民營上市公司政治關(guān)聯(lián)、融資結(jié)構(gòu)和績效創(chuàng)新

李石新 何 賓

創(chuàng)新是提升企業(yè)經(jīng)營效率、促進企業(yè)發(fā)展的重要影響因素，能夠為企業(yè)發(fā)展提供持續(xù)動力。由于特殊經(jīng)濟環(huán)境的影響，我國市場體制還存在某些缺陷，具體制度設計還有待完善，導致了資源配置具有不公平性。政府作為經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的主要推動者和資源配置者，既掌握著企業(yè)發(fā)展的大量資源，在資源配置中擁有決策權(quán)，同時也掌握著大量的創(chuàng)新資金、創(chuàng)新人才以及相關(guān)信息，所以在企業(yè)自主創(chuàng)新中，政企關(guān)系一直是社會關(guān)注的焦點問題。越來越多的民營企業(yè)通過構(gòu)建合理的政治關(guān)聯(lián)來獲得資源配置優(yōu)先權(quán)，促進企業(yè)創(chuàng)新轉(zhuǎn)型升級發(fā)展，從而擴大市場規(guī)模，提高企業(yè)經(jīng)營績效。因此對民營企業(yè)政治關(guān)聯(lián)與創(chuàng)新績效進行研究，具有重要的現(xiàn)實意義。

現(xiàn)有學者對政治關(guān)聯(lián)與創(chuàng)新績效進行了較為廣泛的聯(lián)系比較，取得了豐碩的研究成果。現(xiàn)有研究普遍認為，政治關(guān)聯(lián)能直接給企業(yè)帶來稅收優(yōu)惠和政策補貼，也能間接提升企業(yè)融資優(yōu)勢，從而激勵企業(yè)加大創(chuàng)新力度，提升創(chuàng)新績效。林潤輝等（2016）實證檢驗表明，政治關(guān)聯(lián)可以通過拓寬融資渠道、獲取融資便利、攫取稀缺資源等途徑實現(xiàn)創(chuàng)新績效提升。目前有學者通過融資結(jié)構(gòu)來研究企業(yè)政治關(guān)聯(lián)與創(chuàng)新績效的關(guān)系。Aghion（2010）和唐瑋（2017）等研究了債務融資、融資約束等外源融資對企業(yè)創(chuàng)新績效的影響，陳豐（2010）也探討了內(nèi)源融資對企業(yè)創(chuàng)新投入的影響。但這些研究較為分散，沒有集中融資結(jié)構(gòu)。因此，從不同融資結(jié)構(gòu)視角探討政治關(guān)聯(lián)與創(chuàng)新績效之間關(guān)系，具有重要的理論意義。

一、理論分析與研究假設

（一）政治關(guān)聯(lián)對創(chuàng)新績效的影響

創(chuàng)新活動不僅風險高，而且其中還存在信息不對稱的現(xiàn)象。根據(jù)信號理論，在市場交易活動中，掌握信息充分的一方，可以通過自身信息優(yōu)勢從信息缺乏方攫取更多利益。企業(yè)戰(zhàn)略決策受到信息的限制，楊洋等（2015）發(fā)現(xiàn)創(chuàng)新資源的外部投資者與企業(yè)之間存在信息不對稱。而政治關(guān)聯(lián)正好能夠幫助企業(yè)獲取相關(guān)決策信息，積極把握市場，降低企業(yè)和市場之間的信息不對稱。政治關(guān)聯(lián)也能有效地根據(jù)市場環(huán)境對公司研發(fā)策略進行調(diào)整，避免不必要的風險。

再者，根據(jù)替代機制理論，在不健全的制度環(huán)境與法律體系中，非正式制度會替代正式制度來彌補制度發(fā)展帶來的不足。而我國政治制度發(fā)展較慢，政治關(guān)聯(lián)對企業(yè)的創(chuàng)新成果有一定保護作用，為企業(yè)的創(chuàng)新效益提供保證。Brown等（2013）研究表明，知識產(chǎn)權(quán)保護能夠明顯提高一個國家R&D投入。其次，相關(guān)法律制度對于知識產(chǎn)權(quán)的保護也不夠，使創(chuàng)新成果容易被侵占。蔡地（2014）研究發(fā)現(xiàn)，有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)往往可以得到司法系統(tǒng)更多的支持。因此，政治關(guān)聯(lián)能幫助企業(yè)規(guī)避創(chuàng)新成果被侵占的風險，激發(fā)其創(chuàng)新動力。

