EVA法在企業并購價值評估中應用研究

劉降斌 李婭

摘 要：隨著經濟全球化不斷推進，企業間的聯系變得越來越緊密，企業之間不僅存在著競爭關系，同時也是一個大的利益相關體，企業并購活動也在逐漸增加。而家電行業在我國屬于發展比較成熟的行業，企業間競爭激烈，為了實現多元化發展，很多家電企業選擇并購獲取更好的發展平臺。本文通過EVA模型研究美的集團并購小天鵝并購價值變化，為企業經營管理者并購活動提供建議。

關鍵詞：并購價值;EVA;啟示

一、引言

經濟增加值是由美國學者Stewart提出的一種從股東角度出發，衡量企業價值的指標，在計算過程中會扣除企業投資所發生的投資成本，能夠更加真實地反映企業生產經營者創造的價值。

在經濟全球化和市場經濟蓬勃發展的背景下，企業之間已經變成一個相互關聯的大團體，企業并購也成為一種常見的經濟行為。企業通過并購的方式來擴大自身經營范圍，并購成為企業實現快速發展的一條必經之路。在并購活動如火如荼進行的今天，大量企業為了實現經營規模的快速擴張，盲目地進行并購，隨之帶來的影響不言而喻，有些并購不僅沒有像預期的那樣使企業發展更上一層樓，反而因為并購方沒有深入地了解被并購方經營模式、經營效率等，成為企業經營的沉重負擔，令企業面臨巨大的風險。因此，衡量企業并購價值對研究并購活動起著至關重要的作用，也能為經營者在并購活動結束后的經營管理決策提供一些參考意見。

二、經濟增加值法

經濟增加值，簡稱EVA，是一種用來計算公司價值的數量模型。用EVA來計算企業價值時會考慮更多因素，比如在數值中是不包括企業投資所發生的投資成本的。另外，由于在用EVA指標計算時還要進行調整，就排除了企業會計期間的影響;至于它所使用的數據雖然是從會計報表中獲取，但是也要對相關數據進行調整，因此在一定程度上也降低了會計報表上數據不準確帶來的誤差，人為操縱的數據會被盡量避免。EVA代表的是股東權益，反映了投資者在投資活動中投入的機會成本，可以使得資本價值達到最大化效果。并且由于每個行業的特殊性，運用EVA時會考慮股權資本成本，數據研究更具真實性。

三、案例公司簡介和并購過程

1.案例公司簡介

（1）美的集團簡介

美的集團建立于1968年，全稱為廣東美的電器股份有限公司，2013年9月18日在深交所上市，公司經營產品主要包括空調、冰箱等家用電器，旗下還擁有三家上市公司，在中國家電行業中屬于龍頭企業，在全球企業也屬于佼佼者。

（2）小天鵝股份有限公司簡介

無錫小天鵝股份有限公司成立于1958年，在1978年生產了我國第一臺全自動洗衣機，這一舉動使小天鵝成為全球范圍內極少數擁有生產全種類洗衣機技術的生產商，公司品牌市值更在2010年達到150.16億元。在國內，小天鵝洗衣機更是實現了連續11年的銷售冠軍稱號，小天鵝企業的發展史可以說就是我國洗衣機行業一步一個腳印發展創新的縮影。

2.并購過程

在2008年的時候，小天鵝控股股東無錫國聯集團宣布轉讓它占有的小天鵝24.01%的股份，由于四川長虹提出的并購支付方案都不被小天鵝接受，因此失去了競爭機會，而美的集團則成功以現金支付的方式成功收購了小天鵝24.01%的股份，后續美的集團又陸續購買小天鵝股份至約53%。由于美的集團拓展國際市場，雙上市公司有很多限制，在美的集團控制小天鵝的十年后，也就是2018年，美的集團宣布要通過換股的方式吸收合并小天鵝，自此曾經輝煌一時的小天鵝集團也不復存在。

四、EVA法的應用

1.EVA的計算思路

使用EVA法計算企業并購績效，需要對會計相關內容進行調整，將企業資本總額的資本成本從企業的稅后凈營業利潤中扣除，綜上得到EVA的基本計算公式為：

EVA=NOPAT-TC×WACC

其中公式中各單位含義為：

NOPAT（Net Operating Profit After Tax）：稅后凈營業利潤

TC（Total Capital）：資本總額

WACC（Weighted Average Cost of Capital）：加權平均資本成本根據上面的表達式，可知EVA的影響因素包括NOPAT、TC、WACC三個指標，并且通過這三個指標可以計算出EVA的結果。

