日元生死劫

萬連山

最近，一向以避險貨幣聞名于世的日元，顯得“有失身份”。

從2022年3月至6月期間，短短3個月就貶值接近18%，成為今年表現最差的主流貨幣。如果從2021年初算起，累計貶值更是超過23%。

盡管隨著美元走強，包括歐元、韓元、泰銖等在內的幾乎所有貨幣都在貶值，但都沒有日元這么夸張的。

日元上次貶到這個份上，還得追溯到平成年代的2002年，恰好是20年前。

彼時，世界IT產業不景氣，日本失去大量市場份額，為了恢復經濟選擇出口倒銷戰略，一度引人擔憂是否會爆發新一輪亞洲金融風暴。好在，當年的日本央行還在盡力補救，最終避免了事態失控。

但這一次，日本央行似乎已經“躺平”了。

長久以來，除了不講道理的美元，日元的避險屬性備受信賴，依靠的是套利交易機制。

究其緣由，其實是一種無奈之舉。

1991年，日本繁榮時代結束。為了提振經濟，日本政府不得不舉債救助困境中的銀行和企業。到1998年，日本政府債務與GDP的比值迅速達到113%，進入不可持續的窘境。

1999年9月，日本央行選擇將基準利率下調至0，以此減輕債務負擔，成為歷史上第一個進入0利率的國家。

這對外資是很大的利好。因為低廉的融資成本，當日本以外出現較好的投資機會時，國際資本就大量借貸日元，再將投資收益轉換為美元、歐元等資產；而當局部地區出現不可預測的風險事件時，他們則反過來操作，將外匯兌換成日元。

此類套利行為，在現代歷史上多次重演。從次貸危機到歐債危機再到英國脫歐引發的巨震，國際資金都會扎堆擁進日本，推高日元匯率。

只是這一次，在疫情和地緣政治的輪番沖擊下，日元的避險功能突然失效，走出了與歷史相反的趨勢。

最大的原因，在于日本維持國內量化寬松不動搖，唯恐出現債務通縮的局面。

進入“超寬松”時代后，日本經濟一直都沒有起色。除開2008年危機后的谷底反彈，絕大部分年份的GDP增速都在2%以下，甚至很多年份是負值。

而在信用貨幣時代，如果一個經濟體的增長動輒就是負值，其實說明這個國家一直處于倒退狀態。日本經濟規模在全世界的占比，也從1997年的15.3%，降至如今不足6%。

債務規模更是像滾雪球一般，越來越大。

2008年全球金融危機期間，日本債務比率飆升至200%。成為人類歷史上第一個負債水平達到如此之高的國家。

2016年，日本央行將基準利率下調至-0.1%，正式進入負利率時代。到2020年，日本政府負債比例一度高達266%，盡管到去年底稍稍緩和至257%，但根本稱不上好轉，甚至未來幾年，也很難出現改善的跡象。