基于以上推論，我們提出研究假設H1：政治關(guān)聯(lián)會提升企業(yè)創(chuàng)新績效。

（二）政治關(guān)聯(lián)對融資結(jié)構(gòu)的影響

融資結(jié)構(gòu)是指企業(yè)不同資金來源項目之間的構(gòu)成及其比例關(guān)系，按資金來源不同，可以分為內(nèi)源融資與外源融資。根據(jù)尋租理論，民企建立政治關(guān)聯(lián)是尋租活動的一項重要手段，而民企往往花費巨大的成本去尋租。優(yōu)序融資理論認為，企業(yè)融資選擇上愿意優(yōu)先選擇內(nèi)源融資，如陸正飛（2005）發(fā)現(xiàn)，當企業(yè)外部融資受到限制時，企業(yè)更愿意采用內(nèi)源融資。因此，民企為了進行尋租活動而構(gòu)建政治關(guān)聯(lián)會產(chǎn)生巨大的尋租成本，使得企業(yè)內(nèi)源融資占比增加。基于以上推論，本文提出研究假設H2a：具有政治關(guān)聯(lián)背景會提高內(nèi)源融資占比。

外源融資包括債權(quán)融資與股權(quán)融資，本文將債權(quán)融資分為商業(yè)信用和銀行貸款。首先，考察政治關(guān)聯(lián)對商業(yè)信用的影響。商業(yè)信用是企業(yè)購買貨物而形成的債務，財務表現(xiàn)為應付賬款。根據(jù)信息不對稱理論，管理者會選擇不利于投資者的行為，隱瞞或者夸大信息。洪峰（2013）研究發(fā)現(xiàn)，我國執(zhí)行內(nèi)部控制效率還不高，政治關(guān)聯(lián)則會降低內(nèi)部控制的有效性。因此，具有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)具有一種隱性信用，而這種信用貸款具有不穩(wěn)定性，它是建立在企業(yè)信用基礎(chǔ)上的，這類貸款利率水平高于一般貸款利率水平，導致信用貸款成本過高。所以，政治關(guān)聯(lián)企業(yè)不利于進行商業(yè)信用融資。

其次，考察政治關(guān)聯(lián)對銀行貸款的影響。根據(jù)社會交換理論，銀行等金融機構(gòu)在發(fā)放貸款時，面臨的風險越高，所需貸款費用也越高，政企關(guān)系雖能降低貸款費用，但在短期出現(xiàn)重大變化的可能性較小。李健等（2018）發(fā)現(xiàn)基于社會交換理論的理性原則，企業(yè)更愿意利用政企關(guān)系獲得更多長期借款而不是短期借款。可見，政治關(guān)聯(lián)在企業(yè)向銀行借款時并未發(fā)揮明顯正向作用。

再次，考察政治關(guān)聯(lián)對股權(quán)融資的影響。基于信息不對稱理論，由于企業(yè)與股東之間信息不對稱，使股東擔心潛在利益被侵占，這在某種程度上增加了企業(yè)的系統(tǒng)性風險。Boubakri（2012）發(fā)現(xiàn)政治關(guān)聯(lián)會使企業(yè)產(chǎn)生一系列系統(tǒng)性風險，進而導致權(quán)益資本成本上升。而且，由于市場化程度不同，政治關(guān)聯(lián)會演變成一種資源侵占，導致股東收益回報具有不確定性，增加了系統(tǒng)性風險。因此，政治關(guān)聯(lián)可能會導致股權(quán)資本成本上升，不利于股權(quán)融資。

綜上，政治關(guān)聯(lián)不利于企業(yè)進行外源融資。基于上述分析，本文提出研究假設H2b：具有政治關(guān)聯(lián)背景會削弱外源融資占比。