2.稅后凈營業利潤（NOPAT）的計算調整

EVA方法與傳統財務指標法不同之處的一點在于，該方法認為企業在按照會計準則對企業進行財務處理時不考慮遞延稅金、準備金等科目對收益的影響，但事實上這種處理方法減少了法定資本并造成了錯誤的引導性。因此，在使用EVA法時，這些存在偏差的科目需要重新調整，把它們計入股東權益，否則企業的資本將會被低估。在實際操作中，根據重要性原則，對一些影響效果不大的科目可以忽略，綜上常見的科目調整包括以下幾種：

資本化費用，指對企業長期發展有影響的費用，企業在生產中投入的某些科目雖然屬于費用，但是從企業長期發展來看，會給企業帶來長期收益，所以應該作資本化處理。

營業外收支，營業外收入或支出該科目的發生具有偶然性，所以在計算NOPAT時，應該把該科目的金額扣除。

遞延所得稅資產和遞延所得稅負債，企業在實際繳納稅款時，在對一些資產進行處理時，由于一些折舊政策與稅法的處理存在差異，因此繳納的稅額和應納稅會有所不同，這些差異是暫時的，這些暫時的稅收額差異就稱為遞延所得稅資產或負債。在計算稅后凈營業利潤時，應減去遞延所得稅資產，加上遞延所得稅負債。

少數股東權益，凈利潤中不包括少數股東權益，在對稅后凈營業利潤進行計算時應該加上少數股東權益。

綜上，考慮數據的可獲得性和重要性，調整后的美的集團稅后凈營業利潤的計算公式為：稅后凈經營利潤=凈利潤+研發費用+營業外支出+遞延所得稅負債+少數股東權益-營業外收入-遞延所得稅資產

3.企業資本總額（TC）的計算調整

根據EVA法計算的企業資本總額包括債務資本和股本資本，在以股東權益為基礎的前提下，一般情況下需要對遞延所得稅資產和負債、短期借款、長期借款、研發費用、廣告費用、可供出售的金融資產等科目進行調整，最終得到企業資本總額。

從企業的資產角度考慮，企業的資產包括負債和所有者權益，而企業通過債務融資方式獲得的短期借款、長期借款屬于企業的債務資本，屬于企業資本范疇;而企業的研發費用、廣告費用屬于費用科目，但是從企業長期發展的角度考慮，一方面雖然研發費用在短期內對企業無法產生實質性影響，但是它屬于企業構建無形資產前期投入的一部分，另一方面，廣告費用可以宣傳企業，提高企業產品知名度，能夠間接提高企業產品競爭力，增加營業收入，從而增加企業的總利潤，因此EVA法認為應該把這些費用計入資本。

企業在實際繳納稅款時，在對一些資產進行處理時，由于一些折舊政策與稅法的處理存在差異，因此繳納的稅額和應納稅會有所不同，這些差異是暫時的，這些暫時的稅收額差異就稱為遞延所得稅資產或遞延所得稅負債。在調整企業資本時，應減去遞延所得稅資產，加上遞延所得稅負債。

可供出售金融資產雖然屬于企業資產的一部分，但是其價值的變化與企業生產經營并沒有相關性，不能體現企業未來的發展狀況，因此在調整企業資本時，應該將其扣除。

綜上所述，美的集團調整后的企業資本總額計算公式為，資本總額（TC）=普通股權益+少數股東權益+短期借款+長期借款+研發費用+遞延所得稅負債-遞延所得稅資產-可供出售的金融資產

4.加權平均資本成本（WACC）的計算

加權平均資本成本是指企業以各種資本在企業全部資本中的比例為基數，接著計算企業各種資本成本，通過加權計算得出企業的平均資本成本，計算公式為：

WACC=×Re+×Rd×（1-T）

WACC：加權平均總資本回報率

E：股權價值

D：付息債權價值

Re：期望股本回報率

Rd：債權期望回報率

T：企業所得稅率

（1）債務資本成本

債務資本成本為企業為得到除無息負債以外的借款或債券所需要花費的成本，通常用企業的利息支出和債務之比作為債務資本成本，但美的集團公布的財務數據有限，因此本文將中國人民銀行1年-5年的貸款利率作為企業的債務資本成本。

