上市公司ESG信息披露制度構建路徑探究

白牧蓉　張嘉鑫

【摘要】ESG信息披露是未來資本市場法治建設特別是信息披露制度完善過程中有待研究的領域， 在我國建立體系化的上市公司ESG信息披露制度具有必要性。 在此過程中， 無論是在理論層面還是在實踐層面都存在著阻礙制度構建的困境。 要在突破困境的同時實現制度功能， 現階段應實行半強制ESG信息披露體系， 建立完善統一的ESG評價標準和評價程序， 明確董事核心地位， 細化董事、高管與中介機構在ESG信息披露中的義務與責任， 確立相對標準化的匯報內容和匯報程序， 構建ESG信息披露監管制度， 明確并落實相關主體的ESG信息披露責任。 由此促進上市公司積極履行環境、社會及治理責任， 通過制度優勢提高上市公司的可持續發展能力， 推進建立風險可控的健康可持續金融體系。

【關鍵詞】資本市場法治;信息披露;ESG報告;ESG信息披露制度

【中圖分類號】F233? ? ? 【文獻標識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2022）07-0090-10

對于ESG的定義學界眾說紛紜， 但通常認為ESG是Environment（環境）、Social（社會）和Governance（治理）的英文縮寫， 是一種關注財務績效之外的新型投資理念和企業評價標準[1] 。 在實踐中， 該理念主要以公司報告形式呈現， 相應的運用體系包括ESG信息披露、ESG評價以及ESG投資。 截至2020年6月， A股市場已有27%的上市公司發布了總計1021份ESG報告， 其中滬深300成分股披露ESG報告259份①。 在ESG報告的基礎上， 投資者與專業分析人員可對ESG信息進行評價， 衡量公司經營模式的可持續性， 著重關注公司的目標價值和經營能力， 從而克服只關注財務指標的傳統公司評級存在的弊端。 近年來， 基于ESG信息披露和ESG評價的發展， ESG投資在國內外投資領域逐漸成為主流。 在美國， ESG相關投資迅速發展， 可持續投資、養老基金、綠色債券以及ESG評級及指數機構的規模和質量都已經排名世界前列。 在中國， 根據中央結算公司和氣候債券倡議組織（2020）統計， 中國發行人在境內外市場共發行3862億元人民幣的貼標綠色債券， ESG主題的公募基金規模已超過1200億元， 相關投融資快速增長。 隨著市場對ESG投資的需求持續增大， ESG重要性凸顯， 其不僅有利于公司的長遠發展， 而且能夠更好地發揮金融的“向善”功能。 為了達成目標， 需要推動相應制度的構建。 其中， ESG信息披露是ESG體系的核心， 完善的信息披露制度有利于ESG評價和ESG投資。

一、問題緣起

（一）ESG的歷史沿革

國際上， ESG最初由公眾的自發運動和非營利組織推廣而來。 20世紀70年代， 世界上第一只倫理基金AkiteAnsvar Aktiefond在瑞典誕生。 全球第一只社會責任投資基金“派克斯”在美國誕生， 其后一些共同基金逐漸將環境保護等內容納入基金投資決策的考慮范圍[2] 。 1984年， 美國可持續投資論壇組織成立， 該組織設立的目的在于推動可持續發展[3] 。

20世紀末期， 聯合國等開始構建ESG相關原則和框架， ESG進入初期確立階段。 這一時期， 聯合國世界環境與發展委員會首次在《布倫特蘭報告》中提出可持續發展理念， 并于1988年成立政府間氣候變化專門委員會（IPCC）。 1992年聯合國為了應對越來越突出的經濟與環境保護問題， 召開會議并通過《里約環境與發展宣言》等多項文件， 呼吁人與自然和諧共處[4] 。 隨后， 聯合國于1997年和2000年分別成立了全球報告倡議組織（Global Reporting Initiative， GRI）以及全球契約組織（UNGC）。 為了響應聯合國關于可持續發展的倡議， 碳信息披露項目（Carbon Disclosure Project， CDP）成立， 其設立目的在于幫助城市和企業披露環境方面的相關信息[5] 。

在時任秘書長安南的主導下， 聯合國于2004年和2006年通過報告《Who Cares Wins》正式提出了ESG的概念， “負責任投資原則（PRI）”正式啟動。 自2006年起， ESG正式進入發展階段。 在這一時期， 各國交易所逐漸采納了ESG信息披露標準， 目前已逐步形成比較完整的體系。 2020年9月， 由GRI、SASB（可持續性會計準則委員會， Sustainability Accounting Standards Board）、CDP、CDSB（氣候披露標準委員會， Climate Disclosure Standards Board）和IIRC（國際綜合報告理事會， International Integrated Reporting Council）主導發布了統一ESG披露標準計劃， 其他機構或組織也相繼推出ESG評價標準[6] 。

相較于國外， 我國ESG體系建立較晚， 發展滯后， 尚未形成體系化的ESG相關制度。 應當積極借鑒相關經驗， 構建起利益相關者協同框架下的制度體系。 目前ESG相關制度仍由政府部門、金融監管機構和證券交易所主導， 以指引公司踐行ESG理念及推動公司主動進行ESG信息披露為核心。 以環境監管部門為例， ESG相關的規范性文件多達7份。 同時， 《環境保護法》在修訂時亦明確了“重點排污單位”在環境信息公開方面的責任。 截至2021年9月， 證監會、銀保監會、中基協、上交所、深交所、港交所等監管部門及自律監管機構發布的較具代表性的ESG規范性文件如表1所示。

