長春高新：金賽藥業創造的現金毀于地產

薛宇

2021年，長春高新（000661.SZ）實現營收107.47億元，同比增長25.3%;實現凈利潤37.57億元，同比增長23.33%。

長春高新業績看似穩定增長，但凈利潤同比增速已經有較大幅度下降，主要在于研發費用增長較快。在借助研發資本化“做高”子公司百克生物業績助其成功上市之后，長春高新研發資本化的比例也巧合地大幅下降。

2019年，長春高新完成金賽藥業少數股權的收購，相應地金賽藥業每年給母公司的分紅大幅提升，但上市公司給投資者的分紅卻未有同比例的提升。金賽藥業本質上是上市公司的現金奶牛，但并非投資者的現金奶牛。與此同時，上市公司的地產項目嚴重占用資金卻難以貢獻利潤。

首次單季度利潤下滑

2021年，長春高新營收增速25.3%，凈利潤增速23.33%，表面上看業績增長穩定，但實際上，公司凈利潤增速相比以往已經大幅放緩。2018-2020年，長春高新歸母凈利潤增速分別為52.05%、76.36%、71.64%。

從單季度看，長春高新2021年四季度營收增長15.17%，凈利潤下降22.4%，近三年首次出現單季度凈利潤下滑。2021年第四季度，除了確認1.03億元（其中7675萬元來自百克生物的存貨減值）的資產減值損失以外，公司的銷售費用和研發費用增長較快，同比分別增長39.19%、98.01%，遠超15.17%的營收增速;同時，銷售費用率和研發費用率分別為35.28%、12.61%，同比增長6.09個、5.28個百分點，是利潤下降的主要原因。

全年來看，研發費用的增長也是利潤增速下滑的重要原因。2021年公司研發費用率為8.23%，同比增長2.7個百分點。

2021年6月，長春高新子公司百克生物成功上市。在百克生物上市前，長春高新研發投入資本化比例逐年提升，2018-2020年分別為17.17%、18.76%、30.36%，金額為6798萬元、7624萬元、2.07億元;百克生物成功上市后研發資本化比例開始下降，2021年為19.01%，金額為2.08億元。通過研發資本化“做高”百克生物業績助其成功上市之后，長春高新似乎沒有了業績壓力。

值得注意的是公司四季度銷售費用的大幅增加。雖然機構認為生長激素集采對長春高新整體影響有限，但四季度銷售費用的增長仍需引起關注。

金賽藥業：誰的“現金奶?！?？

長春高新主業涉及生物制藥及中成藥的研發、生產和銷售，輔以房地產開發、物業管理和服務等業務，但一直以來，長春高新絕大部分利潤都來自于主營生長激素的金賽藥業。

隨著重磅產品的不斷推出，金賽藥業的業績持續增長，其凈利潤由2005年的4616萬元增至2014年的3.11億元，2018年達到11.29億元。

2019年6月，長春高新發布資產購買草案，擬向金磊、林殿海發行股份及可轉債購買其持有的金賽藥業29.50%股權，交易作價為56.37億元;金磊、林殿海作為業績承諾方，承諾金賽藥業2019-2021年扣非凈利潤分別不低于15.58億元、19.48億元、23.2億元，累計不低于58.27億元。

2019-2021年，金賽藥業實現的凈利潤分別為19.51億元、27.43億元、37.23億元，累計實現凈利潤84.17億元，超額完成業績承諾。而在長春高新99.50%控股金賽藥業之后，金賽藥業每年向其分紅的絕對金額相應有所提升。

金賽藥業每年為長春高新貢獻較高比例利潤，且上市公司歷年投資收益不高（2016-2021年在-3478萬元至6480萬元）的情況下，母公司的投資收益可基本上作為金賽藥業向其分紅的近似。

根據長春高新母公司現金流量表，2016-2018年，母公司取得投資收益收到的現金分別為4.02億元、4.48億元、4.92億元;2019-2021年分別為8.16億元、7.64億元、15.11億元，2019年起該指標開始上升，2021年增長尤其明顯。

然而，與此相對，2016-2021年，長春高新母公司分配股利、利潤或償付利息支付的現金分別僅為1.01億元、1.57億元、1.36億元、1.07億元、1.96億元、2.69億元;2016-2020年，長春高新現金分紅總額分別為1.36億元、1.36億元、1.36億元、2.02億元、3.24億元，均遠低于母公司從金賽藥業獲得的分紅。