（三）融資結(jié)構(gòu)的中介作用

根據(jù)信息不對稱理論和優(yōu)序融資理論，在信息不對稱的影響下，外源融資會加大企業(yè)融資成本。當企業(yè)存在資金需求時，便會優(yōu)先選擇融資成本更低的內(nèi)源融資。對企業(yè)而言，外源融資不僅會加大企業(yè)財務風險，還分散了企業(yè)的控制權(quán)。內(nèi)源融資是低風險、低成本且為企業(yè)研發(fā)提供穩(wěn)定資金的融資方式，內(nèi)源融資的優(yōu)點與研發(fā)投資的高風險、不確定性相吻合。聶秀華（2019）認為，內(nèi)源融資是企業(yè)創(chuàng)新最主要的融資渠道。姜曉文（2018）發(fā)現(xiàn)，內(nèi)源融資對企業(yè)創(chuàng)新呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。Petersen認為，內(nèi)部資金對企業(yè)創(chuàng)新投入有顯著的促進作用。企業(yè)創(chuàng)新活動離不開資金支持，具有政治關(guān)聯(lián)的民營企業(yè)，由于存在尋租活動，對于風險大、不確定性高的創(chuàng)新活動，企業(yè)可能更傾向于使用內(nèi)源融資，從而提升創(chuàng)新績效。

企業(yè)獲取外源融資需要外部投資者對其進行評估，這是企業(yè)進行創(chuàng)新投資的前提，政治關(guān)聯(lián)對創(chuàng)新績效的影響應該從資金層面來考慮。在債務融資中，由于信息不對稱，債權(quán)人特別關(guān)心企業(yè)的資金動向，從而規(guī)避風險。而債務融資的風險回避能力恰好與創(chuàng)新研究的高風險性相對沖。出于對風險的考慮，負債投資不會提高創(chuàng)新研發(fā)。王旭等（2019）發(fā)現(xiàn)，債務融資對企業(yè)創(chuàng)新有消極影響。在股權(quán)融資中，根據(jù)委托代理理論，經(jīng)理比股東更加厭惡風險，由于創(chuàng)新活動的高風險性，經(jīng)理會減少創(chuàng)新投入。因此，外源融資會受到政治關(guān)聯(lián)的影響。企業(yè)獲取資金后，企業(yè)不僅要考慮利益相關(guān)者，還要兼顧自身發(fā)展，這可能會直接影響企業(yè)創(chuàng)新結(jié)果。因此可以推斷，外源融資在政治關(guān)聯(lián)與創(chuàng)新績效之間存在一定的中介效應。

綜上，本文提出以下兩個研究假設：內(nèi)源融資對企業(yè)的創(chuàng)新績效有顯著的正向作用，內(nèi)源融資在政治關(guān)聯(lián)與創(chuàng)新績效之間起中介作用（H3a）；外源融資對企業(yè)的創(chuàng)新績效有顯著的負向作用，外源融資在政治關(guān)聯(lián)與創(chuàng)新績效之間起中介作用（H3b）。

二、研究設計

（一）樣本選擇及數(shù)據(jù)來源

本文選擇2015-2019年上市公司年報數(shù)據(jù)和CSMAR數(shù)據(jù)庫中民營上市公司作為研究樣本，并剔除金融上市公司，ST、*ST上市公司，以及研究期間相關(guān)數(shù)據(jù)缺失和被特殊處理的公司，最終獲得2 602個樣本觀測值。為了消除極端值的影響，本文對連續(xù)變量按1%水平進行winsorize處理。市場化指數(shù)來自于王小魯、樊綱等編的《中國分省份市場化指數(shù)報告》。數(shù)據(jù)處理采用STATA15.0和Excel2010。

（二）變量的定義與衡量

1.自變量及其衡量。本研究的自變量是政治關(guān)聯(lián)（political connection簡寫PC）。目前，國內(nèi)外學者尚未就政治關(guān)聯(lián)的定義及衡量達成共識，對政治關(guān)聯(lián)通常采用虛擬變量，用賦值法和比例法來測量。羅明新（2016）按照具有政治關(guān)聯(lián)高管的任職范圍從國級到鄉(xiāng)級依次賦值，利用數(shù)值不同依次體現(xiàn)企業(yè)政治關(guān)聯(lián)的強弱程度。本文研究主要借鑒羅明新的方法，參考傅樵的衡量方法將企業(yè)中的現(xiàn)任高管或者曾任過人大代表、政協(xié)委員、政府官員者按照其所處級別進行賦值，一次按照國、省、市賦值的為3、2、1，如果企業(yè)高管沒有政治關(guān)聯(lián)經(jīng)歷，則賦值為0。企業(yè)高管或董事會政治關(guān)聯(lián)情況來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫中“高管個人簡歷”項目。