上述文件強化了對上市公司ESG的要求， 確立了ESG信息披露的基本框架， 將發布ESG報告視為上市公司評價的加分項， 鼓勵有條件的基金管理人投資養老基金、綠色債券等領域， 并要求增加利益相關者的交流互動內容， 將ESG信息列為溝通工具， 提高上市公司與投資者之間的交流程度。 此外， 自2021年3月1日起， 全球首部規范綠色金融的綜合法案《深圳經濟特區綠色金融條例》正式實施， 該條例首次將“應對氣候變化”排在了“綠色金融”中的第一位， 賦予深圳金融監管部門行政處罰權， 鼓勵并支持金融機構設立綠色金融相關部門， 要求機構披露環境方面的相關信息。 綜觀上述文件， 可以歸納出我國ESG體系的特點： 法律規定數量較少， 多以部門規章或行業規范的形式進行規范; ESG相關制度建設受重視度和國際化程度不斷提升， 在披露方面有強制化趨勢; 制度目的不僅在于促進資本市場的發展， 也在于促使企業履行社會責任。

（二）制度研究現狀與不足

相關文獻的內容主要集中在ESG表現與企業績效、市場投資等的關系方面。 關于ESG與企業績效， Jain等[7] 以美國上市公司為研究樣本， 分析得出ESG表現較差的公司， 其股價、資產收益率以及凈利率等營業標準也較低， 更容易被投資者做空。 周方召等[8] 對2010 ～ 2018年A股上市公司數據進行實證研究， 發現ESG表現越好的公司越能獲得超額回報， 尤其是在新冠疫情發生后體現得更為明顯。 由此得出， 企業績效與ESG表現呈正相關關系。 對于ESG與市場投資， Oikonomou等[9] 研究發現， E和S表現良好的公司債券評級較高。 馬喜立[10] 研究發現， ESG評級越高， 越能給公司帶來正的超額收益。 李瑾[11] 對A股市場進行實證研究發現， 市場存在ESG風險溢價， 高評級上市公司能夠獲得超額收益， 在市場行情不好的時候這一情況更為明顯。 同時， 齊岳等[12] 指出， 以ESG理念為基礎構建的QDII基金在市場指數無明顯風險差異的情況下收益更高。 上述結論都證明ESG會影響投資， 具有良好ESG表現的公司更值得投資。 對于ESG與公司發展， 孫冬等[13] 研究發現， 良好的償付債務能力、盈利能力以及合理的公司資本結構可以促進ESG發展， 但當公司具有較強的經營能力時卻會忽略ESG情況。 Kew和Krosinsky[14] 則對中國公司的ESG發展抱有期待， 他們認為中國公司的靈活性、創新性及對新事物的快速反應， 都預示著中國公司將會成為可持續發展領域的領導者。

ESG信息披露制度的研究應當以前述領域的研究為基礎。 Xie等[15] 認為， 公司適度披露ESG信息有利于發展， 過少或過度披露ESG信息則不然。 國際經驗表明， 披露規定的強制化需要一定的過渡緩沖時間， 幫助公司逐步適應新制度， 減少制度成本。

根據前述分析， ESG的發展將會極大地提升我國公司的國際地位與發展潛力。 為了更好地發揮ESG評價和ESG投資的作用， 落實ESG促進公司發展與市場投資的功能， 需要探索合理的ESG信息披露制度。 由于實踐尚處于萌芽階段， 國內現有研究成果較為有限， 且主要集中在經濟學、金融學的研究領域。 對于ESG信息披露制度構建的必要性與路徑選擇研究， 目前法學領域的成果較為不足。

如圖1所示， 從資本市場法治視角出發， ESG信息披露制度主要包括信息披露和責任承擔兩方面內容， 前者細分為外部監管與內部治理， 后者則應當明確責任定義、責任主體及責任承擔方式。 為了探究上市公司ESG信息披露制度， 需要從制度價值與當前困境角度展開分析， 探索未來路徑。

