資產及融資結構與企業價值關系的實證研究

張浩

融資結構對有色金屬冶煉加工行業企業價值具有顯著影響，企業應積極提高長期資本在融資中的占比，以實現高質量可持續發展。

一、引言

現代企業管理理論認為，實現企業價值最大化是財務管理的主要目標，企業價值的基礎是企業能夠實現的現金流量，即任何資產的價值都是其產生的未來現金流量在包含風險的折現率下的現值。資產作為企業實現未來現金流的創造來源，其質量和結構是衡量企業價值的核心因素，因此對企業價值的研究也可以間接轉變為對資產和融資結構的研究。對資產結構的研究主要是從經營質量和營運能力方面體現企業創造現金流的能力及影響因素，而融資結構則體現了長期資本來源及比例關系與企業的價值創造之間的關系。

由于企業經營模式和商業模式的不同，資產結構和融資結構對企業價值的影響趨勢和方向不盡相同。本文主要選擇有色金屬冶煉加工行業上市公司為研究樣本，結合有色金屬行業周期性強、產業成熟度高、營運資產規模大等行業特點，探討該類企業資產結構、融資結構與企業價值的關系，從而形成對策建議，促進該類企業在資產結構調整和融資模式選擇方面獲得最優方案，實現企業價值提高。

二、理論分析與假設提出

從資產結構的角度看，企業銷售商品形成現金流入，但是在實際經營過程中，營運資本的占用會減少現金流量，一是產品銷售收入形成應收賬款，變成債權，二是生產出來的商品尚未形成銷售，變為存貨積壓。對應的，如果在產品尚未銷售或所有權尚未轉讓前就提前預收資金的，營運資金占用會減少，從而提升企業價值?，F代企業尤其是處于產業鏈中游的企業，往往更加關注采購銷售政策的銜接，從而實現現金流量的統籌平衡，甚至可以利用采購和銷售的政策差異實現對客戶和供應商共同的資金占用，獲取一定的資金收益。與此同時，貨幣資金作為企業流動性最強的資產，一方面體現了企業短期債務償還能力，另一方面也體現了企業的現金盈利能力，通過貨幣資金再投資可以形成資產收益的良性循環，不斷提升企業價值，安全、合理的貨幣資金備付量也是現代企業管理的重要課題。

融資結構主要體現在企業長期資本來源的構成和占比，通常情況下，企業的長期資本由長期債務資本和權益資本構成，短期資本的籌資和需求往往由經營決定，可歸屬于營運資本范疇，權益融資和債務融資的基本區別是債務利息的約束性。從現金流的角度看，債務利息的剛性支付會減少企業現金流，在擴大債務融資規模的同時，如果無法形成優質資產或者形成資產無法產生同等規模的現金流入，就會導致企業價值減少。相反，如果企業擴大權益融資規模，會獲取較為充足的資本金，從而對債務融資的需求減少?，F金流出的主要表現形式為股息分紅的形式，實務操作中，企業運行的前期分紅較少，資金流出少，企業運行進入穩定期后，逐漸形成穩定的分紅政策，現金流出趨于穩定。整體而言，權益融資占比高會對企業現金流產生積極的正向影響，從而提升企業價值。

從財務管理的角度看，企業活動分為經營活動和金融活動兩個方面。企業總是先從股東那里獲得資金，購置經營性資產然后創造價值，價值創造的多余資金則通過資本市場進行金融活動。由于企業開展經營活動和金融活動有著本質上的區別，在深入分析企業資產關系和價值評估時就需要將經營資產、金融資產、經營負債和金融負債進行區分，從而了解到企業真正的生產經營情況和價值創造能力。企業資產結構也將調整為：凈經營資產、凈金融負債和股東權益，應收款項、存貨、預收款項等短期經營性資產和負債則進一步調整為營運資本。

綜上分析，提出如下假設：

假設1：長期資本負債率與企業價值成正相關關系。

假設2：營運資本周轉率與企業價值成正相關關系。

假設3：息稅前利潤資產率與企業價值成正相關關系。

三、實證研究設計

（一）數據來源及樣本選擇

本文選取證監會歸類為有色金屬冶煉加工行業的68家上市公司2014年-2018年報數據為研究對象，為保證研究的謹慎性和準確性，對選取的數據進行如下篩選：一是為避免異常值的影響，從原始樣本中剔除被ST公司;二是剔除財務數據和交易數據不完整的公司。經嚴格篩選最后剩余公司65家，樣本數2210個，數據全部來自Wind數據庫，數據處理和統計分析均由SPSS 20軟件完成。

（二）變量定義

1.因變量指標

企業價值為被解釋變量，參考管理用財務報表以及企業價值評估中自由現金流量折現模型的相關理論，采用每股經營活動產生的現金流量凈額作為被解釋變量。

2.自變量指標

根據上述理論分析，以資產結構和融資結構為解釋變量，選取長期資本負債率、營運資本周轉率以及息稅前利潤資產率作為自變量。其中長期資本負債率是股東權益與負債的比值，反映企業融資結構;營運資本周轉率是營業收入與營運資本的比值，反映企業資產結構;息稅前利潤資產率是企業息稅前利潤與總資產的比值，是企業效益能力的體現。

3.控制變量指標

為規避企業資產規模或依靠高負債擴張提高利潤率的企業數據對假設關系的影響，選取帶息負債權益比率、總資產報酬率、每股息稅折舊攤銷前利潤作為控制變量。其中，帶息負債權益比率是長期資本與總負債的比值，反映企業長期資金來源的變化;總資產報酬率是息稅折舊攤銷前利潤與總負債的比值，反映企業全部負債的獲利水平;每股息稅折舊攤銷前利潤是息稅折舊攤銷前利潤與股本的比值，反映企業投資者的獲利水平。

