員工持股計劃與企業風險承擔
——基于A股上市公司經驗數據

文/刁玉宇 郭志達（.大連交通大學 經濟管理學院；.大連交通大學 經濟管理學院）

一、理論分析與研究假設

員工持股計劃的實施能夠激發員工的勞動積極性，通過賦予員工所有者的身份，與企業共同承擔風險、分享剩余收益，提高企業的風險水平（印智平，2019）[1]。員工持股計劃還可以拉近員工之間的距離，使得他們可以互相分享工作經驗和心得體會，提高技術水平，保證企業經營活動穩定進行（Chang et al．,2015）[2]。同時，員工持股計劃的實施使得員工有權獲取企業內部信息，降低了信息不對稱導致的管理者的優勢，企業決策不再是管理者的“一言堂”，對于企業風險決策的適當干預，促進企業做出更優項目選擇的決策，從而有利于增加企業的風險承擔。因此，提出本文假設1。

H1：實施員工持股計劃對于企業的風險承擔有一定的促進作用。

從投資機會角度講，企業所擁有的投資機會越多，其越有可能獲得更高金額的投資收益，從而增強了企業的風險承擔，在市場上形成長期的競爭優勢（Low,2009）[3]。另外，企業內部與市場之間關于信息的了解總是存在差異，這使得企業很難獲得投資機會，無疑增加了其尋找投資項目以及對項目進行價值評估的成本。基于信號傳遞理論，員工持股計劃的實施可以向外界利益相關者傳遞利好信息，增強企業的信息透明度，從而鞏固現有合作關系，尋找新的投資機會，降低信息與交易成本，增加了企業的風險承擔。因此，提出本文假設2。

H2：企業面臨的投資機會較少時，員工持股計劃的實施越能夠提升企業的風險承擔水平。

從融資角度講，關于員工持股計劃的實施本身就是企業選擇的融資方式之一。企業通過制定合理恰當的員工持股方案可以獲取部分資金。同時，當企業面對融資壓力時，員工的社會網絡關系也會發揮重要作用。一般而言，銀行為了規避風險，會把貸款提供給信用良好的企業。擁有公司股份的員工所擁有的個人社交網絡便發揮了作用，例如員工與銀行人員相互認識，其充當了信用中介，會向外傳遞實施持股計劃的企業未來發展良好的信息，使得企業能夠避免因融資風險帶來的危機。為企業能夠參與風險行為提供了充足的資金保障，從而有利于增加企業的風險承擔。因此，提出本文假設3。

H3：企業的融資能力越弱時，員工持股計劃的實施越能夠提升企業的風險承擔水平。

二、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文的研究對象為2014—2020年我國全部A股上市公司的數據。員工持股計劃數據獲取于萬得數據庫，財務數據獲取于國泰安數據庫。剔除樣本數據中的金融保險行業、被ST或PT的以及存在數據嚴重缺失的樣本之后，共整理得到7146個數據。

（二）變量定義（見表1）

表1 變量定義

（1）被解釋變量。企業風險承擔（Risk）。本文參考學者Faccio et al．(2011)[4]的做法，采用企業連續三年的資產收益率ROA變動標準差衡量企業的風險承擔，并經過以下調整:首先將每年樣本公司ROA數值減去相應行業ROA平均值得到AdjROA，以剔除不同行業經濟周期差異，然后計算連續三年經過調整后的AdjROA變動標準差，具體公式如下:

（2）解釋變量。員工持股計劃（Esop），對于當年實施以及正在實施員工持股計劃的賦值1，否則為0。

（3）調節變量。投資機會（Q），本文參考邢斌等（2015）[5]，采用托賓Q值（tobinq）用來衡量上市公司的投資機會的做法。托賓Q值指數越高，表明企業擁有的投資機會越多。融資能力（Lev），參考陳超等（2014）[6]采用資產負債率這一指標對于企業的債務融資能力進行衡量的做法。資產負債率數值越大，表示企業的融資能力越強。

（4）控制變量。參考解維敏等（2013）[7]的做法，控制了企業的研發投入、企業的年齡、企業的產權性質、固定資產占比、第一大股東持股比例、企業的規模與成長性以及年份和行業。