二、上市公司ESG信息披露制度的價值

（一）制度所產生的影響

上市公司ESG信息披露制度不僅有利于ESG評價以及ESG投資的順利展開， 更會對公司與市場的長遠發展乃至社會公共利益帶來積極影響。 具言之， 其一， 良好的ESG表現能夠提高企業投資效率， 對于成熟、信息有效性高、法治建設完善的市場中的上市公司以及非國有公司、規模較小的公司和非污染行業的公司， 這一特點體現得更為突出[16] 。 通過披露ESG信息， 可以讓投資者更加系統地了解公司非財務狀況。 實踐表明， 披露ESG信息對上市公司融資能力的影響越來越顯著， ESG信息披露質量較高的上市公司往往融資成本較低， 融資成功率也相較于無披露或披露質量低的上市公司更高。 其根源在于， ESG信息披露制度給予投資者更多的投資衡量標準， 幫助投資者綜合考慮上市公司的各方面情況， 結合市場環境與社會環境做出投資決策。 此時， 投資者不僅關注公司的短期價值， 也關心公司的長期發展。 實證研究顯示， ESG表現好的投資組合與ESG表現差的投資組合累計收益率差值高達12.83%， 總體樣本的累計收益率為9.4%。 新冠疫情期間， 股票回報與上市公司ESG表現之間更是呈現出明顯的正相關關系②。 這意味著， 投資者更偏好于投資披露了高質量ESG信息的上市公司。 其二， 完善的ESG信息披露制度會讓上市公司更為重視其社會責任的踐行情況。 經濟社會與制度環境的發展越來越關注環境治理、公司社會責任等領域， ESG信息披露制度可以敦促上市公司積極承擔社會責任和履行相關義務， 從而樹立良好的企業形象。 其三， ESG評級和監管有賴于完善的ESG信息披露制度。 只有上市公司披露ESG信息， 監管機構和評級機構才得以展開相應工作。 其四， 信息披露制度的強化是本次《證券法》修訂完善與注冊制改革的重點， ESG信息披露制度有利于進一步推進改革。

上市公司ESG信息披露制度的缺點主要集中在制度成本和ESG信息內容方面。 其一， 如果無法獲得高于履行披露義務成本的收益， 公司便無動力進行披露。 出于這方面考慮， 上市公司只會披露那些耗費成本較低卻能夠借此獲得巨大效益的ESG信息， 導致ESG信息的質量無法保障。 其二， 不同領域的上市公司對于ESG的反應不同。 根據A股數據， 電力與公共事業、采掘業和制造業上市公司的ESG表現最差， 而金融、房地產和其他服務業上市公司的ESG表現最好[17] 。 這與其公司經營領域有關， 電力與公共事業、采掘業和制造業往往對環境破壞大， 履行的社會責任更多， 員工待遇普遍偏低， 相較于金融等行業公司其ESG評級偏低是必然的。 若無法考慮到這種差異性， ESG信息披露制度將會成為實體企業發展的絆腳石， 反而導致經濟“脫實向虛”。 其三， 披露內容缺乏嚴格標準， 客觀性難以保證。 根據A股上市公司發布的ESG報告可以看出， 其純文字比例遠遠高于財務報告， 從而客觀性必然偏低， 這將引發若干問題： 首先， 上市公司不會在報告中披露公司的ESG風險點， 報告的企業風險揭示作用降低。 其次， 缺乏標準的報告可能成為上市公司宣傳自身業績的廣告手段。 文字報告造假渲染較為容易， 并且無跡可尋。 最后， ESG信息可能存在歧義， 對投資者具有誤導性。 投資者對文本信息的接受能力低于對數字信息的接受能力， 不同投資者對于同一段話的理解會有差異， 極易引發糾紛。

（二）制度構建的必要性

1. 信息披露制度的基礎支撐。 與修訂前相比， 新修訂的《證券法》對信息披露要求更高， 明確了信息披露方式和信息披露的監督事項。 上市公司應當遵守信息披露的基本原則， 履行定期和臨時報告義務， 自愿披露和公開承諾也要滿足法律規范的要求， 董監高及中介機構對信息披露承擔了更多的義務和責任。 證監會和證券交易所在《證券法》的基礎上針對信息披露制度發布了多份文件， 基本形成了體系化的信息披露架構， 存在構建ESG信息披露制度的基礎。 構建上市公司ESG信息披露制度有助于彌補我國信息披露制度的缺陷， 尤其是只關注財務信息的不足。

2. 實踐發展與政策落實的要求。 一是特定領域的政策導向。 2021年5月， 生態環境部印發實施《環境信息依法披露制度改革方案》（簡稱《改革方案》）， 要求到2025年， 我國環境信息強制性披露制度基本形成， 屆時相關企業需要依法如實、及時披露本企業的環境信息。 根據政策路線圖， 要求建立有效運行的多方協作共管機制和技術規范體系、嚴格執行監督處罰措施、完善相關法制建設、提高社會公眾參與度。 隨著《改革方案》的發布， 國內上市公司環境信息披露制度研究迫在眉睫。 二是新發展理念的內涵所在。 構建上市公司ESG披露制度有利于貫徹落實黨的十八屆五中全會提出的新發展理念， 更好地處理環境、社會與經濟的關系。 貫徹落實2018年中央經濟工作會議以及黨的十九大的經濟改革思路， 深化供給側結構性調整。 ESG的衡量標準符合我國經濟發展要求， 能夠規范上市公司行為， 推動引導上市公司依法依規經營， 注重長遠發展， 為我國經濟高質量發展做出貢獻。 三是公司治理水平的提升路徑。 董事高管等內部人出于追求私人利益的需要， 可能以社會責任的踐行掩飾其違反信義義務的行為， ESG信息披露制度的建立使其各種行為進一步公開， 有利于公司內外協同監督， 將侵害公司利益的行為扼殺在搖籃中， 長遠看能夠降低代理成本， 提升公司治理能力。 四是其他利益相關者權益保護的需求。 ESG要求公司關注薪酬標準、工作環境、產品責任、社區參與等社會事項， 這將有利于公司積極履行社會責任， 為員工創造更好的工作環境和提高員工工作待遇， 并有益于消費者、債權人等利益相關者的保護。

