中國醫藥主業承壓

杜鵬

2021年，中國醫藥（600056.SH）實現營業收入362.34億元，同比下降7.83%;凈利潤6.47億元，同比下降50.63%。

中國醫藥凈利潤大降與主業承壓有關，其各條業務線經營均不樂觀。盡管公司壓縮各項費用支出，并且采取了更為激進的會計政策，但仍未能阻止凈利潤腰斬。與此同時，公司資產質量也欠佳，表現為應收賬款高企、參股資產盈利能力偏低。

中國醫藥雖然業績不好，但在二級市場卻是大放異彩，2022年3月以來股價最大漲幅超過3倍，與其和輝瑞合作新冠口服藥有關。整個事件過程中最奇怪的是，在重大利好發布前，公司股價就已經提前大幅上漲，內幕信息存在提前泄露之嫌。

業績腰斬

中國醫藥2021年收入下降7.83%，為2007年以來首次，2018-2020年公司營業收入同比增幅分別為2.14%、13.8%、11.41%。

中國醫藥主營業務有三塊，分別為醫藥工業、醫藥商業、國際貿易，2021年收入均有所下滑。

公司醫藥工業板塊原有大品種持續受帶量采購、限抗、醫保目錄調整等因素影響，2021年營業收入同比下降9.09%至35.79億元，其中制劑藥下降11.27%至23.04億元、原料藥下降10.84%至7.5億元。在集采壓力下，該板塊2021年毛利率同比下降4.44個百分點至51.89%。

公司醫藥商業板塊2021年營業收入同比下降6.11%至246.87億元，主要是由于海內外防疫業務規模減少所致。公司國際貿易板塊2021年營業收入下降33.17%至83.97億元，毛利率下降4.47個百分點至15.59%。

在主業承壓的情況下，中國醫藥大幅壓縮費用支出，公司2018-2020年銷售費用分別為35.14億元、34.39億元、24.85億元，其中2018年為歷史最高值，2021年繼續壓縮至22億元，相比2020年減少4.85億元，相比2018年減少10.29億元。在集采政策下，被納入帶量采購的藥品，采購量以合同的形式規定下來，保證了藥品的進院采購，節省了中間的銷售費用。

公司2021年管理費用同比減少4.94%至8.85億元，減少金額4599萬元。在該科目下，減少金額最多的是名為“其他”的細項，金額從9804萬元減少至3419萬元。不過，其中的“職工薪酬”并沒有下降，反而從4.86億元增加至5.13億元。在經營壓力下，管理層薪酬仍然有所上升，并沒有做到與上市公司同甘共苦。

對于研發投入的會計處理，中國醫藥采取了更加激進的會計政策。公司2021年研發投入1.8億元，其中資本化研發投入1.23億元，研發投入資本化的比重為68.18%。而在過去的2018-2020年，公司研發投入資本化的比重分別為50.60%、45.73%、57.99%，2021年顯著高于往年水平。

中國醫藥研發投入主要應用于醫藥工業板塊。A股醫藥工業上市公司中，總市值排名靠前的有恒瑞醫藥、智飛生物、君實生物、百濟神州，2021年研發投入分別為62.03億元、8.14億元、20.69億元、95.38億元，研發投入資本化的比重分別為4.19%、32.11%、零、零。

對比可以發現，中國醫藥研發投入總額遠少于上面4家上市公司，但是研發投入資本化比例卻要高得多，表明其采取了較激進的會計政策。2021年年末，公司賬面上開發支出達到3.83億元，2022年一季度末繼續攀升至4.03億元。

研發投入資本化可以直接增厚凈資產和凈利潤。中國醫藥2021年凈利潤6.47億元，研發投入資本化金額占凈利潤的比例為19.01%。

盡管中國醫藥壓縮費用支出且采取了更為激進的會計政策，但是仍未能阻止凈利潤腰斬。

資產質量欠佳

中國醫藥資產結構中金額最大的是應收賬款，2021年年末賬面價值111.66億元，占總資產的35.89%，2021年應收賬款周轉天數111天。

醫藥貿易是中國醫藥的核心收入來源，2021年貢獻營收246.87億元，占全部營收的比例接近七成。A股醫藥上市公司中，同樣從事醫藥貿易業務的有國藥股份、國藥一致，2021年醫藥貿易業務收入分別為470.63億元、474.16億元，占全部營業收入的比例分別為96.36%、68.34%。因此，三者具有可比性。

