阿里股價(jià)跌七成現(xiàn)“膝蓋斬”　“深護(hù)成河”評(píng)級(jí)支撐1倍上漲空間

譚綺蘅

我們給阿里巴巴的評(píng)級(jí)是“深護(hù)城河”級(jí)，對(duì)股價(jià)的判斷維持在每ADS188美元（每股182港元）。從數(shù)據(jù)來看，中國長期的商品交易總額（GMV）出現(xiàn)下滑，但阿里巴巴的盈利能力和盈利前景相對(duì)樂觀，能夠一定程度上抵消行業(yè)增速的下滑。阿里巴巴2021年財(cái)年的業(yè)績穩(wěn)健，我們判斷，市場低估了阿里的價(jià)值，目前應(yīng)該提高目標(biāo)價(jià)格。

新業(yè)務(wù)淘特和淘菜菜經(jīng)營虧損將縮小

為了反映中國電子商務(wù)市場激烈競爭的長期風(fēng)險(xiǎn)，我們將阿里巴巴10年GMV的平均增長率從12%下調(diào)到8%。截至2021年3月，阿里巴巴的GMV占線上零售總額的76.8%，按照我們的預(yù)測，這一數(shù)字到2032年3月將降至48.5%。淘特和淘菜菜比預(yù)期更早的減虧抵消了GMV下降的影響，調(diào)整后的未來10年息稅攤銷前利潤年復(fù)合增長率（EBITACAGR）為7%。

從長期來看，阿里巴巴的增長是由中國不斷上升的收入水平支撐的，除了強(qiáng)大的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)外，我們認(rèn)為阿里巴巴涵蓋了最多的購物場景和最廣泛的品類，適合不同收入水平的消費(fèi)者，這使其長期在中國的全渠道零售市場中成為一個(gè)不可替代的角色。

在我們看來，淘菜菜和淘特等新業(yè)務(wù)盈利能力的提高、本地消費(fèi)者服務(wù)、中國消費(fèi)者情緒的改善、讓給短視頻平臺(tái)和電商同行的份額、螞蟻金服的上市、監(jiān)管擔(dān)憂的緩解等都會(huì)影響我們對(duì)阿里巴巴的評(píng)級(jí)。

就結(jié)果而言，有幾個(gè)情況是我們樂于見到的。最積極的情況是，管理層預(yù)計(jì)在接下來的幾個(gè)季度里將逐漸收窄淘特和淘菜菜的經(jīng)營虧損。淘特和淘菜菜是阿里巴巴的兩項(xiàng)關(guān)鍵投資，我們認(rèn)為這兩者是阿里巴巴在中國業(yè)務(wù)虧損的一大來源。根據(jù)我們的估計(jì)，雖然經(jīng)調(diào)整息稅攤銷前虧損將收窄，但由于淘菜菜的投資是從2021年6月開始的，因此對(duì)2022年業(yè)績的影響，在財(cái)報(bào)上會(huì)體現(xiàn)為前輕后重。

由于淘特和淘菜菜的虧損減少，我們預(yù)計(jì)阿里巴巴集團(tuán)調(diào)整后的EBITA同比降幅將繼續(xù)收窄。本季度調(diào)整后的EBITA下降27%，上一季度同比下降了32%。調(diào)整后，阿里巴巴中國業(yè)務(wù)的EBITA占集團(tuán)的129%，在本季度減少了20%，主要原因有對(duì)淘特和淘菜菜的投資增加、淘寶的用戶獲取成本增加、為商戶提供支持服務(wù)等。

淘特是阿里巴巴中國業(yè)務(wù)獲取新用戶的主要渠道，一季度凈增3900萬活躍消費(fèi)者（AAC），達(dá)到2.8億。淘特和淘寶APP擁有高度互補(bǔ)的用戶基礎(chǔ)。與淘寶相比，淘特上的價(jià)格敏感型用戶比例更高。淘菜菜超過50%的AAC是第一次在阿里巴巴平臺(tái)上購買生鮮產(chǎn)品，說明淘菜菜有能力吸引那些傾向于對(duì)價(jià)格敏感的消費(fèi)者。

從兩個(gè)平臺(tái)的業(yè)績角度看，淘特的物流成本得到了優(yōu)化，而淘菜菜每筆訂單的單位經(jīng)濟(jì)效益，正因?yàn)楦叩膮^(qū)域訂單密度和更強(qiáng)的供應(yīng)鏈能力而不斷提升。本季度淘特的付費(fèi)訂單同比增長超過100%，而淘菜菜的GMV連續(xù)增長30%，增長勢頭強(qiáng)勁。

目前，中國有70%的人口居住在欠發(fā)達(dá)地區(qū)，而淘特和淘菜菜為阿里巴巴打下了良好的用戶基礎(chǔ)。從長期來看，這些消費(fèi)者的收入水平會(huì)逐漸提高，我們預(yù)計(jì)來自這一客戶群的每用戶平均收入（ARPU）值將隨之上升，阿里巴巴有望從中受益。

在抖音電商和品類競爭夾擊下阿里業(yè)績有著相當(dāng)?shù)捻g性

阿里巴巴2020年獲得的年活躍用戶數(shù)AAC，在2021年的留存率是86%，對(duì)比歷史數(shù)據(jù)較為穩(wěn)定。

競爭也愈發(fā)激烈，但阿里巴巴吸引了更多來自欠發(fā)達(dá)地區(qū)的價(jià)格敏感的消費(fèi)者。我們很高興看到阿里巴巴平臺(tái)上年消費(fèi)額超過1萬元的AAC越來越多，ARPU逐年增加。阿里巴巴仍然專注于這些高價(jià)值客戶，以推動(dòng)ARPU值的增長。阿里巴巴所有品類的GMV增長在2021年仍處于正值，可見在激烈的品類競爭和抖音電商增長的攻勢下，阿里巴巴有著相當(dāng)?shù)捻g性。

我們預(yù)計(jì)阿里巴巴2022年一季度將實(shí)現(xiàn)7%的GMV增長。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，去年四季度，中國電商實(shí)物商品GMV和消費(fèi)品零售額同比增長分別為6%和3%，而阿里巴巴的付費(fèi)GMV增長為低個(gè)位數(shù)，客戶管理收入下降1%。阿里巴巴管理層表示，盡管基數(shù)很高，但今年一季度GMV增長到目前為止是有彈性的。

新能源、金融服務(wù)和醫(yī)療保健等垂直領(lǐng)域?qū)⑼苿?dòng)價(jià)值萬億元人民幣云計(jì)算市場的發(fā)展。互聯(lián)網(wǎng)垂直領(lǐng)域發(fā)展放緩，本季度阿里云收入同比增長20%，如果不計(jì)字節(jié)跳動(dòng)業(yè)務(wù)的影響，阿里云收入同比增長29%，其中非互聯(lián)網(wǎng)客戶占營收的52%。我們密切關(guān)注這一領(lǐng)域的增長性。

（本文作者系晨星資深股票分析師;本文所涉?zhèn)€股僅做舉例，不做買賣推薦）