3. 傳統理論的支持與指導。 “利益相關者理論”“公司社會責任理論”主張董事和其他管理人員在做決策時， 應充分考慮公司股東之外利益相關者的利益[18] 。 公司應當在社會經濟活動中擔負起社會責任、履行社會義務， 董事、高管等主體不僅服務于公司， 亦服務于受公司影響的利益相關者。 “經濟外部性理論”則要求政府對公司可能帶來負外部效應的經營活動和信息披露進行市場機制之外的干預。 經濟的外部效應和溢出效應證明了ESG的對外效力， 為了更好地監管公司， 上市公司應當披露ESG信息， 這也同樣為上市公司ESG信息披露制度的構建提供了理論支持。 該制度要求上市公司在披露ESG信息時， 不僅要披露公司的正外部性信息， 還要披露負外部性信息， 同時要求專業監管者積極干預并管制非法的披露行為。

4. 思想文化及社會背景與制度的契合。 一方面， 我國古代哲學強調天人合一， 人要尊重自然的客觀規律， 將人與自然作為有機整體予以思考， 追求可持續發展的狀態[19] 。 人應當順應自然的發展， 尊重自然規律， 達到人與自然和諧相處的境界， 這滿足了ESG理念對于公司承擔生態環境保護義務的要求。 另一方面， 以人為本是中國特色社會主義理論體系的核心價值觀， 改善勞動者的工作環境與提升其工作待遇， 既是這一價值觀的體現， 亦是公司社會責任的重要因素， 建立ESG信息披露制度將會敦促公司履行相關責任和義務， 為行業樹立榜樣。

5. 域外制度提供的可參鑒經驗。 部分國家和地區已經構建了ESG信息披露制度。 美國2010年發布的《關于氣候變化相關信息披露的指導意見》開啟了上市公司披露ESG信息的序幕。 2016年的《解釋公告》（IB2016-01）和2018年的《實操輔助公告》強調了與ESG相關的受托者責任， 明確指出在投資政策聲明中應當披露ESG的相關信息。 納斯達克市場《ESG報告指南2.0》中為其所有上市公司提供了ESG報告指引， 2019年《ESG信息披露簡化法案》規定了ESG信息披露內容。 英國法律要求所有上市公司披露有關溫室氣體排放、人權和性別多樣性的信息， 如果不披露則需要解釋原因。 如果信息有利于投資者了解公司的經營發展情況， 發行人應在其年報內提供以非財務關鍵績效指標進行分析的結果， 其中包括ESG的相關信息。 倫交所建議倫交所的上市公司刊發ESG報告時參考氣候相關財務信息披露工作組（TCFD）的標準， 英國綠色金融工作組也將TCFD標準視為企業匯報框架的基礎。 新加坡證券交易所在2016年6月發布文件《可持續發展報告指南》， 規定公司發布可持續發展報告的義務從“自愿性”變為“強制性”， 且對《公司治理守則》進行了修訂， 強調董事在ESG制度中的核心地位， 需要確保董事的獨立性、多樣性， 并要求利益相關方參與公司ESG治理。 我國港交所同樣規定了上市公司ESG體系， 要求上市公司“不披露就解釋”， 同時對董事職責、披露原則、重要性評估、披露標準等進行了系統性規定。 概言之， 這些經驗為我國A股上市公司ESG信息披露制度的構建提供了重要啟示。

三、上市公司ESG信息披露制度構建中的困境

（一）理論上的困境

正如前文分析， 制度成本是ESG信息披露制度構建面臨的最大障礙。 首先， 無論哪個國家和地區的ESG信息披露流程中， 公司都面臨制作ESG報告以及受到監管部門監督帶來的雙重成本。 港交所的某些上市公司董事會為了更好地應對ESG監管， 專門成立了ESG工作小組和ESG委員會負責相關工作。 這些都將產生較高的成本。 其次， 市場上增加了ESG信息， 將會提高市場交易成本。 投資者將會付出更大的代價來搜尋信息， 決策成本明顯提高。 同時， 監督成本也會進一步提高。 當ESG信息披露制度不完善時， 此類成本將會更高。 2013年至今， 我國營商環境法治化建設的核心在于降低制度性成本。 只有降低ESG信息披露制度所產生的成本， 才能讓上市公司有動力執行制度要求， 使該制度真正落實并實現制度目的。

從公司內部治理角度出發， 阻礙ESG信息披露制度構建的因素是股東會中心主義及相應的制度體現。 《公司法》在2005年及2013年的修訂中始終未偏離股東會中心主義的大方向[20] 。 《民法典》仍然將董事會或執行董事視為營利法人股東會的執行機構， 對股東會負責。 然而， 董事會對公司ESG負有最終責任， 董事應當居于制度的核心地位。 要構建上市公司ESG信息披露制度， 董事會中心主義在公司法律制度中的體現至關重要。 在股東會中心主義下， 作為股東的代理人或受托人的董事， 行為目的是為股東獲取利益， 董事會受制于股東會， 這顯然違背了所有權與經營權分離的現代公司制度的客觀情況， 董事會的獨立性被嚴重削弱。 同時， 股東會的決策效率和運作模式在客觀上也無法滿足ESG制度的要求。 因此， 在ESG信息披露制度下， 公司權力應當歸屬于董事會。 董事應忠實勤勉地完成公司ESG重要指標， 兼顧各方利益， 提升公司的可持續發展能力。