2021年年末，國藥股份和國藥一致應收賬款賬面價值分別為57.12億元、159.65億元，應收賬款周轉天數分別為43天、78天。

對比可以發現，中國醫藥營業收入遠少于國藥股份，但是應收賬款總額卻大幅高于后者;且周轉天數均顯著高于兩位同行，說明其對下游給予了更加寬松的銷售政策，營收含金量不如同行。

從賬齡結構來看，2021年年末，中國醫藥應收賬款賬面余額中1年以內105.77億元、1-2年7.43億元、2-3年1.93億元、3年以上3.95億元，1年以上賬齡合計13.31億元;國藥股份1年以內58.15億元，1年以上賬齡僅有2414萬元，全部在1-2年;國藥1年以內158.61億元、1-2年1.81億元、2-3年2652萬元、3年以上2783萬元，1年以上合計2.35億元。

中國醫藥1年以上賬齡的應收賬款金額遠高于同行水平，進一步說明其采取了較同行激進的賒銷政策，回款風險更高。

按照會計準則，應收賬款要計提壞賬。上述企業應收款大部分賬齡均在1年以內，中國醫藥對3個月以內的應收賬款不計提壞賬，對3個月至1年按照1%計提，2021年對1年以內的所有應收賬款計提壞賬4906萬元，計提比例0.46%。國藥股份2021年對1年以內的所有應收賬款計提壞賬1.19億元，計提比例2.04%。

中國醫藥計提壞賬比例顯著低于國藥股份。如果采用國藥股份2.04%的計提比例，中國醫藥1年以內應收賬款需要新增計提1.67億元壞賬準備。

中國醫藥賬面上還有大量的參股資產，2021年年末長期股權投資有24.64億元，對聯營企業和合營企業的投資收益1.14億元，即參股資產2021年收益率僅有4.63%，盈利能力偏低。

中國醫藥參股資產共有兩家企業，其中金額較大的是重慶醫藥健康產業有限公司（下稱“重慶醫藥”），持股比例為27%，2021年年末資產賬面價值為24.6億元，重慶醫藥的主業為醫藥商業。

2019年10月23日，中國醫藥發布公告稱，公司聯合控股股東收購重慶醫藥49%股權，交易的總出資額為41億元，其中中國醫藥出資金額為22.59億元，受讓重慶醫藥27%的股權。

交易之時，重慶醫藥盈利能力就不好，2017-2018年收入分別為437.64億元、467.72億元，凈利潤分別為-3.54億元、-1.69億元，連續兩年發生虧損。

內幕信息泄露之嫌

中國醫藥雖然業績欠佳，但在二級市場卻大放異彩。2022年3月以來，公司股價從11元最高漲至44.26元，期間最大漲幅302.36%，成為整個醫藥行業乃至全市場表現最好的股票之一。

中國醫藥股價大漲，與市場瘋狂炒作新冠口服藥概念有關。

2022年3月9日晚間，中國醫藥發布公告稱，公司將在2022年度負責輝瑞公司新冠病毒治療藥物PAXLOVID在中國大陸市場的商業運營。據了解，2022年2月11日，國家藥監局按照藥品特別審批程序進行應急審評審批，附條件批準輝瑞公司新冠病毒治療藥物的進口注冊。

上述消息發布后，中國醫藥連續收獲三個“一字”漲停板，開板之后再度連續多日大幅上漲。不過奇怪的是，在這個利好發布之前，中國醫藥股價就已經有較大漲幅。3月2日，公司盤中突然放量封板，在此后的三個交易日又連續漲停收盤。

在上述利好正式發布之前，中國醫藥股價就已經上漲接近50%。這說明，該利好可能已經被提前泄露。

2020年9月，證監會發布關于吳某某等人涉嫌內幕交易“王府井”股票案的通報。通報內容顯示，王府井于2020年6月9日公告獲得免稅品經營資質，吳某某等人在重大事件公告前獲取內幕信息并大量買入股票，獲利數額巨大，涉嫌構成內幕交易。

中國醫藥股價大漲，說明市場資金看好與輝瑞合作前景，但是公司自身似乎并不這樣認為。公司在3月9日發布的公告稱，產品的最終使用及銷售情況受疫情防控等因素影響存在較大不確定性，且預計相關業務規模占公司整體業務量比重較小，對公司近期經營業績無重大影響。

《證券市場周刊》記者給中國醫藥證券部發去了采訪函，截至發稿未收到上市公司回復。