動(dòng)，給予市場更多的自主調(diào)節(jié)空間。

二、新常態(tài)下我國債券市場發(fā)展現(xiàn)狀

（一）債券市場體系不斷完善

債券市場是我國經(jīng)濟(jì)體制的重要一環(huán)。近年來，我國已經(jīng)建立了場內(nèi)外市場并存、分工合作的債券市場體系，監(jiān)管機(jī)構(gòu)、交易市場、托管機(jī)構(gòu)互通互聯(lián)，逐步實(shí)現(xiàn)資金的有效融通和資源的高效配置。監(jiān)管機(jī)構(gòu)是指人民銀行、銀保監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、發(fā)改委；交易市場包含銀行間市場、柜臺(tái)交易市場、交易所市場；托管機(jī)構(gòu)包括中債登、上清所、中證登。

（二）債券市場發(fā)行規(guī)模擴(kuò)大

近年來我國債券市場發(fā)展速度較快，2020年我國債券發(fā)行量達(dá)57．3萬億元，較2019年增加了12萬億元，同比增長26%（圖1）。

圖1 2014-2020年中國債券發(fā)行量統(tǒng)計(jì)（單位：萬億元）資料來源：中國人民銀行、中國債券信息網(wǎng)

（三）債券市場托管規(guī)模擴(kuò)大

我國債券市場托管余額穩(wěn)定增長，到2015年末，我國債券市場托管余額超過45億元，市場余額居世界第3位，2017年末債券市場托管余額74萬億元，不到三年時(shí)間就比2014年的余額翻了三倍，截至2020年末，我國債券市場托管余額突破100萬億元（圖2）。

圖2 2014-2020年中國債券市場托管余額統(tǒng)計(jì)（單位：萬億元）資料來源：中國人民銀行、中國債券信息網(wǎng)

（四）債券市場存量結(jié)構(gòu)有待優(yōu)化

從債券市場的存量結(jié)構(gòu)來看，我國政府債券存量占總存量比重最高約為39%，存量規(guī)模達(dá)46．09萬億元；其次是金融債券占比約36%；公司類信用類債券占比約25%；國際機(jī)構(gòu)債券和中央銀行票據(jù)占比較小，不足1%。

三、新常態(tài)下債券市場的違約風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)及特征

違約風(fēng)險(xiǎn)是違約債券最直接且最常發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)，即債券到期時(shí)發(fā)行人無法按期還本付息而使投資者遭受損失。我國債券發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約是從2014年開始的，因光伏行業(yè)不景氣再加上經(jīng)營業(yè)績不佳，“11超日債”正式違約，2015年后，隨著新常態(tài)和供給側(cè)改革推進(jìn)，煤炭、鋼鐵等產(chǎn)能過剩的企業(yè)紛紛陷入債務(wù)危機(jī)，債券違約規(guī)模明顯上升。

（一）債券違約規(guī)模擴(kuò)大

從規(guī)模上來看，2014年共有6只債券違約，違約金額13億元，而進(jìn)入2018年后，違約數(shù)量和違約金額都大幅增加，違約債券只數(shù)達(dá)到了164只，違約金額1529億元，此后違約金額逐年增長，2020年達(dá)到了2316億元（表1）。

表1 2014-2020年我國債券市場信用違約規(guī)模

（二）違約主體行業(yè)較多

債券違約的行業(yè)主要可分為十三個(gè)行業(yè)，其中制造業(yè)債券違約金額最高，約為2099億元，違約只數(shù)為306只，建筑行業(yè)和綜合類行業(yè)次之，違約金額分別約為898億元和750億元。其余行業(yè)違約金額均未超過500億元，農(nóng)林牧漁業(yè)違約金額最低，約為12億元（圖3）。

圖3 截至2020年12月我國各行業(yè)違約債券金額（單位：億元）

（三）違約債券種類較多

違約債券涉及的類型較多。中期票據(jù)違約金額最高，截至2020年底累計(jì)違約1914億元，違約只數(shù)169只；公司債違約金額1484億元，違約只數(shù)155只；私募債違約金額1114億元，違約只數(shù)211只（圖4）。

圖4 截至2020年12月我國違約債券類型分布（單位：億元，只）

（四）違約債券信用評(píng)級(jí)虛高

我國違約債券的信用評(píng)級(jí)為A-至AAA的比重為29%，B-至BBB+的比重為10%， C至CCC級(jí)的比重為57%，未評(píng)級(jí)的比重為4%。較高的信用評(píng)級(jí)與債券違約現(xiàn)狀不匹配，我國的信用評(píng)級(jí)體系還有待完善。

四、新常態(tài)下債券市場違約發(fā)生的原因

（一）新常態(tài)下經(jīng)濟(jì)增速放緩，社會(huì)信用收縮

近年來隨著經(jīng)濟(jì)逐漸步入新常態(tài)，我國社會(huì)融資規(guī)模增速呈現(xiàn)出下滑的趨勢(shì)，企業(yè)在社會(huì)信用收縮的情況下債務(wù)壓力增大。在以前信用寬松的背景下，融資相對(duì)容易，一些企業(yè)大規(guī)模發(fā)行債券，過度投資，積累了很多償債壓力和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，部分企業(yè)面臨資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)，債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)迅速上升。