根據行為經濟學的理論， 經濟決策中難免會產生行為偏誤。 ESG信息披露制度的踐行中， 董事也會做出偏離理性的行為： 其一， 董事的過度自信可能過高估計公司的ESG能力， 這將會導致公司過度參與競爭、過度交易。 其二， 董事的投射偏誤可能會使其錯誤評估未來效用與當下效用的相似度， 錯誤地用現在的狀態去為未來做選擇， 從而造成損失。 其三， 董事可能存在當下享樂偏好， 考慮自身薪酬考核的需求， 不愿開展可能對公司短期利潤產生不利影響的活動， 而忽視了其對公司長期價值的影響， 導致無法完成ESG目標。 在制定ESG信息披露制度時應當意識到董事存在非理性行為， 并通過制度予以修正。

（二）實踐中的不足

通過滬深交易所的官方網站查詢， 檢索主題分別為“可持續發展報告”“ESG報告”“社會責任報告”， 并將檢索跨度設置為“最近一年”， 該主題下共檢索出有效報告228份。

根據表2可以看出， 滬深交易所中通過明確的“ESG報告”和“可持續發展報告”方式披露信息的上市公司共62家， 其中30家通過ESG報告披露， 32家通過可持續發展報告披露。

分析這62份報告可以發現如下九點特征： 第一， 篇幅方面， 不同公司的報告篇幅（以報告PDF文件所顯示電子頁數進行統計）不盡相同， 通常在幾十頁上下， 最多可達132頁（參見《中航資本控股股份有限公司2020年度環境、社會責任與公司治理（ESG）報告》）， 最少的僅為23頁（參見《利亞德2020年度ESG暨社會責任報告》）; 第二， 形式方面， 報告形式差異較大， 希望更好地體現ESG情況的上市公司會出具設計精致、更有美感的報告， 提升讀者觀感; 第三， 側重點方面， 不同領域的公司， ESG報告的側重點不同， 例如工業領域公司會側重于先說明環保責任的履行情況， 證券公司或投資公司則著重治理方面的情況; 第四， 有效性方面， 上市公司更希望將ESG報告作為樹立良好企業形象的工具， 多數上市公司極力宣傳其對于環境、社會及治理所作出的貢獻， 內容形式化， 難以從報告中獲取實質上的有效信息; 第五， 定位方面， 上市公司將ESG報告作為年度報告的附屬品， 往往與年度報告同時刊登; 第六， 數據方面， 信息數據基本來源于公司的正式文件、統計報告與財務報告， 以及經由公司統計與審核的ESG信息; 第七， 報告與公司實務協同方面， 除在A股和H股同時上市的公司外， 很少有公司在內部治理中設立ESG委員會等機構， 并未將ESG理念切實應用于公司治理; 第八， 體例方面， 上市公司之間在主體內容的披露上形式多樣， 各級標題命名五花八門， 但基本上圍繞環境、社會及治理三個方面展開， 此外報告中基本會包括“報告編制說明”“董事長致辭”“指標索引”和“意見反饋”等內容; 第九， 審計方面， 僅中國神華、中國銀河及洛陽鉬業3家上市公司的ESG報告中明確給出了獨立有限鑒證報告， 3家公司分別通過畢馬威華振會計師事務所、安永華明會計師事務所以及Corporate Integrity Ltd.進行鑒證， 并給出了肯定意見， 其他報告未隨之發布專業機構的審核意見。

除上述九點描述特征外， 還需重點關注ESG報告的編制依據。 在滬深交易所上市的公司通過明確的ESG報告披露信息的共有30家， 其中僅中國人壽、中國核電、中順潔柔、科大訊飛4家公司的ESG報告中未披露其編制報告時所采取的編制依據， 其他26份報告的編制依據如表3所示。

通過表3可知， 不同上市公司編制ESG報告的依據具有較大差異， 選擇范圍廣、自由度高。 26份報告共采用了20個編制依據， 其中《GRI可持續發展報告標準》《香港聯合交易所有限公司證券上市規則》、上海證券交易所《關于加強上市公司社會責任承擔工作暨發布〈上海證券交易所上市公司環境信息披露指引〉的通知》以及上海證券交易所《〈公司履行社會責任的報告〉編制指引》為主要編制依據。 同時， 上市公司一般會采取2種以上的編制依據來編寫報告， 多者可達6、7種， 可見當前上市公司編制ESG報告并不具有統一性。 上市公司在編制ESG報告時， 首先會考慮公司所在地證券交易所的規定; 其次， 如果公司在A股和H股市場同時上市， 需要選擇適用聯交所的規定和滬深交易所的規定， 因聯交所對ESG信息披露有強制性規定， 報告內容會側重于滿足聯交所規定; 最后， 上市公司選擇編制依據與其所屬行業密切相關， 比如作為金融機構的上市公司在主要編制依據的基礎上還需滿足金融監管機構的相關規定， 國有企業則會考慮到國務院國資委的相關規定。