（三）回歸模型的構建

為驗證假設H1，設計以下模型：

為驗證假設H2，設計以下模型：

為驗證假設H3，設計以下模型：

模型（1）中，如果Esop的相關系數顯著為正，則假設1得到驗證；模型（2）比模型（1）多了解釋變量Esop與調節變量Q的交互項Esop*Q，用來衡量實施員工持股計劃與投資機會的交互作用。若EsopP*TQ的估計系數α2顯著為正，說明當企業面臨投資機會越多的情況下，員工持股計劃的實施越能夠提升企業的風險承擔水平。模型（3）比模型（1）多了解釋變量Esop與調節變量FA的交互項Esop*FA，用來衡量實施員工持股計劃與融資能力的交互作用。Esop*FA的估計系數α2如果顯著為正，說明企業在融資能力越強的情況下，員工持股計劃的實施越能夠提升企業的風險承擔水平。

三、實證結果分析

（一）描述性統計

企業風險承擔的指標（Risk）最大值3．285、最小值0．652，說明不同的企業之間風險承擔存在較大差異。投資機會（TQ）的最大值為8．841、最小值為0．871，可以看出不同上市公司間投資機會有明顯差異。融資能力（FA）的最小值為0．00836、最大值為28．55、均值為0．424，說明不同企業的融資能力之間是有較大差異的，且大部分企業的融資能力相對較弱。其余變量數值均合理，沒有極端現象。

（二）相關性分析

被解釋變量企業風險承擔（Risk）與解釋變量員工持股計劃(Esop)呈顯著正相關，說明實施員工持股計劃對于企業的風險承擔有一定的促進作用，與本文所提假設1一致。調節變量投資機會（TQ）與融資能力（FA）均與風險承擔水平顯著正相關。其余控制變量的相關性也較為合理。

（三）實證結果分析

解釋變量員工持股計劃與被解釋變量企業風險承擔的多元回歸結果。列（1）中只含有控制變量的回歸結果，列（2）是將員工持股計劃（Esop）作為解釋變量加入模型（2）中回歸的結果，列（3）和列（4）分別檢驗投資機會和融資能力的調節作用，列（5）為全變量回歸結果。

列（2）顯示：員工持股計劃（解釋變量）與企業風險承擔（被解釋變量）在5%顯著性水平上呈正相關關系，驗證了本文假設1。說明員工持股計劃在多方面影響著企業風險，能夠對企業風險承擔起到促進作用。列（3）顯示：員工持股計劃同投資機會兩者均與企業風險承擔呈顯著正相關關系，但二者的交互項Esop*TQ在10%的水平下顯著為負。回歸結果在一定程度上證實了假設2，在企業面臨的投資機會較少時，員工持股計劃的實施越能夠增強企業的風險承擔。在列（4）中得到：員工持股計劃同融資能力兩者均與企業風險承擔呈顯著正相關關系，但二者的交互項Esop*FA在1%的水平下顯著為負。回歸結果在一定程度上證實了假設3，在企業融資能力較弱時，員工持股計劃的實施越能夠增強企業的風險承擔。第（5）列的全變量回歸結果與上述結果一致，進一步證明了本文所提出的三個基本假設。

四、結論與建議

本文以上市公司2014-2020年數據為樣本，分析了員工持股計劃同企業風險承擔的關系，并且從投資與融資兩個角度出發，探討在不同情形下員工持股計劃同企業風險承擔的影響。實證結果表明：（1）員工持股計劃確實能夠增強企業的風險承擔；（2）從投資角度來看，企業擁有的投資機會越多，則該企業的風險承擔能力越強，當企業面臨的投資機會越少時，員工持股計劃的實施越能夠增強企業的風險承擔；（3）從融資角度來看，擁有較強融資能力的企業，則其風險承擔能力越強，而當企業的融資能力越弱時，員工持股計劃的實施越能夠增強企業的風險承擔。本文的實證研究結果豐富了員工持股計劃對企業風險管理創新的理論研究，同時為企業管理層在制定風險運營決策時提供一定的實踐參照。

基于以上研究結論,特此提出幾點建議：第一，員工持股計劃作為一種激勵方式是有效的，能夠幫助企業留住核心人才、強化對管理層的監督，為企業選擇風險項目出謀劃策，增強企業的風險承擔。第二，對于投資機會較少的企業，可以考慮實施員工持股計劃，提高其投資效率，獲得更多的高額收益，提升企業價值,促進企業風險承擔。第三，擁有充足穩定的現金流是保證一個企業良好發展的前提，當企業的融資受到限制時，可以考慮實施恰當的員工持股計劃方案，除本身可獲取部分融資外，通過員工豐富的社會網絡關系，獲取更多的融資渠道，緩解融資壓力，為生產經營提供充足原動力，提高企業的風險承擔水平，促進企業在激烈競爭中良好發展。