2.因變量及其衡量。本研究的因變量是創(chuàng)新績效（innovation performance簡寫Inn）。對創(chuàng)新的計量，主要是從創(chuàng)新投入和創(chuàng)新產(chǎn)出兩個方面衡量的。從創(chuàng)新投入來看，主要用研發(fā)費用支出、研發(fā)人數(shù)以及無形資產(chǎn)與總資產(chǎn)的比值等指標來衡量。從創(chuàng)新產(chǎn)出來看，主要有申請專利數(shù)量、獲得專利數(shù)量等指標。企業(yè)研發(fā)費用數(shù)據(jù)來源于財務報表經(jīng)過注冊會計師審計后，具有一定的公信力。研發(fā)投入量是目前學術(shù)界廣泛用于衡量企業(yè)創(chuàng)新能力的指標之一。創(chuàng)新活動的衡量指標是創(chuàng)新的產(chǎn)出。因此，選取專利數(shù)代表企業(yè)的創(chuàng)新績效。為了客觀體現(xiàn)創(chuàng)新績效，且考慮到專利的滯后性，本文采用公司近三年來專利申請數(shù)的自然對數(shù)來衡量創(chuàng)新績效。

3.中介變量的選取。本研究的中介變量是融資結(jié)構(gòu)。企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)包括外源融資（exogenous fund簡寫ExogFund）與內(nèi)源融資（endogenous fund簡寫EndoFund），采用盈余公積、未分配利潤以及累計折舊之和與總資產(chǎn)的比值來衡量企業(yè)的內(nèi)源融資，采用股本、資本公積以及借款余額之和與總資產(chǎn)的比值來衡量企業(yè)的外源融資。外源融資按照融資渠道可以分為股權(quán)融資和債務融資，其中，債務融資又包括銀行借款和商業(yè)信用，因此要進一步分析外源融資中哪部分效果更顯著。本文將外源融資分為股權(quán)融資（Equity）、銀行借款（Loan）與商業(yè)信用（TC）。文旭倩（2019）分別采用股本與資本公積之和、長期和短期借款余額及應收賬款凈額來衡量。因此，本文采用其方法來衡量外源融資中的股權(quán)融資、銀行借款和商業(yè)信用。

4.控制變量的選取。本文在選擇控制變量時，根據(jù)被解釋變量進行區(qū)分。本文借鑒胡援成和王艷（2017）等眾多學者的主流做法，控制了一些可能影響企業(yè)融資結(jié)構(gòu)與創(chuàng)新績效的因素，具體包括：企業(yè)規(guī)模（SIZE）、企業(yè)盈利能力（ROA）、企業(yè)成長性（GRO）、股權(quán)集中度（TOP1）、企業(yè)年齡（AGE）、市場化程度（MAR）、地區(qū)（DIS）、稅收優(yōu)惠（TAX）。

（三）回歸模型

未檢驗上述假設H1、H2和H3，本文構(gòu)建模型（1）、（2）和（3），具體模型如下。其中，模型（1）為政治關(guān)聯(lián)對創(chuàng)新績效之間的影響，即假設檢驗H1，構(gòu)建模型（2）和（3），檢驗融資結(jié)構(gòu)在政治關(guān)聯(lián)與創(chuàng)新績效中的中介作用。