當前， 我國證券市場缺少有關ESG信息的統一披露標準框架， 同時因為缺少披露回報和外部約束， 上市公司自愿披露的ESG信息存在數量少、質量不高、披露不及時等問題， 不同公司間信息披露的規范性和準確性差異明顯。 例如， 2019年已披露ESG信息的債券發行人中， 超過30%的發行人載體不固定或披露不連續。 公司披露的ESG信息本身也證明， 不同領域的公司在環境、社會以及治理方面的支出差距較大， 大多數公司著重披露有關公司環境和公司治理的事項， 忽略公司的社會責任， 導致社會責任表現處于低水平的均值狀態。

結合前文對報告特征的分析可知， ESG報告方面的缺點主要集中在以下幾點： 其一， 報告實質性內容較少， 多為展現公司良好基本面; 其二， 報告缺少鑒證、審計和擔保， 真實性和準確性無法保障， 截至2020年5月底的統計數據顯示， 滬深300成分股上市公司中已有86.3%的公司發布了有關ESG的報告， 然而僅有12%的報告經過了第三方審計， 說明披露質量明顯不高①; 其三， 對于我國資本市場發展和有效性的提高， ESG報告的作用并未凸顯; 其四， ESG報告與發布報告的上市公司績效發展之間的相互作用不明顯; 其五， 選取的報告編制依據不嚴謹， 有些上市公司選取的編制依據已經失效。

同時， 不同交易所以及證監會制定的規范性文件之間對于ESG信息披露的規定存在沖突和不甚協調之處。 具體而言： 其一， 當《上市公司治理準則》發布后， 證監會并未以此為依據修改《信息披露準則》， 規定之間存在矛盾; 其二， 根據《科創板股票上市規則》第4.4.1條的規定， 上市公司應當在年報中披露公司履行社會責任的情況， 但是在《科創板上市公司自律監管規則適用指引第2號——自愿信息披露》中卻規定科創板公司可以自愿選擇是否披露; 其三， 上交所在《上市公司定期報告業務指南》第三節規定上市公司應當充分披露社會責任信息， 而深交所的《上市公司信息披露工作考核辦法》中僅將是否披露社會責任信息作為評價公司的選擇標準， 并無強制要求。

此外， 信息披露制度存在缺陷， 對ESG信息披露缺乏具體的約束， 披露監管不足。 許多有效的信息披露配套制度并未正式建立， 例如雖然鼓勵自愿披露， 但未建立信息的“安全港”制度， 導致自愿披露難以得到有效開展[21] 。 證券市場看門人制度的有效性存疑， 中介機構并未發揮出協助證監會共同治理證券市場的作用， 缺乏真正意義上的聲譽約束機制。 信息輸出與信息接收的雙重障礙以及以監管為導向的單一信息披露的市場邏輯也在阻礙著信息披露制度的完善[22] 。 信息披露人也未嚴格遵守相關規定， 甚至出現在文件提交審核之后擅自進行改動的情況。 發行人進行信息披露的時點往往滯后， 信息披露的內部控制不足。 上市公司信息披露存在明顯的自利傾向， 報告失真的問題阻礙著投資者吸收運用披露信息， 低市場違法成本讓信息披露違法行為愈演愈烈， 使得信息披露制度的有效性大大降低。 在新《證券法》的實施及注冊制改革的過程中， 上述部分問題正在得到逐步解決。

2020年， 我國全年新增證券信息披露立案案件84件， 證監會做出信息披露違規類行政處罰決定96件， 數量較上年有明顯增加④。 財務造假案件仍然占據主導， 對中介機構做出行政處罰的數量有所下降， 短線交易類行政處罰決定同比增加了1倍。 迄今為止， 并未出現對公司ESG信息披露行為進行行政調查和行政處罰的案例。 隨著信息披露違法違規動機復雜化、手法隱蔽化、領域拓展化， 現有的監管穿透性明顯不足， 尚不足以支持ESG信息披露制度的展開。

四、上市公司ESG信息披露制度構建的路徑設想

（一）半強制ESG信息披露體系

當前階段， 我國可考慮實行半強制ESG披露體系。 一方面， 域外經驗中半強制披露體系最為常見; 另一方面， 自愿和完全強制體系均無法滿足當前我國資本市場的要求。 自愿信息披露制度在我國尚處于不成熟階段， 制度有效性低。 對上市公司而言， 強制ESG信息披露制度會導致更高的制度成本， 收益成本比率過低， 公司負擔過重， 初期就直接采取完全強制披露制度也會導致上市公司難以適應。 制度的構建需要階段性、層次性發展， 我國《證券法》及相應法規、規章、交易所規則對強制與自愿性信息披露進行了體系化規定， 其中針對主體和內容的細節規范已經奠定了半強制披露制度的基礎， 現階段實行半強制ESG信息披露體系具有合理性和必要性。