（二）經(jīng)濟(jì)下行，順周期行業(yè)產(chǎn)能過剩

鋼鐵、有色金屬、煤炭等行業(yè)具有順周期的特征，在2014年以前這些行業(yè)因其較高的收益率吸引了大量資金注入，然而隨著經(jīng)濟(jì)步入下行通道，行業(yè)景氣度下降，再加上國家去產(chǎn)能政策的實(shí)施、供給側(cè)結(jié)構(gòu)改革的深化，從2015年起，這類產(chǎn)能過剩的企業(yè)紛紛陷入債務(wù)危機(jī)，東北特鋼、廣西有色均發(fā)生了債務(wù)違約。近幾年受新冠疫情影響，企業(yè)虧損加劇，經(jīng)營性現(xiàn)金流不足，收入難以支撐企業(yè)運(yùn)營所需成本。

（三）金融監(jiān)管趨嚴(yán)，融資渠道受限

為適應(yīng)經(jīng)濟(jì)新常態(tài)的發(fā)展要求，完成我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)，我國頒布了多項(xiàng)債券的監(jiān)管政策和管理文件，如從2017年開始，監(jiān)管部門對(duì)金融亂象全面整頓，融資渠道收縮，流動(dòng)性壓力加大。2018年，人民銀行、證監(jiān)會(huì)、發(fā)改委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)債券市場執(zhí)法工作有關(guān)問題的意見》以及解決僵尸企業(yè)的相關(guān)通知，當(dāng)年企業(yè)的違約數(shù)量明顯上升。

（四）信用評(píng)級(jí)體系不完善

債券評(píng)級(jí)行業(yè)在我國起步較晚，評(píng)級(jí)體系不夠成熟，相關(guān)技術(shù)和專業(yè)人才有所欠缺，再加上數(shù)量較多的債券信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)之間過度競爭，在業(yè)績壓力下過度迎合發(fā)債企業(yè)評(píng)級(jí)要求，使得評(píng)級(jí)結(jié)果參考性不高，原本意味著違約風(fēng)險(xiǎn)最小的3A信用評(píng)級(jí)占比虛高。

五、債券市場違約風(fēng)險(xiǎn)控制的對(duì)策建議

（一）強(qiáng)化信息披露

信息披露若存在明顯時(shí)滯，會(huì)擾亂債券市場的正常運(yùn)行，監(jiān)管部門要構(gòu)建更加規(guī)范嚴(yán)格的債券市場信息披露管理機(jī)制，督促企業(yè)真實(shí)、準(zhǔn)確、及時(shí)、完整地披露相關(guān)信息，并定期對(duì)披露的信息進(jìn)行核對(duì)檢查，對(duì)于偽造隱瞞信息，違反信息披露原則的企業(yè)，應(yīng)當(dāng)加大懲治力度，限制其相關(guān)債券交易。

（二）提高企業(yè)經(jīng)營效益，加強(qiáng)企業(yè)治理

企業(yè)盈利能力差，融資渠道受限，資金流動(dòng)性不足，當(dāng)償債壓力增大時(shí)，債券違約的風(fēng)險(xiǎn)也就增大。企業(yè)要加強(qiáng)內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)防范，完善企業(yè)治理，找到投融資之間的平衡點(diǎn)，不能一味追求短期利益而過度發(fā)行債券，應(yīng)該從長遠(yuǎn)角度考慮，合理調(diào)整經(jīng)營策略，開源節(jié)流，保證自己的償債能力。

（三）提升信用評(píng)級(jí)質(zhì)量

信用評(píng)級(jí)有著重要的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警作用，督促企業(yè)進(jìn)行真實(shí)準(zhǔn)確的信息披露，讓投資者能及時(shí)識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，做出正確的投資決策。因此我國要加強(qiáng)對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管約束，建立健全統(tǒng)一的評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)，克服評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的滯后性和評(píng)級(jí)結(jié)果失真問題，提升信用評(píng)級(jí)質(zhì)量。

（四）健全市場化的違約債券處置機(jī)制

首先，要加強(qiáng)上層設(shè)計(jì)，構(gòu)建良好的金融市場與信用環(huán)境，為債券違約風(fēng)險(xiǎn)的化解提供市場化條件。其次，要完善債券違約處置的法律法規(guī)，使債券違約處置與司法程序之間有效銜接。再次，完善信用擔(dān)保制度，建立多層次、專業(yè)化的再擔(dān)保公司，分散和轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險(xiǎn)。最后，要提升違約債券的流動(dòng)性，構(gòu)建違約債券交易板塊，規(guī)范交易流程，提高市場化處置效率。