日本政府如今給人的感覺，就像一個嚴重資不抵債的老年人，隨時都有崩盤的危險。會不會上演一次歐債危機那樣的故事？

至少短期內不會。

90年代房地產泡沫破裂之后，日本最近30年的表現，可以說是不錯了。

只是無奈這個國家正在老去，人口結構越來越糟糕，經濟活力漸失之下，貨幣政策只能被迫做出選擇。

要么維持匯率，選擇通縮，可能導致國內蕭條。

要么放棄匯率，保持國內債務不崩盤，來延緩蕭條局面到來。

但，魚與熊掌不可兼得。

如果是印度、越南，它們可能會選擇保匯率，讓債務進行調整再輕裝上陣。因為年輕，跌倒了也能重新爬起來。

但對于日本這種老齡化極為嚴重的社會，明顯更害怕進入債務通縮的局面。

畢竟是有過前例的。

90年代初，當時的日本政府曾短暫選擇過加息，卻直接刺破了經濟泡沫，導致整個國家失去了30年。

如今，貿然加息，會不會又失去30年？

一朝被蛇咬，十年怕井繩。

4月28日，日本央行宣布：將繼續推行超寬松貨幣政策，基準利率維持在-0.1%，10年期國債目標收益率維持在0。

這是全球最后一個還在對抗通縮的央行。

這種操作，在全球通脹高企，各國央行紛紛選擇加息的背景下，堪稱一朵“奇葩”。

日元貶值雖不利于進口，但對整個經濟體的影響也不是“立竿見影”的。致命的，是預期的變化。

短短幾年，日元之所以從備受追捧的“避險天堂”淪為“Shit Hole”（鳥不拉屎的地方）。無非是幾度輪回之間，資本對其感官產生不可逆轉的變化。

根本上講，外匯市場上的貨幣匯率走勢受國際收支的影響，如果出口大于進口，國際市場對該國貨幣的需求量就會增加，匯率自然上升。

這樣看來，日元貶值，似乎能提高其出口產品的競爭力。當年，由于日元貶值，日本貨在國際市場上的相對價格變得更便宜，出于保護本國經濟和金融市場穩定的考量，周邊國家相繼出現競爭性貶值。

這是當年金融風暴的由頭之一，但今年不同。

今昔最大的變化，即持續日久的俄烏沖突，推動大宗商品價格暴漲。而日本是個資源極度貧瘠的國家，高度依賴能源進口，日本政府不得不大幅增加開支。據日本財務省4月貿易統計，出口減去進口的貿易收支為逆差8 392億日元，連續9個月呈現逆差。

相當于日本每個月都要在國際市場上，拋售幾千億日元兌換成美元進口商品。

說是“皮之不存，毛將焉附”可能有些夸張，但或將長期持續下去的貿易逆差，確實是日元面臨的最大危機。

此外，和利率一樣，日本通貨膨脹率也常年陷入停滯，除了2014年一度超過3%，其余大部分時間維持在2%以內，包括今年。

這看似是好事，其實不然。與物價水平相對應的是平均工資，經合組織統計，以購買力平價計算，日本2020年平均工資為38 514美元，相比1990年只增加了4%，幾乎在原地踏步。

工資漲不上去，社會消費也停滯了，日本國內長期存在通貨緊縮問題。消費是拉動經濟增長的三駕馬車之一，消費低迷拖累了GDP增長。1995年，日本GDP總量已經達到5.45萬億美元，此后長期疲軟。去年受疫情拖累，反倒下降為4.9萬億美元。

根本原因是內需萎靡。這既受老齡化影響，又跟貨幣從央行流入銀行、股市、國債，在金融體系內部空轉有關。大放水使富人更富，但普通人收入并未提高，至少沒趕上物價漲幅。

國內消費不行，只能指望國外消費，也就是出口。為了保持出口增長，必須抑制日元匯率上升，因此才有所謂的“0.25%上限”。這就是日元匯率依托的“軸心”了：

日元貶值保證出口增長，外需拖著日本經濟往前走，從而為國際資本回流提供信心，支撐日元不會一拉到底。支撐這套軸體正常運轉的內部條件就是政府，因此央行絕對無法放棄貨幣寬松政策。

外部條件則有兩個，一是依賴經濟全球化和國際市場保持增長；二是日本制造業始終保持競爭力。現在兩個條件都出了問題。

首先在疫情和俄烏沖突的刺激下，大宗商品價格暴漲。日元貶值帶動的出口盈利增長無法彌補進口成本產生的赤字，使得日元貶值成了財務相鈴木俊一口中的“惡性事件”。

其次是日本企業的競爭力下降。日本制造業鼎盛時期，在全球市值前10的企業中占據超半數席位。如今全球50強只剩下豐田，并很有可能在汽車行業新能源革命中淪為犧牲品。

如今墜落的不僅是日元，更是整個日本經濟的信心。

（本文轉自微信公眾號“格隆匯研究”，ID：glh_tushuocaijing）