半強制ESG信息披露體系主要從兩個方面展開： 主體層面和內容層面。 在主體層面， 強制性并非適用于所有的上市公司， 應當通過發布文件選擇性地讓一部分上市公司必須進行ESG信息披露。 例如， 可以選擇員工人數超過100人或主營業務收入在5億元人民幣以上的國有企業、大型企業及污染行業的上市公司先行試點， 集團公司做出信息披露時下屬公司無須重復披露[23] 。 對于未被強制要求披露的上市公司， 則可以自愿選擇是否披露， 但是證交所應當給予自愿披露的上市公司適當的獎勵， 例如公司評級的加分。 對于ESG表現優秀的上市公司， 可以給予一定的政策優惠。 在內容層面， 一為“不遵守就解釋”， 二為在統一評價標準下董事會有權進行重要性評估來決定披露信息內容。 “不遵守就解釋”要求按照文件匯報或解釋部分ESG信息不進行披露的原因， 公司解釋中應包括未披露信息的識別以及不作披露的原因。 一般而言， 不作披露的原因為標準難以適用、商業秘密限制、特定法律限制以及資料缺乏等。 上市公司在ESG報告中應當具體說明何以認為披露標準不適用、具體保密限制內容、具體法律限制內容以及獲取資料的行為流程、行為時間等。 董事會必須進行重要性評估， 用來識別對投資者和公司重要的ESG事宜， 并以此為披露界線進行ESG匯報和披露。

（二）統一的ESG報告的編制依據和評價標準

建立統一的ESG報告的編制依據和評價標準確有必要。 目前主流的編制依據包括TCFD、CDSB、CDP、GRI、ISO26000等。 不同的編制依據會影響報告本身的披露框架， 例如， 橫向對比GRI披露標準框架和ISO26000披露標準框架可見， GRI披露標準框架中披露標準分為普遍標準和特定主體標準， 其中GRI101、GRI102、GRI103為普通標準， GRI200（經濟議題）、GRI300（環境議題）、GRI400（社會議題）為特定主體標準， 采用該編制依據的上市公司首先根據普通標準確認報告基礎、披露信息以及管理辦法， 其后根據特定主體標準所包含的如經濟議題的9項指標、環境議題的共70項指標編制報告。 而在ISO26000披露標準框架中， 其主要議題為“組織治理”， 具體內容包含人權、勞工實踐、環境、公平運營實踐、消費者問題、社會參與和發展。 兩者的側重點不同、披露內容不同、衡量指標不同， 因此在兩種披露標準框架下編制的ESG報告必定存在結構和內容上的巨大差異， 信息的差異性會導致ESG報告發揮作用的效果降低。 我國應選取適合中國實情的披露標準， 不能過高要求上市公司， 并考慮不同領域的公司對ESG的接受程度。 同時， 可以參考域外經驗， 以當前我國上市公司ESG報告的編制依據（表3）為基礎， 結合實踐得出答案， 建立系統而權威的ESG報告編制依據和評價標準指引。

（三）董事的核心地位

在ESG信息披露制度中， 董事的核心地位主要體現在兩個方面： 在公司ESG管治架構中位居核心地位; 在ESG匯報過程中負責。

一方面， 在公司ESG管治架構中， 董事應當盡力履行其職責。 對于公司的長期發展來說， 董事會識別、評估、管理公司ESG事項對公司發展有重大的影響， 董事會應當積極管理并化解公司存在的ESG風險。 港交所為上市公司提供了ESG管治架構的模板， 上市公司應依照模板選擇最適合自身的ESG管治架構（見圖2）。 董事會在獲知ESG信息時， 基于公司的實際情況識別并評估ESG的風險和機遇， 設立參照目標推進ESG的相關工作。 由董事會負責將會極大地提升ESG的管理質量和效率， 促進公司可持續發展。

另一方面， 董事會應當參與ESG風險的評估及厘定、深入討論重大ESG事項。 了解投資者所關心公司的ESG信息、于固定期間獲取有關公司ESG的相關數據、展望未來評估ESG信息對于公司的影響。 董事會應當參考的文件包括： 公司年報、業務及社會責任決策、高管陳述、與ESG有關的內部文件、有關刊物、法律法規、部門規章以及行業自律性規定、國際標準及指引。 董事會在進行ESG相關決策時應當確保決策的民主性， 并將每位董事的意見等會議信息記錄在案。 同時確保董事會長期有效地審閱ESG報告并監督相關事項， 落實公司ESG管治架構的陳述。 管理層應當定期向董事會匯報更新數據， 公司所有部門應當定期向董事會提供公司ESG治理的相關建議。

（四）確立匯報內容和匯報程序

公司進行ESG匯報時， 應遵守匯報的基本原則， 即重要性原則、量化披露原則、數據一致性原則以及公正持平原則。 董事會應當對公司的ESG事項進行重要性評估， 明確其中對公司重要的事項。 通常而言， 管理層應將評估所涉及的材料遞交給董事會， 董事會在評估時應當綜合考慮有關ESG事項的各個方面， 包括利益相關者的利益、有關ESG的政策、法律法規規章以及行業自律性規定等。 董事會根據評估的結果決定ESG事項的優先順位。 量化披露原則要求披露的內容應當包括數據或相關信息的計算方法， 從而能夠客觀、全面地反映公司ESG的情況。 量化的數據要通俗易懂， 同時報告中要存在量化ESG指標的合理目的及方法并且反映董事會的決議內容。 量化披露原則將有助于數據一致性原則的展開， 以便對ESG的數據進行分析對比研究。 數據一致性原則要求ESG的統計方法應當適合公司狀況， 如果ESG的統計方法發生變更， 則需要在ESG報告中做出解釋。 董事會應當如實反映公司的情況， 完整地將公司ESG信息呈現在報告之中。