（2）權益資本成本

本文計算權益資本成本采用的模型是資本資產定價CAPM模型，計算公式為：

權益資本成本=無風險報酬率+市場風險溢價×β

無風險報酬率是指即使在沒有投資風險的情況下，投資者仍然希望獲得的資本時間價值，一般情況下我們認為長期國債收益率是沒有風險的，所以選取各年末距到期日十年期的長期國債的到期收益率作為無風險報酬率。市場風險溢價是指投資者進行有一定風險投資時所希望得到的扣除無風險收益以外的超額收益，本文通過查詢2005年-2020年滬深300指數的年末收盤價求取幾何平均值得到市場期望收益率，將市場期望收益率和無風險報酬率兩者相減即可得到市場風險溢價。β系數是用來衡量公司相對市場風險變化的指標，本文選取的案例美的集團為上市公司，因此直接通過查詢wind數據庫得到β值。

（3）計算加權資本成本

（4）計算EVA

從表中可以看出，美的集團從2016年到2020年稅后凈營業利潤均保持增長，2018年的EVA值更實現快速增長，這是美的集團正式與小天鵝完成并購的第一年，從數據看出此次并購績效顯著，但是2019年的EVA值比2018年下降了一些，可能是美的集團在并購結束后，與小天鵝的整合生產經營仍處于摸索階段，還沒有完全把資源合理運用，在2020年EVA值再次出現了增長，并且超過了2018年的EVA值，可以得出此次并購活動在兩年內EVA值總體是增加的。

五、研究結論與啟示

1.研究結論

本文通過EVA法對美的集團并購小天鵝這一案例進行研究，通過計算結果，可以得到以下結論。

結論一， 企業并購前要做好充分的準備工作，明確并購目的，了解被并購方生產經營特點，美的集團深知小天鵝品牌發展歷史，在洗衣機領域小天鵝更是掌握核心技術，小天鵝在洗衣機領域可以說是鼻祖般的存在，掌握著洗衣機生產的先進技術，兩者的合并可以互相借助彼此的優勢，通過美的集團給小天鵝創造更好的經營環境，以此達到在洗衣機領域發揮更大的作用。

結論二，企業并購能夠實現企業規模的快速擴大，美的集團在2018年宣布正式完成對小天鵝的收購，當年稅后凈營業凈利潤達到3920183萬元，比2017年增加了1168034萬元。并購發生后，企業短期內會實現規模的快速擴大。

結論三，并購完成后，企業要做好并購整合工作。并購不是簡單的資產相加，要想發揮并購的最大效用，就需要對并購雙方的資產、人員管理等等進行重新管理。案例中美的集團在2019年EVA值出現下降，很可能就是整合工作不到位，沒有完全發揮資產的使用率。

2.研究啟示

（1）選擇多種支付方式

隨著市場的不斷發展，并購活動也進行得如火如荼，并購的支付方式也在不斷豐富，從開始的單一采用現金支付方式，到現在的股票支付和杠桿支付等多種方式。企業在發生并購時，可以通過比較各種支付方式的優缺點，根據自身情況合理選擇支付方式，也可以綜合使用多種支付方式，降低企業并購風險。

（2）選擇合理并購對象

企業在并購發生前首先應通過仔細研究確定自身可以接受的并購規模，對于被并購公司的研究可以利用多種渠道獲得盡可能多的資料信息，不能目光短淺，僅限于企業在財務報表中公開披露的信息，而要深入了解企業的經營特點，未來發展前景等等，通過綜合研究被并購企業，選擇能力范圍內合理的并購對象。

（3）加強并購后各項工作的整合

并購活動發生后，不僅僅是企業之間短期經營行為的聯合，更要考慮雙方企業未來的發展方向，從最簡單的方面來看，不論是橫向并購還是縱向并購，參與并購的企業是兩個獨立的企業，并購后的整合必不可少。所以企業需要在并購前做好各種準備工作，以便并購后能迅速完成各種交接工作，最后才能夠完成資源整合這一目標。

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作者簡介：劉降斌（1968- ），男，漢族，遼寧義縣人，教授，主要研究方向：資產評估理論與方法