自變量、因變量以及控制變量的定義如表1～3示。

四、實證結果分析

（一）描述性統計分析

表4列示了樣本企業的相關變量描述性統計結果。根據統計信息，每股經營活動產生的現金流量凈額標準差為0.82153，差異較小。主要原因是有色金屬冶煉加工行業盈利模式主要為收取冶煉加工費，受到行業整體水平的限制，加工費基本一致，可見企業整體盈利能力和價值創造水平保持在相對的區間內。長期資本負債率標準差為18.29364，主要原因是有色金屬冶煉加工企業融資水平受到企業發展能力及償付風險水平的制約，差異較大。營運資本周轉率標準差為198.60602，主要原因是受到企業供銷渠道以及不同發展階段的影響。擴張期，企業的存貨及應收賬款會相應增加，營運成本上升，反之則下降。息稅前利潤資產率標準差為8.01271，主要原因是企業資產體量的差異。通過比較企業在營運資本周轉率、息稅前利潤資產率以及長期資本負債率方面存在較大的差異，可見企業間資產結構和融資結構的區別有較大差異。

（二）相關性分析

表5列示了各自變量與因變量間的相關關系，從相關性結果來看，長期資本負債率、每股息稅折舊攤銷前利潤與每股經營活動產生的現金流量凈額在1%的水平上顯著相關，息稅前利潤資產率、帶息負債權益比率、總資產報酬率與每股經營活動產生的現金流量凈額在5%的水平上顯著相關。營運資本周轉率與每股經營活動產生的現金流量凈額相關性相對較差，所有的變量系數均在0-0.5之間，說明不存在嚴重多重共線性問題，回歸模型有效。

（三）回歸分析

表6列示了2個模型的回歸結果，其中：模型1的預測變量為每股息稅折舊攤銷前利潤， 帶息負債權益比率， 營運資本周轉率，長期資本負債率， 息稅前利潤資產率， 總資產報酬率;模型2的預測變量中剔除了營運資本周轉率。

通過回歸結果表，將營運資本周轉率剔除回歸模型后，模型的顯著程度明顯提高，在顯著性1%的水平上，通過顯著性檢驗。兩個模型的系數表如圖7所示：

根據系數表數據，在包含營運資本周轉率的模型1中，只有每股息稅折舊攤銷前利潤對因變量影響顯著，其他指標與因變量顯著性較差;在剔除了營運資本周轉率后的模型2中，長期資本負債率、息稅前利潤資產率、每股息稅折舊攤銷前利潤對因變量影響顯著，分別通過5%、1%、1%的顯著性檢驗。假設1和假設3得到驗證，說明長期資本負債率越高、息稅前利潤資產率越高，每股經營活動產生的現金流量凈額越大，企業價值越高。營運資本周轉率與因變量之間相關關系較差，假設2沒有得到驗證。

五、結論與建議

（一）研究結論

本文以有色金屬冶煉加工行業2014-2018年報數據為樣本，驗證資產結構和融資結構對企業價值的影響，主要得出以下結論：

1.有色金屬冶煉加工行業的企業融資結構對企業價值具有顯著影響，長期資本占比的提高可以有效提升企業價值，即資產負債率與企業價值呈負相關關系。在我國，大部分有色金屬冶煉加工企業為國有控股的資金密集型企業，在擁有較高的行業壁壘的同時，往往在外部融資時可以獲得較好的信用值，更加容易獲得負債融資，導致企業的資產負債率較高。但同時，過高的負債水平也會增加企業負擔，不利于資本結構對企業成長調節作用的發揮和企業價值的實現。

2.有色金屬冶煉加工行業的資產結構對企業價值的影響不顯著，根據統計數據的描述性分析，該行業各企業的營運資本周轉率差異較大，但息稅折舊前盈利能力水平波動則較小，企業運營能力和盈利能力的相關性未能驗證。主要原因可以被解釋為由于有色金屬冶煉加工業務主要靠賺取冶煉加工費實現收益，屬于典型的“兩頭在外”的行業，存貨產品價值高，運營過程中資金占用大，加工費受到行業整體水平限制使得企業運營能力對毛利率的影響被削弱。該行業企業的盈利能力主要體現在以下三個方面：一是通過降低負債水平，控制財務費用降低成本;二是結合有色金屬價格波動制定產銷政策，平滑價格風險;三是發展新的客戶，獲取規模收益。

（二）相關建議

1.首先，企業應從觀念上樹立管理資產負債率、優化融資結構的戰略理念，并且將管理融資結構作為依據環境變化動態調整的一項長期管控目標。其次要創新融資理念，拓展多元化的融資渠道，統籌債務融資、發行權益工具和引進權益資本，積極爭取財政資金支持等融資模式;三是統籌融資額度、幣種、期限等要素，積極改善債務及資本結構，使企業整體資本結構更為合理;四是強化融資效果評價，搭建完成多維度的融資效果評價考核體系，不斷提升企業整體融資保障能力。

2.本文的實證研究結果雖然未能證明營運資本與每股經營活動現金流量凈額之間的因果關系，但從企業經營質量看，營運資本的控制仍是有色金屬冶煉加工企業需重點關注的環節。在行業穩定的利潤水平的基礎上，企業持有營運資本比重過大，一方面通過占用經營活動創造的現金流，帶來資金占用成本，另一方面，過多的營運資本會間接抵消企業創造現金流的能力。因此，在保證必要流動性的前提下，企業應合理減少營運資本的占用，通過壓降存貨、應收賬款等流動資產，進一步降低財務費用的同時，提高資產周轉率，改善盈利能力，增加企業價值。

（作者單位：中國航發北京有限責任公司）