在ESG匯報內容中， 最為重要的是設立目標。 董事會在設立ESG目標時， 應當考慮公司的實際情況并兼顧利益相關者利益。 目標必須反映公司具體的ESG策略， 表明策略進展情況、遭遇的困難情況等， 信息應盡量全面、具體、真實。 設定目標可以采用SMART的設立方式， 盡量運用量化數據并具體陳述披露目標信息， 避免出現無實質內容的目標。 董事會應當負責公司ESG目標的履行， 確保目標根據承諾穩步進行。

由董事會帶領的ESG工作小組向董事會匯報， 并起草報告草案， 董事會開展審議工作， 包括初步的重要性評估、找出信息缺漏、確定匯報內容、了解利益相關者的建議、確定ESG事項的優先順位等， 最終編寫出ESG報告。 對于匯報程序， 以我國的定期報告為例， 具體包括8個步驟， 如圖3所示。

（五）證券服務機構的義務

在半強制ESG信息披露體系下， 被強制要求披露ESG信息的上市公司應當出具審計報告及其他鑒證報告、資信評級報告、法律意見書等文件， 自愿披露ESG信息的上市公司可以選擇是否出具上述文件。 證券服務機構在為ESG報告出具文件時應當履行相應的義務， 忠實勤勉地履行自己的職責， 恪盡職守， 不違法違規。 在提供證券服務時， 應當承擔核查和驗證義務， 確保制作、出具的文件內容真實、準確、完整， 避免出現虛假記載、誤導性陳述或重大遺漏， 否則在對他人造成損失時應承擔相應的責任。 證券服務機構及其從業人員還應當履行保管義務， 妥善保存客戶的ESG信息和資料， 保存期限10年， 不得泄露、隱匿、偽造、篡改或者毀損信息和資料。 證券服務機構及其從業人員也不能從事法律禁止的行為， 違反者需承擔相應責任。

（六）構建ESG信息披露監管制度以及明確并落實ESG信息披露責任

在ESG信息披露制度的構建過程中， 完善的監管制度必不可少。 第一， 適時開展全行業ESG風險壓力測試研究， 審慎建立監管框架。 第二， 明確ESG監管及行政處罰的標準， 保證行政處罰機制的落實。 第三， 通過創新監管方式提高監管效率， 降低監管成本。 引入新型監管工具， 在不侵犯公司知識產權和商業秘密的情況下， 積極開展監管活動。 第四， 給予ESG表現良好的公司一定的獎勵， 激勵公司積極履行ESG信息披露責任。

若各類主體違反ESG信息披露制度的相關規定， 應當承擔相應的法律責任。 依照《證券法》第85條以及第197條的規定， 信息披露義務人未按規定披露信息， 虛假、誤導性記載陳述或者重大疏漏導致投資者損失的應當承擔民事責任。 如果無法證明自己沒有過錯的， 控股股東、實際控制人、董事、監事、高級管理人員和其他直接責任人員以及保薦人、承銷的證券公司及其直接責任人員， 應當承擔連帶賠償責任。 同時， 信息披露義務人、直接負責的主管人員和其他直接責任人員還應受到行政處罰， 嚴重者可能承擔刑事責任。

完善“看門人”的法律責任機制及責任約束機制， 增加懲罰性賠償規定， 細化糾紛解決規則， 建立民事責任、行政責任以及刑事責任三者的銜接機制。 以證券服務機構為中心， 明確職責界限， 增加免責事由， 構建證券服務機構聲譽制度[24] 。 隨著前置程序的取消⑦， 應當歸還訴訟權利、縮短訴訟期限。 如果證券服務機構違反了相關義務規定， 則應當承擔《證券法》第十、十三章的相應責任。

【 注 釋 】

① 參見由商道融綠網發布的《A股上市公司ESG評級分析報告2020》。

② 參見由香港理工大學和商道融綠網聯合發布的《ESG在中國有效嗎？疫情之下的股票價格分析摘要報告》。

③ 在上海證券交易所官方網站檢索“ESG報告”和“可持續發展報告”時，檢索出的“社會責任報告”。

④? “信息披露立案案件”的數據來源于證監會2021年2月5日新聞發布“證監會通報2020年案件辦理情況”;“行政處罰決定”數據來源于證監會及其派出機構公布的行政處罰案件。

⑤ 參見港交所文件《環境、社會及管治報告指引》及相關《上市規則》條文。

⑥ 參見《上海證券交易所上市公司定期報告業務指南》。

⑦ 參見最高人民法院《全國法院審理債券糾紛案件座談會紀要》《最高人民法院關于證券糾紛代表人訴訟若干問題的規定》《關于審理證券市場虛假陳述侵權民事賠償案件的若干規定》。

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（責任編輯·校對： 黃艷晶? 許春玲）