注：α，β，γ表示常數(shù)項，ε表示隨機擾動項，Control表示控制變量。

三、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

通過主要變量描述性統(tǒng)計的結(jié)果顯示，Inn的平均值為3.513，最小值為0，最大值為7.598，而四分之三位數(shù)僅為4.673，說明我國民營企業(yè)創(chuàng)新績效之間存在著較大的差異，創(chuàng)新績效高的企業(yè)數(shù)量少。從政治關(guān)聯(lián)方面來看，均值為0.422，標準差為0.928，說明最近幾年民營企業(yè)政治關(guān)聯(lián)的現(xiàn)象不是那么普遍，可能與企業(yè)構(gòu)建政治關(guān)聯(lián)產(chǎn)生過高的尋租成本有關(guān)。EndoFund和ExogFund的均值分別為0.175和0.816，最大值分別為0.635和2.432，即民營企業(yè)內(nèi)源融資占比的平均值小于外源融資占比的平均值，并且個別企業(yè)的外源融資占比遠遠大于內(nèi)源融資占比，說明無論是個別企業(yè)還是整個市場，民營企業(yè)更愿意通過外源融資來獲取資金。

（三）回歸檢驗分析

由于本文使用是非平衡面板數(shù)據(jù)，所以本文最終選取固定模型效應進行回歸分析。利用模型（1）對H1進行檢驗，即分析政治關(guān)聯(lián)對創(chuàng)新績效的影響，從結(jié)果可知，Inn與PC在1%置信水平上呈顯著正相關(guān)，即企業(yè)與政府的緊密合作能夠提高企業(yè)的創(chuàng)新績效，H1得到證明。

通過模型（2）分別對本文H2a和H2b進行檢驗，在回歸結(jié)果中，政治關(guān)聯(lián)與內(nèi)源融資在1%置信水平上呈顯著正相關(guān)，說明構(gòu)建政治關(guān)聯(lián)提高了企業(yè)內(nèi)源融資占比，驗證了本文H2a的假設。根據(jù)回歸結(jié)果顯示，政治關(guān)聯(lián)對外源融資的占比呈現(xiàn)負相關(guān)關(guān)系，且結(jié)果在1%的置信水平上顯著。說明構(gòu)建政治關(guān)聯(lián)降低了企業(yè)的外源融資占比，支持了本文H2b的假設。從回歸系數(shù)看，政治關(guān)聯(lián)每增加一個標準差，內(nèi)源融資占比增加0.021，而外源融資占比降低0.019。本文分別利用模型（3）驗證假設H3a與H3b。回歸結(jié)果顯示EndoFund的回歸系數(shù)在1%的置信水平上顯著為正，而政治關(guān)聯(lián)的回歸系數(shù)也在1%的置信水平上顯著為正，可見內(nèi)源融資對政治關(guān)聯(lián)與創(chuàng)新績效的影響具有部分中介作用，說明政治關(guān)聯(lián)不僅能夠直接影響創(chuàng)新績效，還能通過內(nèi)源融資間接影響創(chuàng)新績效，假設H3a成立。在以上回歸結(jié)果中，ExogFund的回歸系數(shù)在1%的置信水平上顯著為負，且PC的回歸系數(shù)在1%的置信水平上顯著為正。可見，外源融資在政治關(guān)聯(lián)對創(chuàng)新績效的影響中具有部分中介作用，即政治關(guān)聯(lián)不僅直接影響創(chuàng)新績效，還會通過外源融資對創(chuàng)新績效產(chǎn)生間接影響，假設H3b成立。