可見長春高新對金賽藥業少數股權的收購實際并未造福于投資者，金賽藥業本質上是上市公司的現金奶牛，但并非投資者的現金奶牛。

地產項目難見效益

2021年年末，長春高新其他應收款賬面價值有12.64億元，其中金額最大的一項有11.56億元，欠款方為長春高新技術產業開發區管理委員會，款項性質為政府款項。年報顯示，上述款項為子公司高新地產根據中標的“長春高新區康達地塊舊城改造開發項目”所約定的前期土地拆遷款，賬齡在4年以內。

上述舊改項目實際為高新地產2015年中標的工程項目。根據長春高新2015年10月29日發布的工程中標公告，長春高新區康達地塊舊城改造開發項目地點位于長春高新區（南區），建設單位為長春高新技術產業開發區管理委員會，中標單位為高新房地產開發公司，中標價格為120.48億元，設計周期為2015年10月28日至2022年7月28日，該項目采用分期滾動開發建設，周期可達12-15年。

公告顯示，康達地塊舊城改造項目采取拆改結合、市場化的方式進行運作，總征拆占地面積約為42萬平方米，計劃總建筑面積130萬平方米，規劃主要業態為：高檔住宅、商務寫字樓、星級酒店、配套社區商業、配套教育等產品。

另據長春高新官網，康達舊城改造項目預計總投資200億元，具體改建內容包括：天都酒店計劃改造為小微企業孵化基地，恩府油封拆除并新建寫字樓與小型商務一體化公寓、洲際酒店（超五星級）和假日酒店（四星級）、三棟超高層甲級寫字樓，分別為辦公樓A座250M，辦公樓B座180M，辦公樓C座150M。其中寫字樓及高端酒店項目為舊改項目一期工程——長春海容廣場項目建設內容。

如上所述，康達舊改項目預計總投資高達200億元，然而2021年年末，長春高新未分配利潤僅為100.16億元，賬面貨幣資金57.49億元，舊改投資額接近上市公司未分配利潤的二倍、賬面資金的四倍。更為重要的是，康達舊改項目開發建設周期長達十幾年，意味著公司巨額投資遲遲難以收回，嚴重占用公司資金。在報表中即體現為，上市公司付給長春高新技術產業開發區管理委員會11.56億元的土地拆遷款的占用時間就接近四年之久。

官網顯示，長春高新海容廣場寫字樓B座于2017年6月開工建設，長春海容酒店于2018年3月開工建設。2021年年報在建工程項目下，長春海容酒店投資預算10.95億元，期末余額僅7599萬元，工程進度38.5%，說明項目建設進展緩慢。

此外，2021年年末，長春高新存貨賬面價值還有43.6億元，絕大部分為開發成本和開發產品，金額分別有19.36億元、14.56億元，相比2020年的22.2億元和2.29億元、2019年的10.04億元和3.46億元，投資額進一步增加。2020年年報顯示，公司存貨增長主要系下屬房地產公司土地儲備增加所致。

持續投資之下，由于項目開發周期長、進展緩慢，地產項目為長春高新貢獻的利潤屈指可數。2015-2017年，高新地產的凈利潤分別為8995萬元、8191萬元、9163萬元，2019年為2.35億元，其他年份未披露。

根據官網，長春高新的高新·和園項目于2015年開發，高新·慧園、高新·君園、高新·海容廣場項目于2017年開發，從時間線來看，高新地產的凈利潤很可能來自于海容廣場以外的高端洋房項目。至于具體項目的銷售、存貨情況，長春高新并未披露，相關信息難以知曉，但值得提醒的是，長春高新歷史上未對地產項目計提過大額的存貨減值準備。截至2021年年末，公司對地產相關存貨項目計提的減值準備僅有375萬元。

不同于長春高新，其他房地產上市公司基本每年都會計提一定的存貨減值。例如，萬科2018-2020年的存貨減值損失為10.18億元、11.37億元、19.81億元。

2020年以來，地產行業低迷、行業內公司普遍計提更多存貨減值的情況下，長春高新近幾年卻從未計提任何存貨減值準備，真的具有合理性嗎？

截至發稿，長春高新未回復《證券市場周刊》記者的采訪。