（四）進一步分析和檢驗

外源融資分為債務融資與股權(quán)融資，決定著企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。并且，不同的融資結(jié)構(gòu)對企業(yè)的創(chuàng)新績效有著顯著的影響。本文將外源融資分為股權(quán)融資、銀行借款與商業(yè)信用，探討它們在政治關(guān)聯(lián)與創(chuàng)新績效之間中介效應的差別。運用模型（2）、（3），對股權(quán)融資、銀行借款以及商業(yè)信用是否存在中介效應，以及中介效應的大小進行檢驗：（1）列結(jié)果所示，政治關(guān)聯(lián)PC與股權(quán)融資Equity在1%的置信區(qū)間上呈顯著負相關(guān)，而（2）列中Equity和Inn的回歸系數(shù)也顯著為負，可見股權(quán)融資對政治關(guān)聯(lián)與創(chuàng)新績效之間關(guān)系存在中介效應。從回歸系數(shù)看，股權(quán)融資的中介效應比例為11.8%，說明股權(quán)融資產(chǎn)生的中介效應較大，但是由于股權(quán)融資在政治關(guān)聯(lián)與創(chuàng)新績效中起到了負向的作用，說明構(gòu)建政治關(guān)聯(lián)的民營企業(yè)并不能通過股權(quán)融資提高企業(yè)的創(chuàng)新績效。（3）列的結(jié)果顯示，政治關(guān)聯(lián)PC與銀行借款Loan在5%的置信區(qū)間上呈顯著正相關(guān)，而（4）列中Loan與Inn的回歸系數(shù)也顯著為正，那么，銀行借款在政治關(guān)聯(lián)與創(chuàng)新績效之間的關(guān)系存在中介效應。從回歸系數(shù)看，銀行借款的中介效應比例為2.65%，雖然，銀行借款的中介效應不大，但是，銀行借款在政治關(guān)聯(lián)對創(chuàng)新績效的影響中起到正向作用，說明具有政治關(guān)聯(lián)的民營企業(yè)能通過銀行借款這種融資手段來提高創(chuàng)新績效。而在列（5）中，商業(yè)信用TC與政治關(guān)聯(lián)PC在1%的置信區(qū)間上呈顯著負相關(guān)，而（6）列中TC和Inn的回歸系數(shù)顯著為正，由于β1*γ2與γ1的系數(shù)相反，則認為商業(yè)信用在政治關(guān)聯(lián)與創(chuàng)新績效的關(guān)系中存在遮掩效應，即政治關(guān)聯(lián)對創(chuàng)新極小的促進作用會受到商業(yè)信用的抑制。這個中原因可能是政治關(guān)聯(lián)雖提高了企業(yè)的借款能力，但并不能使企業(yè)從供應方融入資金，甚至構(gòu)建政治關(guān)聯(lián)帶來的尋租成本可能會抑制企業(yè)從供應方獲取資金。計算可知，遮掩效應的比例為12.83%。

四、結(jié)論

本文以資本結(jié)構(gòu)理論為支撐，利用2015-2019年滬深A股民營上市公司2 602個年度觀察數(shù)據(jù)，實證分析政治關(guān)聯(lián)對創(chuàng)新績效的影響，并探討融資結(jié)構(gòu)在其中的中介效應。研究結(jié)果表明：①構(gòu)建政治關(guān)聯(lián)的民營企業(yè)能夠相應提高其創(chuàng)新績效，說明政企關(guān)聯(lián)能更有效地激發(fā)企業(yè)的創(chuàng)新熱情。②政治關(guān)聯(lián)與內(nèi)源融資占比呈顯著的正相關(guān)而與外源融資占比呈顯著的負相關(guān)，可見，構(gòu)建政治關(guān)聯(lián)可能會導致民營企業(yè)內(nèi)源融資的占比提高。③內(nèi)源融資與外源融資在政治關(guān)聯(lián)與創(chuàng)新績效的關(guān)系中存在部分中介作用，但是政治關(guān)聯(lián)通過外源融資卻對創(chuàng)新績效產(chǎn)生了負向影響，說明民營企業(yè)更愿意通過內(nèi)源融資來提高創(chuàng)新績效。④在股權(quán)融資、銀行借款、商業(yè)信用三種不同的外源融資渠道中，股權(quán)融資發(fā)揮的中介效應較大，但是在政治關(guān)聯(lián)與創(chuàng)新績效中產(chǎn)生了負向影響；而銀行借款產(chǎn)生的中介效應績效較小，但在政治關(guān)聯(lián)與創(chuàng)新績效中產(chǎn)生了正向影響。在外源融資中政治關(guān)聯(lián)能通過銀行借款來提高創(chuàng)新績效，而商業(yè)信用在政治關(guān)聯(lián)與創(chuàng)新績效中存在遮掩效應，即商業(yè)信用抑制了政治關(guān)聯(lián)對創(chuàng)新績效的促進作用。此外，為了增強研究結(jié)果的可靠性，本文換取了政治關(guān)聯(lián)的衡量方法進行穩(wěn)健性檢驗，得到的結(jié)果支持了本文研究的主要結(jié)論。